高息股系列41-协合新能源
作为公共事业的收息债券之前写过京能清洁能源，这类新能源（主要是风电和光伏）公共事业公司和传统的公共事业水电，高速，燃气等其实很像，初始构建主要资产都需要大量资本投入，建成后收入比较稳定，开支主要是维护费用和借款的利息费用，一般毛利率和净利率都比较高（50%/30%）。因为资产折旧比较大且只影响利润而不影响现金流，这样的公共事业公司经营净现金流高于净利很多，经营现金流可以提供新的资本开支和还贷。新能源公共事业和水电，高速等传统公共事业相比最主要的优势是行业处于上升期，储备项目比较多且建设周期快，每年都有新产能投入运营，而水电等建设周期长，一条河流可开发的水力资源有限，越往上游建设投入回报越低。新能源和水电都是靠天吃饭，来水情况和来风情况都是靠天吃饭，每年波动都不好预测，在能源利用率上水电会更胜一筹，毕竟水库就是天然的储能电池，而风电和光电的弃置问题一直很难解决。新能源相比水电另一个重要隐患是电价处于下降周期，不过也是由于新能源的建设成本处于下行周期，会让新项目有合理的收益率但存量项目就会受影响。
综上所述新能源发电这门生意目前最大的优势在于行业处于明显的上升周期，虽然有弃风弃光和利用小时数波动的影响，新产能的释放还是可以不断提升发电量。另外就是利率处于下行周期对于大量借贷的重资产行业来说影响很大，像要说的协合新能源24年净利8亿，财务费用6.8亿，财务费用减少对业绩提升非常明显。虽然风光的大年小年，弃风弃光情况很难预计但把发电量提升，电价下降和财务费用下降这三块大致量化，公司的业绩区间也能得出模糊正确的结论。
先从产能来看，截至2024年底，在中国区域累计风光资源储备超10750MW，其中风电资源约6500MW、光伏资源约4250MW。目前公司在建项目约2000MW，2025年计划投产1000MW，意味着25年底公司权益装机总量达到5600MW。
作为发电主力的风电占近九成的发电量，风电装机量上半年增长很少，来风情况也不好，上半年总发电量基本打平，每个月发电情况公司都有公告从最新九月的公告来看权益发电量还是和去年持平。大致推测原因一是三季度新装机较少，主要新装机在四季度完成；二是公司出售了部分电厂权益。总之三季度发电量还处于持平状态就不要指望四季度了，新产能也主要是为明年贡献业绩，今年直接假设发电量和去年打平即可。
另外一个非常不利的因素是电价的快速下滑，因为风电贡献了九成收益集中算风电电价即可，光电电价可以先忽略，24年电价下降影响收入下降2.5%，25年电价下降影响收入下降4.8%，公司毛利率50%多，差不多25年电价下降会影响净利下滑10%，实际上电厂业务利润25年同口径下降25%，叠加了上半年原本准备出售电厂业务未完成加扣的折旧。不过随着电价的下降国补增加的也比较多，公司9月公告收到全资子公司国补2.6亿，联营公司权益2.3亿，是去年的3倍，在京能清洁能源也看到了类似的公告，这部分应该不影响利润只减少应收账款增加现金流。
最后一项是财务费用减少的影响，可以看到降息周期公司融资利率的持续下降，25年上半年集团最新融资成本降至3.15%，综合融資成本降至 3.63% ，24年财务费用6.8亿，25年上半年降到3.15亿，全年可能减少财务成本0.5亿，影响利润6%左右。这样三个因素叠加发电量不变，电价降低利润10%，财务费用提升6%，整体应该扣非净利减少-5%，不过叠加折旧增加的影响全年净利应该在6亿，减少25%。25年公司发电量增长这个主驱动因素没发挥出来，26年再来算会有很大变化，一是按计划25年增长了25%产能，26年大概率发电量有25%增长（25年来风少，26年很可能是来风大年这个因素还没考虑）；二是25年电价拖累净利下降10%，26年再这样电价下滑比较快概率不大，可以按拖累净利5%来算；最后是财务费用的下降，一直到26年底起码出现一次降息是大概率事件，减少7%左右财务费用。这样两年综合下来即使不算26年产能增长扣非的净利增长也会在10%左右，产能端25%，20%的增长是公司业绩增长最主要的驱动因素。
最后来看一下公司25年上半年资产负债表情况，重资产的电厂204亿，现金20亿，应收17亿是未来的国补，收回的概率极大可以当现金看，长期借款177亿，短期借款21亿。虽然折旧影响了净利但经营净现金流增长到10.4亿是净现金流最好的上半年（去年同期8.5亿对应5亿净利，今年上半年净利2.8亿），公司是3成净利分红，去年0.03元今年可能降到0.02元，不过明年回升到0.03元问题不大对应股价8.5%股息率，而且0.3倍市净，3，4倍市盈，稍微有一些成长就是非常好的债券，公共事业的安全性也比较高，权益装机量的增长和利率的下降足以抵掉电价下降的影响，如果有电厂出售去杠杆更是小惊喜。