巴菲特“套牢”西方石油？从180亿输血到估值迷局，中国海油的价值答案藏在哪
当巴菲特旗下伯克希尔在2025年2月再度增持西方石油至28.3%持股时，市场热议的不是“股神”的远见，而是被投资方的尴尬处境——这家美国页岩油巨头正陷入“卖资产偿利息”的循环，而大洋彼岸的中国海油却在估值折价中显现出逆向投资价值。
一、交易迷局：西方石油的180亿“输血”困境
西方石油与巴菲特的绑定，早已不是简单的投资关系，而是一场教科书级的“被动输血”。2019年，为击败雪佛龙收购阿纳达科，西方石油引入巴菲特的100亿美元优先股，代价是8%的固定股息率与认股权证 。这笔交易埋下的隐患，在油价周期波动中逐渐爆发。
截至2025年初，西方石油已为这笔优先股支付累计48亿美元利息。更令人费解的是核心资产的处置：将年赚10亿美元的化工业务以97亿美元出售给巴菲特，而此时优先股仍剩余80亿美元本金未偿还。按照条款，这笔剩余优先股需每年支付7亿美元利息至2030年，累计35亿美元，最终还需以110%溢价赎回，支付88亿美元。
简单计算便知其中失衡：西方石油累计需支付利息83亿+赎回款88亿=180亿美元，相当于拱手让出年赚10亿的优质资产，还持续输送现金流。反观伯克希尔，以197亿美元的总投入（优先股+资产收购），已收回180亿现金，还手握年盈利稳定的化工业务，近乎“零成本”持有核心资产。这种操作背后，是西方石油管理层的战略失当——2019年油价高位时溢价380亿收购阿纳达科推高负债，2024年负债率仍高达60%，被迫低价剥离资产还债 。
二、管理层昏招：从并购狂热到资产贱卖
西方石油的困境，本质是管理层在周期中的连续误判。2019年的阿纳达科收购案，看似巩固了二叠纪盆地的资源地位，实则让公司背上沉重包袱。收购后仅一年，新冠疫情引发油价暴跌，公司股价一度跌至8.38美元，巴菲特也在此期间清仓普通股止损，亏损约5.5亿美元 。
危机未改扩张惯性，2024年西方石油又以发债方式收购CrownRock，虽使二叠纪日产量增至130万桶，但总负债飙升至289亿美元，流动比率连续三年低于1，短期偿债能力濒临警戒线。为求生存，公司只能变卖“家底”：除化工业务外，2025年一季度还剥离12亿美元非核心资产，而同期经营现金流对带息债务的覆盖能力已从0.85降至0.44 。
管理层的短视在行业数据中更显刺眼。2024年美国页岩油钻机数看似反弹，但核心的二叠纪盆地钻机从355座降至303座，新增钻机多为气钻。这暴露了资源枯竭与成本攀升的双重压力——该区域页岩油盈亏平衡价已从2022年的49.74美元升至63.8美元，而西方石油桶油成本高达37-38美元，远超中国海油的31.6美元 。
三、估值倒挂：中国海油的“折价之谜”该破了
与西方石油的窘迫形成鲜明对比的，是中国海油的抗周期韧性。2025年上半年，国际油价波动下，中国海油归母净利润仍达695亿元人民币，虽同比减少13%，但仍是西方石油同期的7倍；二季度油价下跌时，二者利润差距更是扩大至15倍。这种差距源于结构性优势：中国海油国内业务桶油成本低至21.1美元，且油气产量同比增长6%，新增勘探发现持续补充储量 。
更值得深思的是估值倒挂。2024年数据显示，中国海油H股动态市盈率仅5.35倍，市值/PV10（储量折现价值）0.8倍，而西方石油静态市盈率达14倍，市值/PV10 1.2倍 。即便与美国同行对比，中国海油2022年市盈率仅为前者的三分之一，如今市净率差距缩小至二分之一，但市盈率折价仍在扩大。
这种折价的不合理性，在紫金矿业与南方铜业的估值修复中已得到印证。2024年之前，市场以“合理性”为由解释二者的估值鸿沟，但2025年紫金矿业涨幅远超南方铜业，用行情击碎了偏见。中国海油的价值逻辑与之相似：2025年中期每股派息0.73港元，叠加4-9%的产量增长预期，抗周期能力与现金流稳定性均属行业前列，估值修复只是时间问题。
四、结语：页岩油与常规油的价值分野
西方石油的困境与中国海油的折价，本质是页岩油公司与常规油公司的价值分野。页岩油的短周期优势在油价下行期转为劣势，高负债、高成本与资源依赖使其难以抵御周期波动；而中国海油依托低成本常规储量与稳健经营，展现出更强的抗风险能力。
巴菲特对西方石油的持续加仓，或许看中的是CCUS技术的长期潜力与二叠纪资产的清算价值，但这无法掩盖其短期账面亏损超22亿美元的现实。反观中国海油，在估值洼地中保持分红力度与产量增长，正符合“价值迟到但不缺席”的投资规律。
当市场还在纠结短期油价波动时，那些能穿越周期的优质资产已在折价中积蓄力量。西方石油的教训与中国海油的潜力，共同指向一个结论：在能源行业的变局中，真正的价值从来不在狂热的并购案里，而在稳健的经营与清晰的战略中。