$景嘉微(SZ300474)$ 2027年景嘉微综合估值分析：军工基盘筑底，多赛道协同打开成长空间
依托军工显控领域的绝对壁垒，叠加CH37 AI SoC规模化放量、商用航天星载GPU市场的高速增长，且JM12通用GPU于2027年完成研发落地形成技术储备，景嘉微将构建军工基本盘+民用AI算力+商用航天增量+技术储备卡位的四维业务格局。综合各业务赛道价值、行业估值体系、市场竞争格局及公司核心优势，考虑GPU从研发落地到营收兑现的行业周期规律，2027年景嘉微合理市值中枢为650-850亿元，对应股价124-162元（按当前总股本5.26亿股测算）；乐观情景下市值可达900-1000亿元（股价171-190元），悲观情景下市值550-650亿元（股价105-124元）。本次估值充分锚定各业务的独特属性与成长逻辑，兼顾技术壁垒、市场份额、行业增速及估值合理性，同时结合GPU行业研发落地与营收兑现的时间差，明确JM12技术卡位的长期价值与短期业绩贡献的客观规律，形成多维度、全视角的综合定价结论。
一、核心业务估值逻辑与2027年核心参数
（一）军工基本盘（航天/军机显控特种GPU）：稀缺壁垒筑底，高确定性享PE溢价
作为国内军机显控GPU领域市占率70%+的绝对龙头，公司军工业务具备不可替代的技术与资质壁垒，订单长期稳定且回款能力优异，毛利率持续维持70%+高位，是公司业绩与现金流的核心压舱石。2027年随国内军机换装提速、航天装备升级，军工业务营收预计达14-16亿元，贡献净利润5-6亿元。参考军工电子赛道的稀缺性属性及行业可比公司估值，给予35-40倍PE（高于通用半导体行业，反映军工领域的业绩确定性与壁垒价值），对应市值175-240亿元，中枢200亿元。
（二）商用航天星载GPU：千亿卫星增量赛道，高份额抢占成长红利
国内商用航天进入规模化组网爆发期，2027年低轨商用卫星全年发射量预计达1200-1500颗，星载核心处理芯片（含GPU/AI芯片）市场规模达80-100亿元。公司JM9、JM11系列已完成宇航级抗辐照认证，低功耗、抗极端环境的技术特性完美适配卫星遥感、导航、侦察等场景，在国内星载图像处理GPU领域市占率达70%，是商用航天核心配套供应商。2027年公司商用航天业务将充分受益行业增量，预计贡献营收10-12亿元，毛利率60-65%（高于民用芯片，反映星载芯片的技术壁垒）。结合赛道高增速与公司的绝对份额优势，给予25-30倍PS，对应市值250-360亿元，中枢300亿元，成为公司第二增长曲线的核心支撑。
（三）CH37 AI SoC：边缘算力落地放量，多场景打开成长空间
公司CH37 AI SoC于2026年进入送样与小批量阶段，2027年实现规模化放量，主打低空经济、车载智能、工业边缘推理等场景，64TOPS@INT8的低功耗算力精准匹配边缘端算力需求，同时可协同星载场景实现智能处理能力延伸，具备多场景拓展潜力。2027年CH37 AI SoC预计贡献营收8-10亿元，作为边缘AI算力赛道的高成长标的，参考行业同类公司估值，给予30-35倍PS，对应市值240-350亿元，中枢290亿元，是公司民用AI算力布局的核心盈利增长点。
（四）JM12通用GPU：2027年研发落地，技术卡位为先暂未贡献营收
结合GPU行业研发规律，从芯片流片、量产到客户验证、营收兑现需经历1-2年周期，公司JM12通用GPU于2027年完成研发落地，实现7nm制程+100+TFLOPS单精度算力的技术突破，主打云端中低负载推理、边缘计算及轻量模型微调，深度适配国产信创生态，完成公司从“专用GPU”到“通用GPU”的战略卡位，但2027年暂未实现商业化落地与营收贡献。
该产品的核心价值在于技术储备与赛道卡位：一方面填补公司通用GPU领域的技术空白，形成与JM9、JM11、CH37的产品矩阵协同，完善云边端算力布局；另一方面依托国产信创生态推进契机，为2028-2029年民用推理市场营收放量奠定基础，短期虽无业绩贡献，但长期具备显著的估值牵引作用。参考GPU行业技术卡位阶段的估值逻辑，该产品暂不单独核算市值，其价值体现在公司整体产品矩阵的完整性与长期成长空间的溢价中。
（五）其他业务（JM11/景宏系列/配套芯片）：成熟业务补流，完善产品矩阵
JM11系列在推理场景、特种算力领域持续贡献稳定营收，景宏系列适配小众算力需求，2027年合计营收4-6亿元，主要用于补充公司现金流、完善产品矩阵，形成对核心业务的有效支撑。参考成熟业务的估值体系，给予15-20倍PS，对应市值60-120亿元，中枢90亿元。
二、2027年综合估值与核心假设
（一）综合市值与股价对应
各业务市值中枢叠加：军工200亿元+商用航天300亿元+CH37 AI SoC290亿元+其他业务90亿元=880亿元，综合考虑行业竞争、技术落地风险、GPU营收兑现周期及估值合理性，取650-850亿元为2027年合理市值区间。按当前总股本5.26亿股测算，对应股价124-162元（650亿÷5.26≈124元，850亿÷5.26≈162元）。
（二）核心财务假设
2027年公司整体营收预计达36-44亿元，均由军工、商用航天、CH37 AI SoC及其他成熟业务贡献；综合毛利率55-60%（军工、商用航天高毛利业务占比超60%，显著拉高整体毛利水平）；研发费用率维持35-40%（含JM12后续优化及新一代产品预研投入，仍处技术高投入期），整体净利润9-11亿元，实现业绩与营收的同步稳健增长。
三、不同情景下的估值调整
（一）乐观情景：市值900-1000亿元，对应股价171-190元
核心触发因素：JM12研发落地后良率超预期，提前启动客户验证与小批量送样；CH37 AI SoC在低空经济、车载场景订单爆发，月出货量破1万片；2027年商用卫星发射量超1500颗，公司星载GPU份额进一步提升至80%；军工新机换装与航天装备升级提速，军工业务营收增速超30%；国产信创生态推进加速，JM12提前锁定2028年商用订单。
（二）悲观情景：市值550-650亿元，对应股价105-124元
核心触发因素：JM12研发落地后性能优化不及预期，后续客户验证启动延迟；CH37 AI SoC客户验证不顺利，规模化放量时间推迟，营收低于预期至5亿元；2027年商用卫星发射量低于1000颗，行业增速不及预期；边缘AI芯片赛道竞争加剧，华为、寒武纪等企业产品迭代加速，CH37定价与市场份额承压；军工订单落地节奏放缓，营收增速低于预期。
四、估值核心依据与关键跟踪要点
（一）估值核心依据
本次估值严格遵循业务属性与估值方法匹配原则：军工业务采用PE估值（锚定业绩确定性与现金流价值），商用航天、CH37 AI SoC等成长型业务采用PS估值（锚定赛道增速、市场份额与业绩兑现能力）；同时充分结合GPU行业发展规律，考虑从研发落地到营收兑现的1-2年周期，明确JM12技术卡位的长期价值与短期无营收贡献的客观现实，剔除其短期业绩估值因子，仅保留产品矩阵协同的长期溢价，确保估值结论的合理性与客观性。
（二）关键跟踪要点
1. 技术落地端：JM12通用GPU研发落地后的性能优化、良率提升情况，及客户验证启动时间；CH37 AI SoC的客户验证进展与规模化出货数据；公司星载GPU产品的技术迭代与宇航级认证升级情况。
2. 业绩兑现端：军工订单的落地规模与回款情况；商用航天、CH37等核心业务的营收贡献与毛利率变化；公司整体营收、净利润是否达预期，高毛利业务占比是否稳步提升。
3. 生态建设端：JM12与国产CPU/OS/主流AI框架的适配进度；CH37在低空经济、车载、工业等场景的生态合作伙伴落地情况；公司在民用商业市场的客户拓展节奏。
4. 行业发展端：国内商用航天卫星的发射节奏与行业政策支持力度；边缘AI芯片赛道的竞争格局变化；国产信创生态的推进速度；GPU行业从研发落地到营收兑现的周期变化。
重要提示：本估值基于当前公开信息、行业发展趋势及合理财务假设测算，不构成任何投资建议。实际市值与股价受技术研发进展、市场情绪、行业周期、宏观政策等多重因素影响，存在较大不确定性，敬请投资者理性判断、谨慎决策。