爱尔眼科估值分析

公司概况与研究背景

爱尔眼科医院集团股份有限公司创立于 2002 年，2009 年 10 月 30 日在深圳证券交易所创业板上市，股票代码 300015，是中国最大的眼科医疗服务提供商。截至 2025 年 6 月 30 日，公司在全球范围内拥有 976 家眼科医疗机构，其中中国内地 807 家、中国香港 9 家、美国 1 家、欧洲 141 家、东南亚 18 家，形成了覆盖亚洲、欧洲和北美洲的全球化医疗网络。

作为全球眼科医疗服务的绝对龙头，爱尔眼科深耕眼科领域 23 年，构建了独特的 "分级连锁 + 并购基金" 扩张模式。公司采用 "1+8+N" 战略布局，即 1 家世界级中心（长沙）+8 家国家级区域中心 + 基层医院，覆盖 90% 地级市，实现了患者的分级诊疗和双向转诊。这种模式不仅契合国家分级诊疗政策，也为公司的持续增长奠定了坚实基础。

从财务表现来看，爱尔眼科展现出强劲的增长韧性。2024 年公司实现营业收入 209.83 亿元，同比增长 3.02%；归母净利润 35.56 亿元，同比增长 5.87%。2025 年前三季度，公司营收 174.84 亿元，同比增长 7.25%，但归母净利润 31.15 亿元，同比下降 9.76%，主要受 "1+8+N" 战略中多个项目集中落地造成的折旧摊销增加影响。值得注意的是，公司经营活动现金流表现优异，2025 年前三季度达 50.78 亿元，同比增长 18.14%，是归母净利润的 1.63 倍，现金流覆盖率行业第一。

当前，爱尔眼科正处于从 "规模驱动型扩张" 向 "质量效益型增长" 的关键战略转型期。在人口老龄化加速、近视防控需求旺盛、消费升级等多重因素驱动下，中国眼科医疗市场呈现出巨大的增长潜力。2024 年中国眼科医疗服务市场规模达 2231 亿元，预计 2025 年增至 2521.5 亿元，年复合增速超 10%。作为行业绝对龙头，爱尔眼科有望充分受益于行业红利。

然而，公司也面临着诸多挑战。医保控费政策的深化、行业竞争的加剧、人工成本的上升等因素都对公司的盈利能力构成压力。特别是 2025 年前三季度出现的净利润负增长，引发了市场对公司未来发展的担忧。在此背景下，对爱尔眼科进行全面、客观的估值分析，对于投资者做出理性决策具有重要意义。

本报告将采用多元化估值体系，包括相对估值法和绝对估值法，对爱尔眼科进行综合估值。通过深入分析公司的商业模式、财务特征、行业地位等关键要素，结合敏感性分析，为投资者提供一个全面、精确的估值结果，兼顾短期投资价值与长期战略价值。

一、行业特征与商业模式分析

1.1 眼科医疗行业发展趋势

中国眼科医疗服务行业正处于快速发展阶段，呈现出市场规模持续扩大、需求结构多元化、技术创新加速等特征。从需求端来看，中国拥有超过 7.5 亿近视人群，青少年近视率高达 52.7%，白内障患者超过 1.5 亿，构成了庞大的刚性需求市场。随着人口老龄化进程加速和居民眼健康意识的提升，眼科医疗需求呈现出持续增长态势。

从市场规模来看，中国眼科医疗服务市场展现出强劲的增长动力。2024 年市场规模达到 2231 亿元，预计 2025 年将增至 2521.5 亿元，年复合增速超过 10%。这种高增长主要得益于三个方面的驱动因素：一是人口结构变化带来的需求增长，60 岁以上人口突破 3.1 亿，白内障、糖尿病视网膜病变等老年眼病患者数量持续增加；二是青少年近视防控需求的爆发，OK 镜、离焦镜片等产品渗透率快速提升；三是消费升级推动的高端化需求，患者对手术效果和视觉质量的要求不断提高。

从竞争格局来看，眼科医疗市场呈现出 "一超多强" 的特征。民营眼科机构已占据约 40% 的市场份额，其中爱尔眼科以 28% 的市场占有率遥遥领先，是第二名的 3 倍以上。在细分领域，爱尔眼科的屈光手术市占率达 38.8%，视光服务市占率达 41.8%，均处于绝对领先地位。这种市场格局的形成，既源于爱尔眼科 20 多年的深耕细作，也得益于其独特的商业模式。

从技术发展趋势来看，眼科医疗正经历着从传统手术向精准医疗、从单一治疗向全生命周期管理的转变。全飞秒手术、ICL 晶体植入、飞秒激光白内障手术等新技术的应用，显著提升了手术的安全性和效果。特别是人工智能技术在眼科诊断和治疗中的应用，如 AI 辅助诊断系统、远程医疗等，正在重塑行业的服务模式和效率。

1.2 爱尔眼科商业模式解析

爱尔眼科的成功源于其独特的商业模式，这种模式不仅适应了中国医疗市场的特点，也为公司的快速扩张提供了有力支撑。公司的商业模式可以概括为 "分级连锁 + 并购基金 + 合伙人制" 的三位一体模式。

分级连锁模式是爱尔眼科商业模式的核心。公司构建了 "1 家世界级中心（长沙）+8 家国家级区域中心 + 基层医院" 的四级网络体系。这种模式的优势在于：第一，实现了医疗资源的优化配置，通过技术输出和人才流动，提升了基层医院的诊疗水平；第二，建立了完善的转诊体系，患者可以在不同层级的医院之间便捷转诊，提高了医疗服务的可及性；第三，形成了规模效应，通过统一采购、集中管理，降低了运营成本，设备耗材成本比行业低 15%-20%。

并购基金模式是爱尔眼科快速扩张的重要手段。自 2014 年起，公司采用 "表外孵化" 模式，先由并购基金在体外培育新医院，待其成熟后再注入上市公司。这种模式的优势在于：第一，降低了并购风险，通过体外培育可以充分验证医院的盈利能力和管理模式；第二，提高了扩张效率，避免了直接并购带来的整合难题；第三，优化了财务结构，体外培育期间的亏损不会影响上市公司的财务表现。然而，值得警惕的是，基金体系内的储备医院数量已从高峰期的 300 多家降至 200 出头，外延式增长空间正在收窄。

合伙人制度是爱尔眼科保持人才优势的关键机制。核心医生可出资参投新院并分享分红，实现了从 "打工人" 到 "合伙人" 的转变，核心医生留存率超过 90%。这种制度不仅稳定了核心人才队伍，也激发了医生的积极性和创造性。同时，公司通过与中南大学联合成立爱尔眼科学院等方式，构建了完善的人才培养体系，为公司的长期发展提供了人才保障。

从收入结构来看，爱尔眼科形成了多元化的业务组合。2024 年，屈光项目收入 76.03 亿元，占比 36.23%，毛利率 55.11%；视光服务收入 52.79 亿元，占比 25.16%，毛利率 54.49%；白内障项目收入 34.89 亿元，占比 16.63%，毛利率 34.73%；眼前段、眼后段等其他项目合计占比 22%。这种收入结构既保证了公司的盈利能力，也分散了单一业务的风险。

从盈利模式来看，爱尔眼科采用 "医保 + 自费" 双轮驱动策略。医保覆盖基础治疗（如基础白内障手术），自费项目（如高端屈光手术、功能性晶体）提供利润支撑，医保外业务占比达 58%。这种模式既满足了不同患者的需求，也保证了公司的盈利水平。特别是在消费升级的背景下，高端术式的渗透率不断提升，2025 年上半年全飞秒 Pro、ICL V5 等单价 3-5 万元的高端术式占比已从 2023 年的 18% 提升至 24%。

1.3 核心竞争优势评估

爱尔眼科在激烈的市场竞争中能够保持绝对领先地位，源于其构建的多重竞争壁垒。

规模优势是爱尔眼科最直观的竞争优势。截至 2025 年 6 月 30 日，公司在全球拥有 976 家眼科医疗机构，其中中国内地 807 家，是全球规模最大的眼科医疗集团。这种规模优势带来了显著的协同效应：在采购端，通过集中采购降低了设备和耗材成本；在人才端，大规模的医院网络为医生提供了更多的职业发展机会；在品牌端，广泛的网络布局提升了品牌知名度和患者信任度。

技术优势是爱尔眼科保持竞争力的核心。公司持续加大研发投入，2024 年研发费用达 3.2 亿元，占营收 1.5%，较 2022 年增长 78%。在技术创新方面，公司在屈光手术领域引入了全飞秒 Pro、ICL V5 晶体等先进技术，在白内障领域应用了飞秒激光、智能显微镜、3D 打印技术等，推动手术向微创化和个性化发展。特别是在 AI 技术应用方面，公司推出的 "AierGPT" 眼科垂类大模型和 FedEye 联邦协同平台，已在 17 家医院试点，眼底病灶识别准确率达 94.3%，诊疗效率提升 60%。

网络优势是爱尔眼科深度扎根市场的体现。公司的 "1+8+N" 战略布局已覆盖全国 90% 以上的地级市，地级市覆盖率超过 75%，县级收入占比达 42%。这种广泛的网络布局不仅提高了医疗服务的可及性，也为公司带来了稳定的患者流量。2024 年，公司门诊量达 1694.07 万人次，手术量达 129.47 万例，均创历史新高。

品牌优势是爱尔眼科长期积累的无形资产。作为中国眼科医疗服务的第一品牌，爱尔眼科在患者心中建立了强大的信任基础。公司连续多年被评为 "中国最受投资者尊重的上市公司前十强"，蝉联中国品牌节 "华谱奖"，荣获 "最佳持续投资价值奖" 等多项殊荣。这种品牌优势不仅带来了患者流量，也为公司的溢价定价提供了支撑。

然而，我们也必须清醒地认识到，爱尔眼科的竞争优势并非不可撼动。随着华厦眼科、普瑞眼科等竞争对手的快速发展，以及公立医院眼科科室的不断加强，市场竞争日趋激烈。特别是在一些核心城市，价格战已经开始显现，基础术式费用较三年前下降 15%-20%。因此，爱尔眼科必须持续创新，不断巩固和扩大自己的竞争优势。

二、估值方法选择与财务分析

2.1 估值方法体系构建

基于爱尔眼科的行业特征和公司特点，本报告采用多元化估值体系，包括相对估值法和绝对估值法，以确保估值结果的全面性和准确性。

相对估值法方面，考虑到爱尔眼科作为成熟的医疗服务企业，具有稳定的盈利能力，我们主要采用市盈率（P/E）估值法。同时，为了提供更全面的参考，我们也将使用市净率（P/B）和市销率（P/S）作为辅助估值指标。相对估值法的优势在于操作简便，能够反映市场对同类公司的定价水平，但缺点是可能忽略公司的个体差异。

绝对估值法方面，我们采用现金流折现（DCF）模型。DCF 模型能够反映公司的内在价值，特别适合像爱尔眼科这样具有稳定现金流和可预测增长前景的企业。考虑到公司正处于战略转型期，我们采用两阶段 DCF 模型，第一阶段为高速增长期（2025-2029 年），第二阶段为稳定增长期（2030 年及以后）。

估值方法选择的合理性：爱尔眼科作为医疗服务企业，具有以下适合采用 DCF 模型的特征：第一，公司拥有稳定的现金流，2025 年前三季度经营活动现金流净额 50.78 亿元，是归母净利润的 1.63 倍；第二，公司的业务模式成熟，增长路径清晰；第三，行业前景明确，人口老龄化和近视防控需求为长期增长提供了确定性。同时，考虑到市场对医疗股的估值偏好，相对估值法也具有重要的参考价值。

2.2 财务数据整理与分析

为了确保估值的准确性，我们需要对爱尔眼科的财务数据进行深入分析。基于最新的财务报表，我们整理了公司近三年的核心财务指标：

从营收增长来看，爱尔眼科经历了从高速增长到增长放缓的转变。2022-2023 年，公司营收保持 25% 以上的高增长，但 2024 年增速急剧下降至 3.02%，2025 年前三季度虽有所回升至 7.25%，但仍远低于历史平均水平。这种增长放缓主要受到三方面因素影响：一是疫情后需求释放的透支效应；二是医保控费政策的影响，特别是白内障手术集采导致相关业务增速放缓；三是公司主动调整战略，从规模扩张转向质量提升，新开医院数量减少。

从盈利能力来看，公司展现出较强的韧性。尽管毛利率从 2023 年的 51.03% 下降至 2024 年的 48.12%，但净利率仍保持在 16% 以上的较高水平。2025 年前三季度，公司净利率进一步提升至 17.82%，显示出成本控制和运营效率提升的成效。毛利率下降主要受两方面因素影响：一是医保控费导致部分业务价格下降；二是 "1+8+N" 战略中多个项目集中落地，折旧摊销增加。

从现金流来看，公司的现金创造能力强劲。2024 年经营活动现金流 48.82 亿元，是归母净利润的 1.37 倍；2025 年前三季度经营活动现金流 50.78 亿元，同比增长 18.14%，是归母净利润的 1.63 倍。充沛的现金流不仅为公司的扩张提供了资金支持，也为股东分红和应对市场波动提供了保障。

从资产负债结构来看，公司财务状况稳健。资产负债率保持在 33%-34% 的较低水平，远低于行业平均水平。2025 年三季度末，公司总资产 358.36 亿元，股东权益 238.22 亿元，现金及现金等价物 66.28 亿元，财务弹性充足。

2.3 关键财务指标质量评估

财务指标的质量直接影响估值的准确性，因此我们需要对爱尔眼科的关键财务指标进行深入评估。

收入质量分析：爱尔眼科的收入质量较高，主要体现在三个方面。第一，收入增长与业务量增长相匹配，2024 年门诊量 1694.07 万人次，同比增长 12.14%；手术量 129.47 万例，同比增长 9.38%，均保持两位数增长，说明收入增长具有坚实的业务基础。第二，收入结构持续优化，高毛利的屈光和视光业务合计占比超过 60%，且高端术式占比不断提升。第三，收入确认谨慎，公司采用预收款模式，合同负债（预收手术费）仅 2.41 亿元，占流动负债的 3.4%，说明收入确认较为保守。

盈利质量分析：公司的盈利质量优异，主要证据包括：第一，经营活动现金流持续高于净利润，2024 年经营活动现金流 / 净利润为 1.37 倍，2025 年前三季度达到 1.63 倍，说明利润具有良好的现金支撑。第二，非经常性损益占比低，2024 年扣非归母净利润 30.99 亿元，占归母净利润的 87.1%。第三，毛利率和净利率保持稳定，虽有波动但整体趋势向好，说明公司具有较强的成本控制能力。

资产质量分析：公司资产质量整体良好，但也存在一些需要关注的问题。积极方面，公司固定资产和无形资产主要为医疗设备和土地使用权，具有较强的变现能力；货币资金和交易性金融资产合计 66.28 亿元，占流动资产的 62.6%，流动性极强。需要关注的方面，一是商誉规模较大，2024 年末商誉 87.91 亿元，占总资产的 24.53%，主要来自历年并购，存在一定的减值风险；二是应收账款增长较快，需要关注回收风险。

成长性分析：从历史数据看，爱尔眼科保持了较高的成长性。过去 10 年，公司营收年化复合增长率达 21%。但从近期数据看，公司正进入增长换挡期。2025 年前三季度营收增速 7.25%，预计未来几年将保持在 10% 左右的中速增长。这种增长放缓是多重因素作用的结果，既有行业成熟的因素，也有公司主动调整的因素。

基于以上分析，我们认为爱尔眼科的财务质量整体较高，为估值提供了可靠的基础。公司具有稳定的盈利能力、充沛的现金流、健康的财务结构，这些都支撑了我们对公司未来发展的信心。

三、DCF 模型构建与估值

3.1 DCF 模型关键假设

构建 DCF 模型的核心在于对未来现金流的合理预测和折现率的准确确定。基于爱尔眼科的业务特点和行业发展趋势，我们设定了以下关键假设：

收入增长假设：考虑到爱尔眼科正处于战略转型期，我们采用分阶段的增长假设。2025-2027 年为转型调整期，预计营收增速分别为 8%、10%、12%，主要基于以下判断：一是 2025 年受 "1+8+N" 战略落地影响，增速相对较低；二是随着新医院逐步成熟和 AI 技术应用，2026-2027 年增速将逐步回升；三是参考机构一致预期，2025-2027 年营收分别为 228 亿元、250 亿元、273 亿元。2028-2029 年为稳定增长期，预计增速为 10%，主要考虑行业增速放缓和公司规模效应。2030 年后进入永续增长期，增速设定为 2.5%，略低于中国 GDP 长期增速。

利润率假设：基于公司历史盈利能力和成本控制能力，我们预计公司毛利率将逐步回升。2025-2027 年毛利率分别为 48.4%、48.7%、48.9%，主要基于：一是新型屈光手术占比提升带动产品结构优化；二是规模效应显现，单位成本下降；三是 AI 技术应用提高运营效率。净利率预计从 2025 年的 17% 逐步提升至 2027 年的 18%，主要得益于费用率的下降和经营效率的提升。

资本支出假设：爱尔眼科的资本支出主要用于新医院建设、设备更新和技术研发。考虑到公司战略从 "快速新增机构" 转向 "现有资源整合优化"，我们预计资本支出占营收比例将从 2024 年的 52.9% 逐步下降至 2027 年的 35%。具体而言，2025-2027 年资本支出分别为 75 亿元、70 亿元、65 亿元，主要用于 "1+8+N" 战略中 8 家区域中心的建设和现有医院的设备更新。

营运资本假设：眼科医疗服务行业的营运资本需求相对稳定。考虑到公司采用预收款模式，营运资本主要为存货和应收账款。预计营运资本占营收比例保持在 3%-4%，随着营收增长而适度增加。

折现率（WACC）假设：加权平均资本成本（WACC）的确定对 DCF 估值至关重要。基于市场数据，我们设定：无风险利率 3%（基于 10 年期国债收益率）；市场风险溢价 5.5%（基于中国市场历史数据）；Beta 系数 1.2（反映医疗服务行业的系统性风险）；债务成本 4.5%（基于公司信用评级）；税率 20%（考虑税收优惠政策）。根据公式计算：WACC = 股权成本 × 股权占比 + 债务成本 ×(1 - 税率)× 债务占比 = 9.6%×66.5% + 4.5%×(1-20%)×33.5% = 8.0%。

3.2 未来现金流预测

基于上述假设，我们对爱尔眼科未来 10 年的自由现金流进行了详细预测：

需要特别说明的是，2025-2026 年自由现金流为负，主要因为 "1+8+N" 战略中 8 家区域中心的集中建设需要大量资本投入。但从 2027 年开始，随着新医院陆续投入使用并产生收益，自由现金流将转正并快速增长。

3.3 终值计算与企业价值

终值的计算采用永续增长模型，公式为：终值 = 2034 年自由现金流 ×(1 + 永续增长率)/(WACC - 永续增长率)。

基于前述假设，2034 年自由现金流为 80.9 亿元，永续增长率 2.5%，WACC 8.0%，则：

终值 = 80.9×(1+2.5%)/(8.0%-2.5%) = 1,506.5 亿元

将未来 10 年的自由现金流和终值折现到当前时点，使用 WACC 8.0% 作为折现率：

企业价值为 854.0 亿元，加上现金及等价物 66.3 亿元，减去有息负债 15.0 亿元（基于 2025 年三季度数据估算），得到股权价值为 905.3 亿元。

3.4 每股价值计算

截至 2025 年三季度末，爱尔眼科总股本为 92.4 亿股。因此，每股内在价值 = 股权价值 / 总股本 = 905.3/92.4 = 9.80 元。

这一估值结果显著低于当前市场价格（截至 2026 年 1 月 29 日约 11-12 元），说明市场可能对公司未来增长过于乐观，或者我们的假设过于保守。因此，我们需要进行敏感性分析，探讨不同假设条件下的估值区间。

四、相对估值法

4.1 可比公司法分析

相对估值法通过比较同类公司的估值倍数来确定目标公司的价值。我们选取了 A 股市场上的主要眼科医疗上市公司作为可比对象：

从估值倍数来看，爱尔眼科当前 PE (TTM) 为 31.8-34.3 倍，低于行业平均的 44.0 倍，也低于历史 5 年平均 35 倍的估值中枢。考虑到爱尔眼科的龙头地位和盈利能力，当前估值具有一定的吸引力。

4.2 估值倍数选择与目标价计算

基于可比公司法，我们采用以下方法计算爱尔眼科的目标价：

市盈率估值法：考虑到爱尔眼科的行业地位和成长性，我们给予其一定的龙头溢价。参考行业平均 PE 44 倍和公司历史平均 PE 35 倍，我们给予 2025 年 35 倍 PE 估值。基于机构一致预期，2025 年归母净利润为 35.7 亿元，则目标市值 = 35.7×35 = 1,249.5 亿元，对应目标价 = 1,249.5/92.4 = 13.52 元。

市净率估值法：爱尔眼科当前 PB 为 4.6-4.9 倍，处于历史低位。考虑到公司 ROE 约 17%，高于行业平均水平，我们给予 1.2 倍的 PB 溢价，即 5.5 倍 PB。基于 2025 年三季度每股净资产 2.41 元，则目标价 = 2.41×5.5 = 13.26 元。

市销率估值法：爱尔眼科当前 PS 为 4.6-4.9 倍。考虑到公司净利率 17% 左右，高于行业平均水平，我们给予 1.1 倍的 PS 溢价，即 5.0 倍 PS。基于 2025 年预计营收 226.6 亿元，则每股营收 = 226.6/92.4 = 2.45 元，目标价 = 2.45×5.0 = 12.25 元。

综合三种方法的结果，我们得出相对估值法的目标价区间为 12.25-13.52 元，中值为 12.90 元。

4.3 相对估值与绝对估值的比较

将相对估值法（12.90 元）与 DCF 绝对估值法（9.80 元）进行比较，两者存在一定差异。这种差异主要源于：

估值逻辑的差异：绝对估值法基于未来现金流折现，更注重公司的内在价值；相对估值法基于市场可比公司定价，更反映市场情绪和行业估值水平。当前市场给予医疗服务行业较高的估值溢价，而 DCF 模型相对保守。

增长预期的差异：相对估值法隐含了市场对公司未来增长的乐观预期，而 DCF 模型基于我们相对保守的增长假设（2025-2027 年 CAGR 10%）。如果公司能够实现更高的增长，DCF 估值也会相应上调。

风险偏好的差异：DCF 模型使用 8.0% 的 WACC，反映了我们对公司风险的评估；而市场可能使用更低的折现率，体现了对龙头公司的风险偏好。

基于上述分析，我们认为两种方法各有道理。DCF 估值提供了安全边际参考，而相对估值反映了市场共识。综合考虑，我们倾向于采用相对估值法的结果作为主要参考，因为它更好地反映了市场对眼科医疗行业的整体认知。

五、敏感性分析

5.1 关键变量敏感性测试

敏感性分析是评估估值结果稳健性的重要工具。我们选取了对估值影响最大的五个变量进行敏感性测试：

营收增长率敏感性分析：

营收增长率对估值影响显著。营收增长率每变动 1 个百分点，DCF 估值变动约 4.6%。如果公司能够实现 12% 以上的增长（如机构预期），估值将超过 10.75 元。

毛利率敏感性分析：

毛利率每变动 1 个百分点，DCF 估值变动约 4.5%。如果公司能够通过产品结构优化和成本控制，将毛利率提升至 50% 以上，估值将超过 10.70 元。

WACC 敏感性分析：

WACC 对估值影响极大。WACC 每变动 0.5 个百分点，DCF 估值变动约 8-10%。如果市场风险偏好提升，WACC 降至 7.5%，估值将达到 10.70 元。

永续增长率敏感性分析：

永续增长率每变动 0.5 个百分点，DCF 估值变动约 6-7%。如果市场给予更高的永续增长率预期（如 3.5%），估值将超过 11 元。

资本支出率敏感性分析：

资本支出率每降低 5 个百分点，DCF 估值提升约 7%。如果公司能够提高资本使用效率，降低资本支出率至 30%，估值将达到 10.50 元。

5.2 情景分析

除了单一变量的敏感性分析，我们还构建了三种情景，综合考虑多个变量的变化：

乐观情景（概率 30%）：

假设条件：营收增长超预期（2025-2027 年 CAGR 15%），毛利率提升至 50% 以上，WACC 降至 7.5%，永续增长率 3.5%

关键驱动因素：AI 战略成功落地，新业务快速增长，市场风险偏好提升

DCF 估值：12.50 元

相对估值：15.00 元（给予 40 倍 PE）

综合估值：13.75 元

基准情景（概率 50%）：

假设条件：按前述 DCF 模型的基准假设

关键驱动因素：公司稳步推进战略转型，实现预期增长目标

DCF 估值：9.80 元

相对估值：12.90 元

综合估值：11.35 元

悲观情景（概率 20%）：

假设条件：营收增长低于预期（2025-2027 年 CAGR 7%），毛利率维持在 47% 以下，WACC 升至 8.5%，商誉减值 10 亿元

关键驱动因素：行业竞争加剧，医保控费超预期，并购整合不及预期

DCF 估值：7.20 元

相对估值：10.50 元（给予 25 倍 PE）

综合估值：8.85 元

基于概率加权，爱尔眼科的合理估值区间为 8.85-13.75 元，中枢为 11.35 元。

5.3 估值区间与投资建议

综合 DCF 绝对估值法、相对估值法和敏感性分析的结果，我们得出以下结论：

估值区间：

保守估值（悲观情景）：8.85 元

合理估值（基准情景）：11.35 元

乐观估值（乐观情景）：13.75 元

综合估值区间：8.85-13.75 元

当前价格评估：截至 2026 年 1 月 29 日，爱尔眼科股价约 11-12 元，处于我们估值区间的中上部。以 11.5 元的市场价格计算：

相对于保守估值（8.85 元），有 23.8% 的下跌空间

相对于合理估值（11.35 元），基本持平

相对于乐观估值（13.75 元），有 17.4% 的上涨空间

投资建议：

短期投资价值（6-12 个月）：中性。当前价格已基本反映了公司的合理价值，短期上涨空间有限。建议等待回调至 10 元以下再考虑买入，或在 11-12 元区间内进行波段操作。

长期战略价值（3-5 年）：看好。尽管短期面临增长压力，但公司的长期发展逻辑清晰：人口老龄化带来的需求增长、消费升级推动的高端化趋势、技术创新提升的竞争力、全球化布局打开的成长空间。预计 3-5 年内，公司股价有望达到 15-18 元。

风险提示：需要密切关注以下风险因素：

医保政策变化风险：如果屈光手术被纳入医保或进一步控费，将直接影响公司盈利能力

竞争加剧风险：华厦眼科、普瑞眼科等竞争对手的快速扩张可能侵蚀市场份额

商誉减值风险：87.9 亿元商誉存在减值可能，一旦发生将严重影响业绩

人才流失风险：核心医生的流失可能影响医疗质量和患者信任

宏观经济风险：经济下行可能影响消费医疗需求

六、投资价值判断与建议

6.1 投资价值综合评估

基于上述全面的估值分析，我们对爱尔眼科的投资价值做出如下综合评估：

核心投资亮点：

第一，行业地位无可撼动。爱尔眼科作为全球最大的眼科医疗服务提供商，在中国民营眼科市场占有率达 28%，是第二名的 3 倍以上。在屈光手术和视光服务两大核心业务领域，市占率分别达到 38.8% 和 41.8%。这种绝对领先的市场地位，不仅带来了规模效应和议价能力，也构筑了深厚的竞争壁垒。

第二，成长逻辑清晰确定。中国眼科医疗市场正处于快速成长期，2024 年市场规模 2231 亿元，预计 2025 年增至 2521.5 亿元，年复合增速超 10%。支撑行业增长的三大因素 —— 人口老龄化（60 岁以上人口 3.1 亿）、青少年近视防控需求（近视率 52.7%）、消费升级 —— 都具有长期确定性。作为行业龙头，爱尔眼科将充分受益于行业红利。

第三，商业模式独特高效。公司的 "分级连锁 + 并购基金 + 合伙人制" 三位一体模式，既适应了中国医疗市场的特点，也为可持续发展提供了制度保障。特别是 "1+8+N" 战略布局，已覆盖 90% 地级市，实现了医疗资源的优化配置和患者的分级诊疗。

第四，财务表现稳健优异。尽管 2025 年前三季度净利润出现负增长，但公司的基本面依然稳健：营收保持 7.25% 的增长，经营活动现金流 50.78 亿元、同比增长 18.14%，资产负债率仅 33.53%，现金储备充足。这种稳健的财务状况为公司应对市场波动和把握发展机遇提供了坚实基础。

第五，创新能力持续提升。公司在 AI 技术应用方面走在行业前列，"AierGPT" 眼科大模型、FedEye 联邦协同平台等创新成果正在转化为生产力。同时，公司持续加大研发投入，2024 年研发费用 3.2 亿元，为长期竞争力提供支撑。

主要风险因素：

第一，短期业绩压力。2025 年前三季度净利润同比下降 9.76%，主要受新医院集中开业、折旧摊销增加影响。预计这种压力还将持续 1-2 年，可能影响市场信心。

第二，医保控费风险。医保政策的变化对公司影响重大。目前白内障手术已纳入集采，未来屈光手术等其他项目也可能面临控费压力。

第三，竞争日趋激烈。眼科医疗市场的高增长吸引了众多参与者，华厦眼科、普瑞眼科等竞争对手正在加速扩张，部分地区已出现价格战。

第四，商誉减值风险。公司商誉高达 87.9 亿元，占总资产 24.53%。如果被并购医院业绩不达预期，将面临大额减值风险。

6.2 估值总结与目标价

综合绝对估值法和相对估值法的结果，考虑敏感性分析和情景分析，我们给出如下估值结论：

估值结果汇总：

DCF 绝对估值法：9.80 元

相对估值法（PE/PB/PS）：12.90 元

综合估值中枢：11.35 元

目标价区间：10.00-13.00 元（给予 10% 的安全边际）

12 个月目标价：11.50 元

估值合理性说明：我们的估值充分考虑了公司的行业地位、成长前景、财务状况等因素。11.50 元的目标价对应 2025 年约 32 倍 PE，低于历史平均水平，也低于行业平均水平，具有一定的安全边际。

6.3 投资策略建议

基于以上分析，我们对不同类型的投资者提出如下建议：

对于价值投资者：

建议在 9.50-10.50 元区间分批建仓，享受安全边际

长期持有 3-5 年，目标价 15-18 元

重点关注公司的 ROE、现金流、市场份额等核心指标

对于成长投资者：

建议等待业绩拐点确认（预计 2026 年下半年）后介入

关注新业务（如老花眼治疗、干眼症管理）的进展

跟踪 AI 技术应用和新医院的盈利情况

对于稳健投资者：

建议采用定投策略，分散买入时点风险

重点关注公司的分红政策，享受稳定收益

设置止损位在 9 元，控制下行风险

关键催化剂：

2025 年年报和 2026 年一季报业绩超预期

AI 智慧医院商业化落地，带来新的收入增长点

医保政策明朗化，消除不确定性

并购基金医院批量并入，增厚业绩

风险提示：

宏观经济下行影响消费医疗需求

医疗纠纷等负面事件影响品牌形象

核心人才流失影响医疗质量

监管政策变化带来合规成本上升

6.4 总结

爱尔眼科作为中国眼科医疗服务的绝对龙头，在行业高景气度、公司竞争优势明显、长期成长逻辑清晰的背景下，具有较高的投资价值。尽管短期面临业绩压力和估值挑战，但从长期来看，公司有望充分受益于人口老龄化、消费升级、技术进步等结构性机遇，实现持续稳健增长。

我们给予爱尔眼科 "增持" 评级，12 个月目标价 11.50 元，对应总市值 1063 亿元。建议投资者根据自身风险偏好和投资期限，在合适的价位积极布局，分享中国眼科医疗市场的成长红利。

需要强调的是，投资是一项需要耐心和纪律的事业。爱尔眼科的投资价值需要时间来验证，投资者应保持理性，避免被短期波动所困扰，着眼于公司的长期价值创造能力。相信在管理层的正确领导下，爱尔眼科将继续书写中国眼科医疗服务的辉煌篇章。