汽车经销商：特许经营权、资本纪律与复利机器
汽车经销商，在本篇文章里主要指4S店。
按照定义，[4S经销店」指集销售、零部件、服务及信息反馈为一体的专门乘用车经销店，且主要透过汽车制造商与乘用车经销商签订一份或多份协议，授权其在指定区域从事特定汽车品牌的销售及营销活动而设立。
经销商的营收大头来自卖车，对于中国的上市公司来说，主要以新车为主，而美国，则是新车、二手车并重。而从毛利来看，中国的经销商则基本依赖卖车带来的保险、贷款等金融业务以及最重要的售后业务。
美国汽车服务商店均收入与毛利分布
中升控股毛利分布（十亿元）
由于激烈的市场竞争，中国的经销商的卖车业务并不赚钱，更像是作为售后服务和保险业务的获客渠道。在新能源车时代来临后，这一模式被迅速颠覆。国产新能源品牌迅速挤占传统燃油车的生存空间，加上很多新能源车企在模仿特斯拉的直销模式，激烈的价格战下这些传统品牌为主的经销商迅速陷入卖车甚至亏钱的地步。
然而，在美国，汽车经销商同行们在这几年却活得十分滋润，从股价上就可看出。下图中的4家美股上市公司基本都在2000年左右上市，上市至今涨幅在13倍至20倍左右。实际上，考虑到2010年前股价基本原地踏步，如果在金融危机后买入，持有15年左右，光是股价增值的复利就有18.6%-22%。
美股4家汽车经销商公司上市至今涨幅
美国汽车经销商的护城河
从格局来看，美国在2000年左右大概有22000家左右经销商，到了2024年，依然有17000家左右。可见行业整合的速度相对较慢，市场十分分散。美国新车销量长期在 约 15–17.5 百万辆/年之间波动，二手车销量长期远高于新车销量，约为新车的 2 倍左右；不同统计口径下，年度销量通常在 35–40M 之间。而美股最大的汽车经销商公司Autonation新车加二手车销量合计也仅50万辆左右，市占率十分低。
汽车经销商不是轻资产生意，固定成本非常重：
● 展厅 & 维修厂房
● 售后设备与技术人员
● IT 系统（DMS、CRM、库存管理）
● 合规与法律成本（州级特许法、环保、安全）
所以，适度的规模可以带来一定的优势，不仅可以摊薄成本，也可以获得面向整车时的议价能力，包括车源分配、热销车型优先、市场支持与返利、新品牌/新区域的授权。
相比全国性的大而全，局部区域的规模可能更为重要，这可以带来协同效率：
● 库存调拨：跨门店调车，降低库存天数
● 售后集中采购：零部件、人力、保险
● F&I 标准化：金融、延保、保险产品复制
● 营销效率：统一线上投放、CRM 数据复用
另外，卖汽车本质仍然是零售行业，本地化属性强，如客户关系、服务口碑、售后粘性及本地竞争格局更为影响店铺的经营业绩。
所以，可以看到，优秀的单店经销商和区域性集团，盈利能力不输全国巨头。
这样分散的格局和本地化服务属性，意味着汽车经销商的整合速度会相对慢。长期存在的大量竞争对手，往往意味着周期性的价格战，从而摧毁股东价值。
然而，既然这些上市公司可以做到长期的高速增长，意味着背后必然有其他因素抑制了竞争的烈度。
实际上，美国的经销商环境与其它国家存在很大的不同，其获得的特许经营权受到了法律的保护。美国汽车经销商体系在全球具有独特性，其核心特征是由州级法律保护的特许经销商网络，禁止制造商直接销售新车，从而保障经销商的市场地位和利润空间。
1. 州级特许经营法律
美国汽车经销商的法律保护主要依托州级特许经营法（Franchise Laws）：
● 禁止直接销售：制造商不得在已授权经销商所在地区直接销售汽车，必须通过经销商渠道完成销售。
● 独家区域权利：经销商在一定地理区域内享有独家销售权，制造商不能在该区域设立其他经销商。
● 合同保护：经销商特许合同通常受州法保护，禁止制造商无故解除或不续约。
此类法律最早源于1930年代，旨在防止制造商压价竞争，保障独立经销商承担销售、维护及售后服务职能。今天，全美50州均有类似规定，形成了高度分散但规范的经销商网络。
2. 联邦层面保护法规
除了州法，美国联邦法律也为经销商提供间接保护：
● 《汽车经销商出庭日法案》（Automobile Dealers’ Day in Court Act, 1976）：允许经销商针对制造商未经善意行为导致特许经营权终止或不续约提起诉讼。
● 《马格努森‑莫斯保修法》（Magnuson‑Moss Warranty Act, 1975）：要求汽车保修条款明确、透明，保障消费者权益，同时规范经销商售后服务。
● 各州“柠檬法”（Lemon Laws）：提供车辆质量问题退换机制，间接约束经销商的售后责任。
这种联邦与州法律结合的模式，既保护经销商，又兼顾消费者利益。
历史演变
早在汽车行业早期（20 世纪初），制造商与经销商采用多种渠道销售汽车，包括直销、邮购、百货商店销售、巡回推销等。但随着汽车工业规模化发展，制造商逐渐依赖独立特许经销商承担销售、库存风险、售后服务等功能，因为制造商自身缺乏覆盖全国的销售网络与服务能力。此时经销商由地方市场的创业者担当，具有较好的消费者信息与终端服务能力。
然而，随着 1920–30 年代汽车产量快速增长，制造商与经销商之间出现了明显的谈判地位不平等。大汽车公司（如通用、福特与克莱斯勒三巨头）凭借规模优势，在合同中加入了强势条款，例如：
● 限制经销商销售竞品车型；
● 强制规定库存、店面规模等经营要求；
● 不达标可随时解除合同。
这种实力不对等和制造商随意干预行为使经销商利益受到侵害，引发了经销商和业界对法律保护的诉求。
于是从 1930–1950 年代起，多数州陆续通过立法，强化经销商与制造商之间的特许经营法律，规定制造商不得直接销售新车，不允许在代理经销商区域内设立自营门店等。
从经济逻辑来看，独立经销商需要投入大量资本建立销售网络：购置土地、建厂房、维护库存、购买专用销售工具与培训技术人员等。这些都是高固定成本投入，如果制造商能够随意在同一区域直接销售，则会侵蚀经销商市场和利润来源，使经销商难以收回投资。为避免这种“上游制造商抢夺下游市场”的情况，州法律通过禁直销等安排来保护经销商的投资回报率和稳定经营。
同时，经销商作为地方性企业在州与城市经济中发挥重要作用：
● 创造就业：经销商及其售后服务部门提供大量本地就业岗位；
● 贡献税收：销售税、营业税等对地方财政有较大贡献。
因此州政府有动机通过法律维护经销商体系的稳定，以保护本地经济利益，这在以州为主的美国联邦制度下尤为显著。
当独立经销体系形成之后，制造商仍有能力通过直接开店或低价自销来压制经销商，形成一种**“自我竞争”**现象，这被视为对经销商不公平竞争的一种形式。早期特许经营法因此规定：
● 制造商不得在已有经销商区域开设公司直营店；
● 制造商不得在未经经销商同意的情况下改变分销结构。
这种规定的意图是阻止制造商利用其控制生产与供应的实力来进入下游市场，保护经销商免受上游企业的不公平竞争行为。
特斯拉钻了法律的空子
经销商法的核心保护对象是谁？
美国州级经销商法保护的是“已经存在的特许经销商”，而不是抽象意义上的“经销商这一职业”。
这导致一个关键逻辑：
法律假设：制造商 先授权了经销商 → 然后可能“背叛”经销商 → 因此要立法限制制造商但特斯拉的现实是：从未授权任何经销商
这使得特斯拉可以主张：
“我没有经销商，自然不存在‘制造商压迫经销商’的问题。”
这构成了特斯拉所有规避路径的法律起点。
州法不是全国统一，而是高度碎片化
● 美国汽车销售监管权主要在州一级
● 各州对“直销”的定义、限制方式、豁免条件差异极大
这给了特斯拉一个天然操作空间：
不用在全国赢一次，只要在部分州合法即可
特斯拉的三条核心规避路径
路径一：法律主张“我不是 franchise system”
具体拆解为三点：
1. 特斯拉未与任何第三方签署特许经销合同
2. 不存在“终止经销权”“新增经销商”等 franchise 行为
3. 因此 franchise law 不应适用
在一些州（如加州、华盛顿州），法院或监管机构接受了这一逻辑。
这不是说特斯拉“赢了制度”，而是说：
制度没设计来处理“从零开始直销的制造商”。毕竟，特斯拉是自 1950–60 年代以来，第一家成功诞生的全新美国汽车制造商。在汽车这样一个已经十分成熟的行业里，实在没有人会想到21世纪还会有新的制造商进入，并且还做成功了。
路径二：销售、交付、服务的“功能拆分”
在直销受限州，特斯拉采取了高度工程化的职能拆分策略：
很多州法律对“销售”的定义仍然停留在：
● 现场签约
● 当场成交
● 本地库存交付
特斯拉通过把“法律意义上的销售行为”移出该州，实现事实直销。
路径三：州际博弈 + 定向游说（而非全国改革）
特斯拉从一开始就没有选择正面全国立法战，而是：
● 在友好州（CA、NV、AZ）完全直销
● 在中性州争取“有限直销”“电动车豁免”
● 在强经销商州（TX、MI）长期博弈但不强攻
典型例子：德克萨斯州（Texas）
● 特斯拉总部所在地
● 长期禁止直销
特斯拉只能：
○ 不在州内完成交易
○ 通过州外实体销售
直到今天仍未完全突破，这说明一件事：
经销商体系的政治力量，在部分州依然强到特斯拉无法正面突破
特斯拉模式对经销商体系的真实冲击
1. 法律层面：没有结构性瓦解
● 50 州经销商法仍然存在
● AutoNation、Lithia、Penske 的商业模式未被颠覆
● 经销商并购仍在继续
一句话，制度层面依然十分稳固。
2. 认知层面：打开了“例外先例”
但特斯拉做成了三件事：
1. 证明制造商直销在技术上可行
2. 让消费者意识到“经销商不是唯一模式”
3. 迫使州政府在 EV 领域讨论豁免
这导致：制度没倒，但裂缝出现了
插句题外话，在美国市场，如果想学特斯拉的直销模式，那这个品牌必然意味着是全新的牌子，且是电动车厂家，那么，放眼全球，谁在电动汽车领域拥有最多的新品牌呢？是遥远的东方大国。
但是，按照我们现在看到的美国的贸易保护态度以及中美当前的全方位竞争，想让美国对东方大国开放电动汽车领域的贸易，中短期内似乎难以想象。另外，美国的新能源汽车政策在特朗普上台后有所转向，越发倾向保护传统能源。
这意味着在美国，电动汽车对汽车经销商的冲击不太可能出现中国这几年的剧烈程度。
稳定的资本回报率与杠杆
在计算了中美一些上市公司的资本回报率后，说实话，比较超出我的预期。尽管ROIC并不是特别高，但是美股的公司十分稳定，成熟的行业发展阶段、本地化服务属性以及法律保护的特许经营权可能是其原因。
中美汽车经销商上市公司ROIC对比
中国的同行在2021年之前投资回报率其实也相当不错，但这是在豪华车市场的高速发展阶段实现的投资回报率。由于激烈的市场竞争和经济周期的影响，可以看到即使在行业高速发展阶段，其投资回报率也呈现周期性，而绝对回报率说不上比整体行业销量已经没有增长的美国汽车经销商公司好。在22年之后，中国的新能源车渗透率迅速拔高，对传统汽车经销商造成了巨大的冲击，并且汽车行业由于资本大量涌入，供过于求，厂家数量过多，价格战已经持续好几年，汽车经销商大量破产与暴雷，股价跌至谷底，行业进入了转型与整合的阶段。
然而，13%左右的税前ROIC并不能支持公司的高速发展。这就要说到汽车行业的杠杆属性了。
ROE（%）
实际上，美国的汽车经销商上市公司ROE十分高，常年在20%以上。所以，股价的复合增速长期在20%左右也就说得通了。
汽车经销商是一个资本密集型生意，除了大量的固定成本，经销商作为赚差价的中间渠道，承担了汽车厂商的蓄水池作用，大量的钱用于购买汽车作为存货。
某美上市公司资产负债表
可以看到，经销商的资产负债表构成十分简洁。资产端来看，周转性资产基本就是应收和存货，占总资产比例34%，长期资产中PPE+商誉+无形资产占率总资产的47%。负债端，资产负债率达到81%。其中，大部分都是有息负债。
这里再提一嘴美国的经销商融资的一个特殊项目，主要体现为财报的Floor Plan Notes Payable。在计算ROIC时，将其视为有息负债还是经营性应付，会极大影响结果，在上文的ROIC计算里我将其视为有息负债。不视为负债的结果可以再提升ROIC10个点，即达到20%+。
回到Floorplan financing：
Floorplan financing（库存融资）是指银行或专业金融机构，以汽车经销商的新车/二手车库存本身作为抵押，为其提供的循环信用融资，用于采购和持有车辆库存。
一句更直白的说法： “车还没卖出去，钱先由银行垫着。”
有了金融体系为汽车库存提供融资，汽车经销商的ROIC其实相当之高（如果不把库存融资看作负债的话）。除此之外，汽车经销商还会使用传统意义上的贷款为日常运营、资本开支和收并购提供资金，进一步提高ROE。某种程度上，这是一个公共事业股的模型，公共事业股的ROIC一般也仅接近平均水准，为了提高投资回报率，加上他们的业绩通常比较稳定，他们会去借一笔低息贷款。
总之，以上生意模式使得美国的汽车经销商的ROE在平常年份可以达到20%以上，而在景气时期，甚至可以达到30%多。
接下来我想谈谈中美的当前我认为值得关注的几家公司。这部分我设定为收费内容，如对个股有兴趣可以去公众号搜索该部分内容。