卖爆了的燃气轮机龙头GE Vernova它有什么说法？
自从上次研究完燃气轮机这个类目，我就开始仔细拆分其龙头公司$GE Vernova(GEV)$ ，这篇我就来说一说这家公司有什么说法。简单来说全球25%的电力是用GE Vernova的设备发出来的，7000多台燃气轮机装在120多个国家，从30MW的移动电站到571MW的重型怪兽全覆盖。现在这家公司市值2100多亿美元，过去一年股价翻了一倍。贵不贵？我试着算一算。
先搞清楚它卖什么
$GE Vernova(GEV)$ 的燃气轮机产品线分三档。
重型机组，吃电力大户的钱。旗舰是HA级，分50Hz的9HA系列和60Hz的7HA系列。9HA.02单台出力571MW，联合循环效率62.22%，50Hz市场上最大的机器。7HA.03出力430MW，联合循环效率64%，60Hz市场的天花板，主要卖美国。这些大家伙一台大约1.5到2.5亿美元，从下单到交付排到了2029年。HA级已经累计超过200台订单、100台装机，全系列支持50%掺氢，技术路径指向100%。
F级机组，成熟稳定的现金牛。9F系列全球装了超450台，覆盖40多个国家。不追求极致效率，靠的是可靠性和运维成本低。
航改机组，数据中心的新宠。LM2500系列累计运行超1.2亿小时，5分钟冷启动到满负荷，14天装完一台。LM6000系列1200多台在役，简单循环效率超40%，最新VELOX版本支持100%氢气燃烧。LMS100出力约100MW，8分钟启动，紧急爬坡速度500MW/分钟。Crusoe那笔1GW的AI数据中心订单，买的就是29台LM系列。还有个TM2500，拖车式移动电站，30MW，11天部署。
三个板块，两个赚钱一个亏钱
GEV不只卖燃气轮机，公司分三块业务。
Power（电力），燃气轮机、核电、水电、蒸汽轮机的设计制造和服务。利润的大头。2026年指引收入有机增长16-18%，EBITDA利润率16-18%。燃机服务是长期现金流，一台HA级燃机全生命周期的服务合同价值是设备本身的好几倍。
Electrification（电气化），电网方案、变压器、储能、电力转换。2026年指引收入135到140亿美元，含收购Prolec GE带来的约30亿，EBITDA利润率17-19%。变压器在美国同样供不应求，跟燃机一样的逻辑。
Wind（风电），陆上加海上。这块在亏钱，海上风电被美国政府停工令打击，2025年多亏了大约6亿美元，2026年预计还要亏4亿。CEO Strazik说得很直白，风电要到2026年下半年才有望扭亏。
财务数据
先看大数：2024年收入349亿，2025年380亿（同比+9%），2026年指引440到450亿，2028年目标560亿。
调整后EBITDA利润率：2024年5.8%，2025年8.4%，2026年指引11-13%，2028年目标20%。
自由现金流：2025年37亿（同比翻了一倍多），2026年指引50到55亿，到2028年累计不低于240亿。
在手订单：2025年底达到1502亿美元，比年初多了312亿。全年订单593亿，同比增34%。Q4单季订单222亿，同比增65%。
Q4单季EPS 13.39美元，华尔街预期3.22美元，beat了316%。期末账上88亿现金。股息翻倍到每季0.50美元，回购授权从60亿加码到100亿，2025年合计给股东返了36亿。
市场空间
全球燃气轮机设备市场大约250到300亿美元/年，预计到2030年到300到400亿美元。加上服务市场，Gas Turbine World估计未来十年新增工业燃机订单超过1370亿美元，Grand View Research预计服务市场到2030年达673亿，更大的图景是全球天然气发电市场，2025年约970亿美元，2030年预计1225亿。
GEV 2024年拿了全球34%的燃机MW订单份额，排第一，三菱27%，西门子24%。航改机市场GE系（含贝克休斯）占约85%。全球只有这三家能造大型燃机，典型的寡头格局。
增量在哪？AI数据中心。美国能源部预计2028年数据中心用电占全美6.7-12%，燃机在数据中心供电结构中的占比有望提到50%以上，GEV已经拿了超过20亿美元的数据中心直接订单。
估值怎么算
当前市值2130亿美元，账上现金88亿，EV大约2100亿左右。
看2026年：收入440到450亿，取EBITDA利润率12%，EBITDA约53亿，对应EV/EBITDA约40倍，FCF 50到55亿，FCF yield约2.5%，Forward PE大约56倍。
这个倍数放在传统电力设备行业是天价。但GEV的增速是低双位数，利润率从5.8%往20%走，在手订单1500亿提供了极强的收入可见性，不能按传统工业股估。
拉到2028年：收入560亿，EBITDA利润率20%，EBITDA 112亿，用当前EV算，对应EV/EBITDA约19倍。假设2028年单年FCF 80到90亿，FCF yield约4%。ROIC 54.78%，ROE 42.64%。
19倍2028年EBITDA，对于一个收入可见性极高、资本回报率五十多个点的公司，我觉得不算离谱。市场在用2028年的盈利能力定价，不是为2026年的短期数字买单。
我的估值思路：给2028年EBITDA 25倍（反映寡头地位加增长持续性），EV对应2800亿美元，较当前有约33%的空间。给20倍，当前价格已经price in了大部分预期。分界线在于20%的EBITDA margin能不能兑现，风电如果持续超预期亏损，会拖累整体利润率。
风险在哪
1. 扩产能不能跟上。2026年中到20GW、2028年到24GW，如果高温合金叶片、HRSG这些供应链环节掉链子，交付延迟直接影响收入节奏。
2. 风电扭亏的时间表。2026年还要亏4亿，海上风电政策持续不明朗的话，这块可能长期出血。
3. 利润率能不能走到20%。从8.4%到20%的扩张，靠的是高价位backlog逐步交付加服务收入占比提升，新签合同如果价格竞争加剧，远期margin可能没那么好看。
2100多亿市值买一个2028年可能赚112亿EBITDA的公司，赌的就是电力超级周期的确定性。如果你相信AI尽头是能源，那他就不能错过，1500亿的在手订单是硬数据，这也不是故事。