聊聊多邻国DUOL

从冯柳的“弱者体系”中寻找启示：为什么我在Duolingo暴跌70%后开始建仓？

最近研究冯柳的策略，深受启发。他的核心“弱者体系”可以概括为：不猜顶底，专注“赔率”，在市场共识最悲观、利空充分暴露后介入，等待风险出清后的价值回归。

在我看来，近期从高点下跌近70%的美股公司 $多邻国(DUOL)$ ，正显现出类似的“高赔率”特征。 市场的悲观在于认为其增长故事已然终结，但我看到的，却是一个为下一阶段飞跃而主动进行战略蓄力的平台。

一、冯柳视角下的Duolingo：“风险出尽”了吗？

冯柳先生擅长的，正是在市场一片狼藉中“淘金”。当前市场对Duolingo的悲观共识主要集中于两点：

增长失速：管理层主动将增长预期下调。

AI冲击：市场担忧生成式AI会颠覆其商业模式。

然而，若我们深入探究，会发现这些“利空”或许已被过度反应。股价的暴跌，很大程度上已经反映了这些担忧。此时，任何基本面的超预期改善，都可能成为股价反弹的催化剂。

二、Duolingo为什么曾备受追捧？

在下跌中保持理性，必须先理解它为何而涨。我认为Duolingo的核心护城河并未受损，反而在加强：

广阔的市场与成功的全球化

赛道足够长：全球有超过20亿人学习第二语言，市场空间巨大。

全球化战略成功：其58%的营收来自美国以外的市场，中国市场虽然目前占比约5%，但已是增长最快的地区之一，潜力可观。

堪称教科书的商业模式

极高的毛利率与经营杠杆：72%的毛利率和接近30%的调整后EBITDA利润率，证明了其模式的优越性。课程一旦开发完成，边际成本极低，堪称“现金奶牛”。

“原生性”增长与低销售费用：其增长不依赖烧钱买量，约90%的用户增长来自有机渠道（如用户自发推荐、社交媒体）。近期与瑞幸咖啡在中国的联名活动，就是一次成功的低成本获客案例。

清晰的变现路径：通过免费模式吸引海量用户，再通过去除广告、解锁功能、AI对话等增值服务实现转化。

经过千锤百炼的“成瘾性”产品

与多数枯燥的教育软件不同，Duolingo将学习彻底“游戏化”。它通过小游戏、每日打卡、排行榜、任务奖励等机制，精准抓住了成人学习者缺乏整块时间和自制力的痛点。

它让利用碎片化时间学习（如5分钟一节课） 成为可能，极大地提升了用户粘性和完课率。这解决的，正是我们“买书如山倒，读书如抽丝”的真实困境。

总结一下：我认为DUOL的产品没有出任何问题，并没有陷入瓶颈或者有值得关注的竞争对手挑战他市场领先地位。管理层非常优秀把公司从初创到上市，也是屡次创业者在科技圈有很高影响力。股东结构也很好，BG是最大股东，黑石Vanguard也在，他们与公司共成长上个季度都在加仓。

三、暴跌70%的真相：是AI颠覆，还是估值杀与战略调整？

市场将下跌归咎于AI，但我认为Duolingo是AI的受益者，而非受害者。

AI无法替代系统化教学：你不会用ChatGPT系统性地学习一门语言，因为它不是一个有课程体系的“老师”。它无法判断你的水平，无法提供循序渐进的学习路径，更无法通过游戏化和社交互动让你坚持数年。Duolingo的CEO一针见血：“我们最擅长的是让人保持参与……学习一门语言需要数年，而ChatGPT无法提供长达数年的课程体系。”

AI是其进化的工具：Duolingo利用AI加速课程开发，并推出了如AI视频对话、即时反馈等之前无法实现的高阶功能，反而加固了其护城河。之前听过duol ceo的采访，他说ai大大加速了他们备课资料的速度，以前人工筛选合成可能需要3年时间，很多想扩展的领域没有资源做到，现在ai几周搞定，颠覆了他们整个workflow，从语料生成的成本端优化是第一点。第二点就是更加个性化的互动体验，他们之前本身就做了很多语言学习的research，难度的阶梯自动调节，口语化表达和模糊答案等等，从用户的体验度上也很收益。

那么，真正的下跌原因是什么？

核心是 “从收获期转向创造期”的战略调整引发的估值杀。软件公司的营收可以总结为一个公式：

营收（Revenue） = 活跃用户数（DAU/MAU） × 付费转化率（Paying Ratio） × 每付费用户平均收入（ARPPU）

上个季度，管理层做了一个关键决策：暂缓货币化，优先用户增长。这直接导致了DAU的短暂下降和增长预期的下调。原话是

“We are investing in the long term … we are putting more relative investment in things like teaching better … and really just focus on user growth.”
— “我们正在做长期投入……我们在相对层面上投入更多资源在‘把教学做得更好’上……真正把重点放在用户增长上。”

“In Q3 we decided to shift the balance towards longer-term initiatives … we’re prioritizing user growth over monetization … this shift is reflected in our full-year guidance.”
— “在第三季度，我们决定将重心转向长期项目……我们优先考虑用户增长而非货币化……这一转变也反映在我们的全年指引中。”

“The goal here is to be growing DAUs fast for a very long time.”
— “我们的目标是长期内让每日活跃用户 (DAU) 快速增长。”

关于教得更好（teaching efficacy）和 AI 的愿景，他说：

“We want to build an app that teaches really, really well … we are very bullish on this … if we teach better … what that does is that helps user growth … but there’s a lag … this is kind of a long-term thing.”
— “我们想要构建一个真的非常非常擅长教学的应用……我们对此非常乐观……如果我们教得更好……这会促进用户增长……但这是有滞后的……这是一件长期的事。”

这并非业务困境，而是一个着眼长期的战略取舍。通过A/B测试，管理层清楚地知道，如果加强广告或限制免费用户权限，短期内能提升收入，但这会损害用户体验，是一种“竭泽而渔”的行为。现在，他们选择“把盘子做大”，通过提升产品价值来换取更长久的增长。

华尔街喜欢“货币化”的即时蜜糖，而忽略了“用户生态”的长期健康。 这种战略转型期的阵痛，被市场解读为增长神话的终结，导致了恐慌性抛售。

四、历史的镜鉴：FICO与奈飞的“王者归来”之路

此时，恰恰是回顾FICO和奈飞这两个完美案例的最佳时机。 它们都曾因“货币化节奏”问题被市场抛弃，但最终都通过释放“隐形价值”实现了王者归来，其路径与今天的Duolingo惊人地相似。

FICO：沉睡的定价权巨兽
FICO的核心资产是其FICO信用分，它早已成为美国信贷决策的“水电煤”。但在很长一段时间里，这项业务定价保守，价值被严重低估。转折点始于公司决定唤醒这份沉睡的定价权。

商业化路径：它采取了激进且聪明的提价策略。在首席执行官Will Lansing的领导下，FICO自2018年开始启动激进的定价策略。其抵押贷款评分的费用从约10美分，经过数次调整，在2025年达到4.95美元

市场表现：这套组合拳使其盈利能力和股价迎来了史诗级的爆发。过去十年，FICO股价总回报超过2100%，成为标准普尔500指数中的明星。

奈飞：穿越增长迷雾的流媒体之王
奈飞的核心资产是其全球用户网络和内容算法。它的下跌通常发生在用户增长触顶或面临激烈竞争时，市场质疑其故事结束。

商业化路径：奈飞通过全球化战略（用本土化内容吸引全球用户）和持续构筑内容护城河（打造《鱿鱼游戏》等全球爆款）来做大基本盘。在用户基础足够庞大和稳固后，它通过分层提价、打击账号共享、推出含广告低价套餐等一系列操作，将平台的巨大用户价值高效变现。

市场表现：每一次穿越增长迷雾后，奈飞都通过更强大的盈利能力和新的增长曲线（如广告、游戏），让股价创下新高。

这两个案例给我们的核心启示是：一个能够持续为用户创造巨大价值的平台，其货币化只是时间问题。暂时的“不赚钱”或“增长放缓”，往往是为下一轮价值释放进行的战略蓄力。

五、结论：当下的DUOL，是否具备“高赔率”？

经过70%的暴跌，利空似乎已充分释放。当前的估值已极具吸引力：

按明年约4亿美元的调整后EBITDA计算，EV/EBITDA约18倍。

按明年约13亿美元的营收计算，市销率约6倍。

对于一家仍能保持20%以上增长、拥有顶级商业模式和净现金的公司而言，这个价格提供了很高的安全边际。

FICO和奈飞的故事告诉我们，最大的投资机会往往出现在市场因短期噪音而错误定价了一家公司的长期价值之时。 Duolingo目前正处在一个类似的战略转折点：管理层选择牺牲短期增速以换取更健康的用户生态和更长期的货币化潜力。

市场充满了因恐慌而割肉的散户和顺势的做空者，这恰恰创造了 “风险出尽” 的条件。如果下个季度的用户数据能验证管理层“优先增长”战略的正确性，股价的修复或许会很快到来。所以在这种大beta中，wallstreet过于关注短期数据的miss反而是预期差所在，核心是要投资ai应用最先能收益并且落地的赛道，并且选择这个赛道当中最优秀的团队。

冯柳先生的智慧在于，敢于在共识的废墟中寻找价值的黄金。对于Duolingo，我选择相信其长期创造价值的能力，并开始逐步建仓。时间是优秀公司的朋友，让我们拭目以待。