三角防务（2）模锻龙头，四大引擎驱动高端跃迁

很多$三角防务(SZ300775)$ 股东和我一样，因为西门子燃气轮机的订单进来的，看换手率基本上也是换了一批股东。我在上一篇燃机三剑客的评论区中提到了，三角主要还是军工，占比应该是80%，所以投资逻辑还是军工为主燃机为辅。所以我认为有必要去更深度研究三角的军工和其他业务。因为军工订单的不透明性和保密性，也只能从财报和官方报道中探知一二。

我认为三角防务是中国航空航天高端锻件的核心供应商，正从一家以军品为主的锻件“毛坯”供应商，向横跨军机、民机、燃机、航天等综合性高端精密制造平台战略转型。我按照重要程度排名，列举四大增长引擎，也鼓励其他球友积极讨论。

一、 核心增长引擎一：1250MN项目——引领超大型构件制造的“国之重器”

这个项目是挂在三重航空的，三角作为技术提供和运营方，占股43.3%，剩余是地方国资也是三角的大股东，三角能对三重航空施加重大影响并合并报表。这个项目地方高度重视，西安市长，省委都出席了开工仪式，目标是打造“航空重镇”。阎良区（航空基地）的航空产业具有较好的技术沉淀、产业基础和区位优势，拥有强大的机体结构生产能力、领先的航空材料研制能力、一流的飞机装配制造能力。预计26年年底完工。

公司正在建设的1250MN（12.5万吨）多向模锻液压机项目与此前已投产的400MN大型模锻液压机相比，是一次 “技术代际”的跨越。如果说400MN是实现自主可控，1250MN就是国际领先，属于独一份的存在。

战略解读与市场空间：
400MN设备是公司过去的功勋装备，支撑其在新一代军机大型结构件市场取得超50%的占有率。而1250MN项目则是决定公司未来的“胜负手”。

技术壁垒极高：多向模锻技术通过多缸高精度同步控制，在一次加热和行程内完成带内腔、多分支复杂构件的整体成型。其设备（超大吨位多向加载机架）、工艺（复杂金属流线控制）和材料（难变形合金应用）构成三重深厚护城河，全球仅有三角掌握。

市场空间广阔：该项目完美契合全球高端装备产业链升级趋势。在航空航天领域，满足重型火箭、商用航天对大型一体化壳体的需求；在深海装备领域，可用于制造耐高压、耐腐蚀的阀体及结构件；在清洁能源领域，是新一代核电压力容器和超超临界火电关键部件的理想工艺，未来可能为核聚变锻造。全球锻造市场预计2034年达1996.9亿美元（CAGR 7.7%），其中中国增速（CAGR 11.3%）领先，多向模锻作为高端中的高端，将核心受益。

想当年400MN研发成功之后，三角实现了在高端军品锻件的垄断性地位，也帮助他维持多年高毛利，这个1250MN，帮助三角进一步坐实行业领先地位，与下一代军机深度绑定，并延申到核电，深海装备等新兴行业，是最值得期待的。

二、 核心增长引擎二：300MN等温锻——切入航空发动机及燃机“心脏”

如果说1250MN瞄准的是“超大”，那么300MN等温锻生产线则攻克的是 “极精” ，目标是航空发动机和燃气轮机的核心热端部件。

技术独特性：等温锻造使模具与坯料保持相同高温，并以极慢速度精密施压。这完美解决了钛合金、镍基高温合金等难变形材料在锻造中易开裂、填充不完整的难题，是制造形状复杂、薄壁、高精密的涡轮盘、压气机盘及精密叶片的理想工艺。

进展与意义：根据公司公告，其“航空发动机叶片精锻项目”中的关键锻造设备已于2025年3月完成热载试车。这标志着公司已初步打通高端盘/叶件的工艺流程，为其承接国内新一代航空发动机（如涡扇-15）及国际燃气轮机叶片订单提供了直接的产能基础。此项能力与公司传统盘件优势结合，形成了对发动机“盘+片”组合的完整配套能力，是公司切入动力系统核心赛道、提升产品附加值的关键。

我认为这个的重要性主要是在进一步扩展航空品类，从结构件起落架等拓展到发动机核心锻件，这部分毛利更高而且需求大.

三、 核心增长引擎三：燃气轮机合作——拥抱全球能源转型的“黄金窗口”

全球能源结构向清洁高效转型，燃气轮机需求爆发，而国际供应链紧张为中国企业提供了历史性机遇。具体可以看我上一篇燃气轮机三剑客。目前确定给西门子,GEV这些供货的就是几家，所以这个供应链长期看好。随着明年订单规模进一步清晰，公司主动公布，有望实现类似杰瑞最近的重新估值。现在燃气轮机是没有计入在估值里的。

业务协同与潜力：公司主要为燃机提供高温合金盘件和大型结构件。其300MN等温锻能力恰好适用于燃机涡轮盘、叶片等核心热端部件。此次合作不仅是新的利润增长点（据分析，燃机业务毛利率可达40%以上），更是公司技术和质量管理体系接受国际最高标准锤炼的过程，能反哺提升整体竞争力。尽管当前为框架协议，具体订单将随认证逐步释放，但已为公司打开了确定性的长期成长通道。

四、 核心增长引擎四：C919配套——产业链价值延伸的“关键一跃”

公司积极向下游高附加值环节延伸，深度绑定国产大飞机战略，形成“锻件+加工+装配”的能力闭环。

蒙皮镜像铣加工（技术升级替代）：公司建设了亚洲领先的蒙皮镜像铣生产线。与传统污染大、精度低的“化学铣”相比，镜像铣是一种绿色、高精度（±0.1mm） 的先进加工技术。这不仅使公司能够为C919等机型提供高端蒙皮零件，更是对落后工艺的替代，市场空间巨大（研报测算“十四五”军机蒙皮加工市场约441亿元）。公司借此从锻件商升级为复杂外形构件制造商。

上海临港机身装配基地（贴近客户，提升价值链）：公司在上海临港设立飞机中后机身装配生产线，紧邻中国商飞总装中心。这一布局的战略意图是 “贴近客户、快速响应” ，标志着公司从提供锻件毛坯，升级为提供机身部段装配服务。单机价值量从百万级跃升至千万级，显著提升了在C919产业链中的话语权和盈利能力。

C919/C929真正量产交付可能要等到2027-2028年以后，因为供应链，适航证等问题，但是国产大飞机方向绝对没错，就跟国产芯片一个道理，高端制造早晚是要攻克的，所以提前布局肯定是占优的。

五、 投资逻辑、风险与总结

核心投资逻辑：

装备代差形成的核心壁垒：400MN、300MN、1250MN构成的全球顶级压机集群，是难以复制的硬资产和硬科技护城河。

多极增长曲线清晰且具爆发力：军工基本盘稳固；C919量产与产业链延伸提供中期支撑；1250MN打开的航天、深海、核电市场空间巨大；燃机国际合作成为全新增长极。

军工反转：军工我觉得经历了20年到22年起爆然后23年到25年的下滑，已经准备好下一个十五五了，我看是明年三月份，所以我觉得是一个承上启下的过程，军工肯定是成周期性的，根据下游型号和采购来定产，看季度数据Q3已经有反转的迹象了，需要明年继续确认之后资金介入意愿更高

管理层：还是非常优秀的，陕西首富，妻子是巨子生物董事长，走的是学院路线本身高学历，与清华合作，引入国资。并且目前来看上下游业务产业布局还是十分具有前瞻性，都是高毛利聚焦主业。

题外：巴菲特收购PCC

巴菲特2015年收购PCC，大概是25x PE， 本质上是投资一种 “在高端制造领域拥有宽护城河、弱周期性、并能持续创造现金流的平台型核心零部件供应商” 的商业模式。

三角防务与这一理想模型既有相似之处，也有基于自身国情和市场阶段的发展路径：

相似的“硬核”内核：两者都凭借极高的技术和设备壁垒，在产业链中占据了关键且难以替代的位置。三角防务的大型模锻装备集群与PCC的精密铸造技术，都是各自领域的“王牌”。

相似的客户逻辑：两者都深度绑定下游巨头（PCC绑定波音/GE，三角绑定航空工业/中国商飞），客户追求可靠性而非低价，这构成了盈利稳定性的基础。

不同的成长阶段与路径：

PCC是通过大规模并购整合而成的国际化综合平台，产品线覆盖铸件、锻件、紧固件等，客户遍及全球。

三角防务目前仍以内生增长和产业链延伸为主，正在从单一锻件向部件加工、装配服务拓展，市场以国内军工和国产大飞机为核心，并开始切入国际燃机供应链（西门子）。

共同面临的挑战与启示：PCC的案例也警示，即使商业模式优秀，也可能受到宏观周期（航空业衰退）、技术路线变革 和过高估值的打击。这对评估三角防务的未来同样重要——其新业务（C919、燃机、航天）的订单释放节奏和盈利能力，将是其能否实现估值跃升的关键。

总而言之，三角防务可以被视为 “中国本土的、正处于成长期的PCC”。它正在沿着构建高端制造护城河、拓展产品线、绑定核心客户的正确道路前进，但其平台化、国际化的广度和深度，以及盈利的稳健性，仍是其需要长期证明的地方。这正是其投资故事的核心看点。

主要风险提示：

市场需求与订单波动：军工及民机订单受国家规划及主机厂排产计划影响，可能存在波动。还需要后续验证周期反转逻辑。

新项目进展不及预期：1250MN等大型项目投资巨大，建设、投产及产能爬坡进度存在不确定性。叶片项目使用资金仅为募集的10%，应该是技术遇到了一定不确定性，但是试车已经成功，后续应该加速投产。

国际供应链认证风险：燃气轮机等国际业务需经历长周期、高标准的认证，存在不通过或延期的风险。

行业竞争加剧：如中航重机等“国家队”竞争对手的产能扩张，可能在部分传统产品领域带来价格与订单压力。但是三角长期深耕军工产业链，地理位置优越，强大股东背景，加上1250MN的超强技术优势，我认为并不用太担心竞争压力。