浑水做空分众传媒:一场价值投资的实践教学(四)

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 · 北京  

今天市场依旧十分火热,上证指数又开始了向3900点挺近,但对真正致力于用投资这项技能改变命运的人来说,今天仅是普通的一天——股市永远波涛汹涌,要想到达彼岸就要学会打造自己的诺亚方舟

下面继续开始分众传媒的信息挖掘工作,至于八千为什么是致力于挖掘分众传媒?是因为在我的投资体系里面,优秀的企业家或者说企业优秀的一把手权重是比较大的,可以占到三成到无穷大的地步。加之江总(江南春)人格魅力拉满,分众的故事又足够曲折,所以我先选择分众练练手,往后其他企业,我也会花长功夫扒细节,找出数据背后的秘密。

聊分众在美股的日子,绕不开的就是浑水那次做空。咱们今天就回到 2011 年,借助浑水的眼睛,看看当年分众到底是块什么料!

先说说“浑水”这个机构,英文名Muddy Waters,一个美国的匿名调查机构,据说正式成员只有几人,针对在美上市中国公司发布质疑调查报告。成立的目的是抓住那些试图浑水摸鱼的中国概念股公司,是向投资者出售研究产品及服务,包括尽职调查服务一家盈利性机构因其连续揭发中国概念股的造假丑闻而成名。该公司团队一直蹲守在中国等待下一次的狙击。

“浑水”创始人卡尔森·布洛克(Carson Block)说,这个名字源自中国成语“浑水摸鱼”,意喻在美国上市的中国公司大多有各种问题。

浑水公司官方网站上面并未披露公司的办公地址、联系电话等相关信息。但该公司在香港办事处的注册地址位于九龙尖沙咀柯士甸道122号丽斯广场19层D室,成立于2010年6月28日。

浑水公司的创始人卡森·布洛克,出生在美国新泽西州的一个小镇。妈是房产中介,爸开着小型证券咨询公司,从小的成长环境,让耳濡目染布洛克金融投资和各种交易谈判。大学时一边学金融一边啃汉语,为后来来中国埋了伏笔。

2005年,怀揣着淘金梦的布洛克来到中国上海。又是当律师,又是开自主仓储,还写了本《傻瓜也能在中国赚钱》。结果现实给了他不止一个大耳瓜子——文不成武不就,最后自助仓储公司经营失败,还欠了一屁股债。正准备撤回老家时,他爸的一个电话改变了他的人生轨迹。

老布洛克注意到纽交所的东方纸业,财报亮眼,就让儿子帮忙调研。布洛克没有采用常规的低调调研方式,而是直接以美国记者的身份致电东方纸业,要求做专访,没想到东方纸业负责人竟真的答应了。2010年初,布洛克带着同学,一个扮记者,一个当翻译,直奔河北保定的东方纸业。

到了地方,眼前的景象让布洛克心生疑虑。按招股书披露的产量和销售量,工厂门前应车来车往,结果刚下完大雪的厂区门口,他等了一个半小时,只看到一辆空卡车。走进厂区,更是傻眼,生产车间工人寥寥无几,两条生产线还有一条连皮带都没装,与其他大型造纸企业热火朝天的生产场面完全不是一个样。

深入调查后,布洛克发现东方纸业存在严重的数据造假。其2008年、2009年营收被虚增数十倍,公司市值至少被高估10倍,招股书中募集资金的去向也是瞎编的。在确认东方纸业是一家“问题公司”后,布洛克决定做空它。当时负债累累的他,凑了2000美元做空。结果2010年4月东方纸业年报发布后,股价不跌反涨,布洛克先赔了600美元。

这个事情没有让他打退堂鼓,反而又追加2000美元做空,还将30多页的调研结果报告发送给25个人。这一次,市场终于如他所愿,东方纸业股价在不到一天半的时间里暴跌超过55%,布洛克这次赚了一笔。这次经历也让布洛克看到了商机,摸清了做空赚钱的门道:靠实地调研、写报告做空问题公司,这路能走通。

2010年7月,布洛克回到美国,成立了浑水调研公司,名字借鉴了中文里“浑水摸鱼”的成语。从此,这家公司踏上了让无数企业胆寒的做空之路。

我翻浑水的资料时发现,他们的调研体系其实就是常规的尽职调查,以查资料和实地跑为主,没什么特别花哨的方法,但胜在把 “简单” 做到了极致 —— 实事求是,不怕麻烦,能沉到一线去。从公司本身、关联方,到供应商、客户、竞争对手,甚至行业专家,但凡跟标的有关的信息,他们都会挖出来捋逻辑,最后拼成做空报告。

这一点其实跟很多价值投资者的思路相通 —— 巴菲特要看十年以上的经营数据,唐朝老师只投上市五年以上的公司,核心就是 “时间长了,信息才够多,才能看清真面目”。

一、查阅资料

另外我们看下浑水是如何选择攻击目标的:

1、财务数据异常:远超行业水平的盈利表现:毛利率显著高于同行的企业,这类公司往往通过虚增收入或虚减成本掩盖问题。辉山乳业:宣称自种苜蓿成本仅70美元/吨(实际进口价400美元/吨)。

2、关联交易与利益输送:如嘉汉林业通过代理人虚增收入。

3、商业模式存疑:高增长故事缺乏支撑。业务描述与行业常识矛盾(如辉山乳业单产超欧美水平)、客户真实性存疑(如多元环球水务80家经销商电话打不通)。

4、资本运作激进:频繁融资与异常并购。如辉山乳业2013-2016年融资超50亿港元,但现金流持续为负;

5、治理结构缺陷:管理层行为异常。绿诺科技3年内更换4任CFO,审计机构从德勤换成名不见经传的小所;实控人或者股东异常减持。

6、审计与信息披露漏洞:重大事项延迟披露。业绩变脸后,未修正盈利预期等等。

至于浑水怎么锁定目标,没人说得准 —— 可能是翻资料时发现疑点顺藤摸瓜,也可能是有内部人给线索,但一旦定了目标,他们会把公开资料嚼碎了看,时间跨度能拉很长。比如查分众时,他们把 2005 到 2011 年的并购案全翻了,并购时间、对象、金额都记下来,再顺着这些信息挖并购对象的官网、业务结构。

说白了,“信息元”都不会孤立存在,必然和别的节点有关联。造假的企业要编制一个天衣无缝的谎言,需要将与之有关联的所有“信息元”全部都串通好,对好“口供”,但这么做的成本非常高,所以造假的企业只会掩盖最明显的漏洞,心怀侥幸心理,无暇顾及其他漏洞。而延伸信息的搜索范围,就可以找到逻辑上可能存在矛盾的地方,为下一阶段的调研打下基础。比如浑水根据公开信息,层层挖掘出了分众传媒收购案中涉及的众多高层的关系图,为揭开分众传媒收购案例内幕提供了重要线索。

二、调查关联方

除了上市公司本身,浑水对关联方的调查也十分详尽。关联方一般是掏空上市公司的重要“抓手”。关联方包括大股东、实际控制人、兄弟公司等,还包括那些表面看似没有关联关系,但实际上听命于实际控制人的公司。浑水在查阅绿诺国际时,发现上市公司2008年和2009年所得税率应该为15%,但实际纳税为零。在深入查证,发现上市公司仅为一个壳,所有资产和收入均在关联方的名下,上市公司利润仅为关联方“账面腾挪”过来的,属于过账的“名义利润”,并发现实际控制人向上市公司“借”了320万美元买豪宅,属于明细的“掏空上市公司”的行为。

三、公司实地调研

对公司实地调研是取证的重要环节。浑水的调研工作非常细致,调研周期往往持续很久,比如对分众的调研长达半年。调研的形式包括但不限于电话访谈、当面交流和实地观察。正所谓“耳听为虚,眼见为实”,实地调研的结果往往会大大超出预期。浑水一般会去上市公司办公地点与其高层访谈,询问公司的经营情况。更重视的是观察工厂环境、机器设备、库存,与工人及工厂周边的居民交流,了解公司的真实运营情况,甚至偷偷蹲在厂区外观察进出厂区的车辆运载情况,拍照取证。将实际调研的所见所闻与公司发布的信息相比较,其中逻辑矛盾的地方,就是上市公司被攻击的软肋。

比如在调查东方纸业时,浑水发现工厂破破烂烂,机器设备是上世纪90年代的旧设备,办公环境潮湿,根本不符合造纸厂的生产条件。库存基本是一堆废纸,惊呼:“如果这堆废纸值490万美元,那这个世界绝对比我想象的要富裕的多得多。”

在调查中国高速频道时,浑水实地察看了50多辆公交车上终端广告播放情况,发现司机都喜欢播放自带的DVD节目,公司根本管不住终端。调查多元环球水务时,看到其中一个办公地点形同虚设,员工毫无工作状态,戏称之为“成人托管所”。

四、调查供应商

为了解公司真实经营情况,浑水多调研上市公司的供应商,印证上市公司资料的真实性。同时,浑水也会关注供应商的办公环境,供应商的产能、销量和销售价格等经营数据,并且十分关注供应商对上市公司的评价,以此作为与上市公司公开信息对比的基准,去评判供应商是否有实力去和被调查公司进行符合公开资料的商贸往来。浑水甚至假扮客户去给供应商打电话,了解情况。

比如在调查东方纸业时,浑水发现所有供应商的产能之和都远小于东方纸业的采购量。调查嘉汉林业时,则发现其供应商和客户竟然是同一家公司,公司干的是自买自卖、体内循环的把戏。调查中国高速频道时,发现上市公司声称自己拥有独有的硬件驱动系统,但是中国高速频道的供应商在阿里巴巴网站公开销售同样的产品,谁都能买。

除了传统意义上的供货商,浑水的调查对象还包括给上市公司提供审计和法律咨询服务的会计师和律师事务所等机构。如在调查多元环球水务时,浑水去会计师事务所查阅了原版的审计报告,证实上市公司篡改了审计报告,把收入至少夸大了100倍。

五、调研客户

浑水尤其重视对客户的调研。调查方式亦包括查阅资料和实地调研,包括网络调查、电话询问,实地访谈等。浑水重点核实客户的实际采购量、采购价格以及客户对上市公司及其产品的评价。如浑水发现中国高速频道、绿诺国际宣称的部分客户关系根本不存在,而多元环球水务的客户(经销商)资料纯属子虚乌有,所谓的80多个经销商的电话基本打不通,能打通的公司,也从未听说过多元环球水务。

核对下游客户的实际采购量能较好地反映上市公司公布信息的真实性。以东方纸业为例,浑水通过电话沟通及客户官网披露的经营信息,逐一核对各个客户对东方纸业的实际采购量,最终判断出东方纸业虚增收入。虚增的方法其实很简单,即拟定假合同和开假发票,这也是国内上市公司造假的通用方法。

客户对上市公司的评价亦是评判上市公司经营能力的重要指标。绿诺国际的客户对其评价恶劣,称之为业界一家小公司,其脱硫技术由一家科研单位提供,不算独有,更不算先进,而且脱硫效果差,运营成本高,其产品并非像其声称的那样前途一片光明。

六、倾听竞争对手

浑水很注重参考竞争对手的经营和财务情况,借以判断上市公司的价值,尤其愿意倾听竞争对手对上市公司的评价调查,毕竟同行最懂同行,这有助于了解整个行业的现状,不会局限于上市公司的一家之言。

在调查东方纸业的时候,浑水把东方纸业的工厂照片与竞争对手晨鸣纸业太阳纸业玖龙纸业华泰纸业等做了对比后发现:东方纸业只能算一个作坊。再对比东方纸业和竞争对手的销售价格和毛利率发现,东方纸业的毛利率水平处于一个不可能达到的高度,盈利水平与行业严重背离。

在调查绿诺国际和中国高速频道时,它们都宣称在本行业里有某些竞争者——这些竞争者基本都是在行业内知名度很高,然而浑水去访谈竞争对手发现,这些竞争对手竟然都不知道他们的存在。

七、请教行业专家

在查阅资料和实地调研这两个阶段,对于不懂的行业,浑水有一个必杀技——请教行业专家。正所谓“闻道有先后,术业有专攻”,请教行业内的专家有利于加深对行业的理解。该行业的特性、正常毛利率、某种型号的生产设备市场价格,从行业专家处得到的信息效率更快、可信度更高。如当年银广夏被调查一样,一般人难以断定其生产过程的真伪,而行内专家对此却熟稔于心。浑水在调查嘉汉林业时请教税务专家、调查东方纸业时请教机械专家、调查分众传媒时请教传媒专家、调查绿诺国际时请教脱硫技术专家、调查多元环球水务时请教过制造业专家⋯⋯援引专家的言论,总是比自己的判断更有说服力,这也是浑水乐于请教专家的原因之一。

八、重估公司价值

在整个调研过程中,浑水常会根据实际调研的结果来评估公司的价值。如对东方纸业大致重估了存货的价值,并且拍摄工厂照片和DV,请机械工程专家来评估机器设备的实际价值;还观察工厂门口车辆的数量和运载量来评估公司的实际业务量。

浑水亦善于通过供应商、客户、竞争对手以及行业专家提供的信息来判断整个行业的情况,然后根据相关数据估算上市公司真实的业务情况。价值重估不可能做到十分准确,但是能大致计算出数量级,具有极强的参考意义。为了达到做空的目的,浑水在狙击上市公司的时候,不排除有恶意低估其资产价值的可能,但就调研方法而言,确有值得借鉴之处。

浑水的调研方法说白了只是正常的尽职调查,在方法论上确实并无重大创新,他们极少运用复杂的估值模型去判断一家公司的价值;然而最简单的方法往往是最有效的方法,调研的收获远远大于办公室里的数据处理。在实施层面上,他们把工作做得很细致,偶尔也会使用些“投机取巧”的方法获取真实信息——比如假冒潜在客户骗取上市公司信任。

这么多案例做下来,浑水基本总结了中国概念股造假的一些规律,包括设立壳公司、拟假合同、开假发票等,目的是虚增资产和利润,伺机掏空上市公司。这些都成为浑水关注的重点,也成为了他们取证的重要依据。由于浑水的调研体系全方位覆盖了被调查对象的情况,如果想彻底蒙骗过去,那得把所有涉及的方面都做系统的规划,这不仅包括不计其数的公开资料都口径一致,也得和所有客户、供应商都对好口供,还得把工商、税务、海关等政府部门圈进来。如此造假,成本极其高昂,绝对不比做个真实的公司去赚钱来得轻松。

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日子偶尔会有风雨,可我仍撑着我的旧伞前行

下次见。

——汉鲸

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