三驾马车—甘源食品企业分析

俗话说“东西南北中，发财去广东”，斌生哥97年大学毕业后，在22岁的年纪前往广东打工，在往后3年时间里，也就是25岁时，已经换了3份休闲食品销售岗位的工作，创了一次业，平均不到1年就换一份工作，不知道现在的HR拿到这份简历会不会直接刷掉？

另外据说斌生哥此次创业花费了50万，盘下经营不善广东番禺一家小食品厂，按之前的工作经历来看，他对休闲食品的销售经验肯定是有，但炒货这个品类从打工公司的经营业务范畴来看还未涉及到，直到29岁和30岁再次开了2家公司（均在广东），经营业务的范围才终于到了坚果炒货。

吃着炒货才叫过年，以青豌豆、蚕豆、瓜子仁为产品切入市场，这就是甘源食品的起点！2006年2月甘源食品在江西萍乡创立，但创始人并不是斌生哥，而是由他的亲老弟严剑和另外一位叫严景剑的共同创立，但此时，斌生哥已经把05年才成立的佛山市南海新甘源食品有限公司的股份转让，并且回到江西萍乡甘源公司任职营销总监，告别了在广东奋斗9年的生活，从做老板又变为打工人，不知道斌生哥在想什么？

07年甘源食品率先将产品进行剥壳、涂层深加工，08年改变包装形态，推出独立手抓包，2011年严剑、严景剑把股份全部转让给严斌生及严海雁，因公司自成立以来一直业绩不佳，规模较小，所以以1元/股平价转让给斌生哥（90%）、前公务员海雁哥（10%），有趣的是，海雁哥放着铁饭碗不要，顶着快40岁的年纪来加入甘源，并且这家公司业绩还不佳，不知是身为浙江人做生意的DNA动了，还是觉得这家小公司被低估，反正进来就掏了100万增资
更有趣的是，36岁的斌生哥实打实出资900万现金用以增资，按理来说这公司经营不善，老板都没有钱打工的能有钱到哪去，可是斌生哥硬生生掏出900万现金，隔年就把公司变为股份有限公司，这跟2000年就可以东拼西凑搞到50万同样让我震惊，斌生哥真乃传奇人物，我必须顶礼膜拜，后续又在2015、2018年引进投资机构，经过14年的努力奋斗终于在2020年7月31日成功上市。

【股东回报】

上市前总股本为6991.1813万股，IPO发行2330.4万股，占总股本9321.5831万股25%，发行价格38.76元/股，共募集资金9.03亿元（扣除约0.663亿手续费，净融资8.37亿），该金额为2019年5.3倍净利润。

上市后，公司在2020-2025年半年累计派现8.873亿，如果当时有投资者花9.69万元买入2500股，中间什么也不做，不抛售也不增持，截止目前纯现金分红已收到约2.14万，回本了22%，还有2500股的股份可售，按照当前市值52.72亿，56.56元/股，价值14.14万，分红+可出售股份额＝5年回报超1.68倍，年复合增速约11%，收益率还算行。

那市值是怎么达到52.72亿，由于公司是2020年7月上市，我把2019年的经营成果，视作上市前经营业绩。2019年净利润1.68亿，2024年净利润约3.76亿，增长约2.24倍，业绩因素推动了市值27.09亿（38.76元×亿股）至60.69亿，当前市值完全是由利润的增长带来的。

【股东减持】

大股东：严斌生（56.24%）： 上市5年暂未减持，个人除甘源食品外也没别的啥吞金兽公司，股票也未质押，暂时说明他不缺钱，2020-2025半年共计分红4.48亿，按公司给斌生哥发的税前薪酬128.64万来算，他光凭拿工资要赚4.48亿要348年才可完成，难怪有人负债都要做老板，把手举起来大声跟我喊出来“今天睡地板，明天当老板”！

股东：严海雁（5.67%） 上市5年减持54.27万股，占自身股份的9.3%，因2021年8月解禁，随后在其2022、2023、2024年分别减持（2次成功减持），占无限售条件股的27%，共套现0.46亿，分红所得0.47亿，总计0.93亿，按公司给海雁哥发的税前薪酬100.75万来算，他光凭打工要赚0.93亿要93年才可完成，这告诉我们一个真理：“打工不如成股东”，打工是没有前途滴！

上市前财务型投资人：红杉铭德、领誉基石没啥说的，上市就为了套现。

重点来说说上市前的员工持股平台：铭智投资、铭望投资、铭益投资，共计77人（去重后人数为72人），职位基本都是经理、总监、主任、主管，除了3个人分别是审计员、专员、技工外，可以说有96%的人都属于企业的中高层。

上市1年后，2021年8月17日3大员工持股平台的限售股全部解禁，于2022年2月22日—24日都完成了股东出资变更，注册资本变更，这短短的不到7个月的时间，有67个人套现离场，只有5人还未全部出售完股份，离场率93%，堪称大逃亡，仿佛现在不卖以后都卖不上价了（实际在1年后股价可以达到92.09元/股，人均可多套现64.95万）。

这其中铭智、铭望、铭益离场分别为26人、22人、21人，按58.59元/股（7个月收盘价的平均值）来算，总计1,730,031股，出售1,322,425股，套现率76.43%，共套现0.77亿（未扣税），人均套现金额115.64万元。

持股平台套现最多的个人当属斌生哥亲老弟，甘源实际创始人-严剑（现任职董事、副总经理），他原本持有642053.23股，也在这短短7个月时间里出售了280598.55股，套现了0.1644亿，按公司给严剑哥发的税前薪酬99.58万来算，要干将近17年才赚得到，个人套现率43.7%，还剩余36.14万股，占3大持股平台总剩余股份的88.6%。 吐槽下！甘源食品这种给董事、高管、员工持股平台上市后1年就解除限售，其中竟然还包含二把手海雁哥的股票解禁，真的令人费解，我要是员工我巴不得早点解禁套现（因为大多数员工不了解股市，觉得股市是骗局，公司的业绩跟股价不相干，而是跟炒作有关），但作为一名投资者我不喜欢这种宽松的离场方式，我还是喜欢像三只松鼠、盐津铺子这样有严格规定的公司，员工持股平台都是3年后才能解除限售，董事、高管同样也是3年后才能解除限售，还设定了一些条条框框，这充分让上市前就获得股票的员工不能完全懈怠，也让员工的利益跟公司利益牢牢捆绑在一起！

【成绩总结】 上市前2016年—2019年： 2016:营收7.08亿、销量3.74万吨、毛利率36.4%、净利润0.49亿,roe21.78% 2019:营收11.09亿、销量5万吨、毛利率41.6%、净利润1.67亿,roe38.89%

营收翻了1.5倍，年复合增速18.8%

销量翻了1.3倍，年复合增速10.16%

净利润翻了3.4倍，年复合增速50.49%

根据艾媒咨询给出数据2016-2019年休闲食品市场规模复合增速为8.7%，坚果炒货复合增速约为10%。甘源食品复合增速18.8%＞休闲食品行业整体增速8.7%＞坚果炒货细分行业增速10%。

营收增长额4亿，其中由商品提价带来了1.62亿的业绩，占增长额40.5%，刨掉因成本上涨而提价所带来的0.45亿后，纯提价带来了1.17亿，占增长额约30%。由销量所带来的2.38亿，占增长额59.5%，说明营收的增长有59.5%是由销量所带来，而剩下的40.5%则是由商品提价所带来，公司借口成本上涨而趁机提价。

净利润增长额1.18亿，由毛利额增长带来的0.8亿占增长额67.91%，由费用控制节约0.38亿占增长额32.08%

上市后2020年—2024年： 2020:营收11.72亿、销量5.19万吨、毛利率40.08%、净利润1.79亿,roe19.53% 2024:营收22.57亿、销量9.41万吨、毛利率35.46%、净利润3.76亿,roe21.58%

营收翻了1.9倍，年复合增速17.8%

销量翻了1.8倍，年复合增速16%

净利润翻了2倍，年复合增速20.35%

根据三只松鼠港股申请书给出数据2020-2024年休闲食品市场规模复合增速为4.7%，坚果炒货复合增速约为6%。甘源食品复合增速17.8%＞休闲食品行业整体增速4.7%＞坚果炒货细分行业增速6%。

营收增长额10.84亿，其中由商品提价带来了1.3亿的业绩，占增长额的12.07%，因成本上涨而提价至少得带来1.82亿（其中原材料上涨占51.72%、人工上涨占4.7%、制造费用上涨2.32%），结果只带来1.3亿，原因在于2020年物流成本未单独披露而放在销售费用中，所以造成差额，实际售价借口成本上涨而略微提价，但纯提价额占增长额不到4%。由销量所带来的9.53亿，占增长额87.92%，说明营收增长主要是由销量所带来。

净利润增长额1.96亿，由毛利额增长带来1.15亿占增长额的58.75%，由费用控制节约0.81亿占增长额的41.24%，此外2024年所得税率仅在14.52%，而2020年税率为26.07%，如果按2020年税率执行，2024年的净利润将会减少0.5亿，占净利润增长额25.81%。

2016年—2024年总结：
2016:营收7.08亿、销量3.74万吨、毛利率36.4%、净利润0.49亿,roe21.78% 2024:营收22.57亿、销量9.41万吨、毛利率35.46%、净利润3.76亿,roe21.58%

营收翻了3.1倍，年复合增速15.6% 销量翻了2.5倍，年复合增速12.3%
净利润翻了7.6倍，年复合增速28.92%
营收增长额15.49亿，其中由商品提价带来了4.76亿的业绩，占增长额的30.76%，刨掉因成本上涨而提价所带来的3.24亿后，纯提价只带来了1.52亿，占增长额约9.8%。由销量所带来的10.72亿，占增长额69.23%，说明营收增长额有69.23%是由销量所带来，而剩下的30.76%则是由商品提价所带来，公司借口成本上涨而趁机提价。

净利润增长额3.26亿，由毛利额增长带来的1.75亿占增长额53.57%的，由费用控制节约的1.51亿占增长额的46.42%，此外2024年所得税率仅在14.52%，而2016年税率为32.69%，如果按2016年税率执行，2024年的净利润将会减少约0.8亿，占净利润增长额约25%。
仅通过成绩总结可发现： 1、休闲食品坚果炒货类必须得靠量去推动，仅靠提价占比有限

2、不能主动提价，只能借成本上涨而提价，但提价的力度越来越弱

3、利润的增加不能忽略所得税税率的减少（2026年还可享受高新技术企业15%税率）和费用率的控制

【家底（25年半年报）】

总资产20.62亿，净资产16.26亿，有息负债看似有约0.6亿，占总资产不到3%，但把短期借款拆开来看，其实是公司把还未到期的银行承兑先卖给银行，提前先拿到现金，因为票据还未到期，公司还承担潜在还款的风险，所以显示有短期借款，把短期借款刨掉，实际有息负债才只有约0.09亿，对于这个规模来说这点钱基本不算负债。

账上趴着5.85亿现金，还有投资理财0.71亿，这加起来现金有个6.56亿，占总资产约32%，说明公司账上不缺钱，现金充足。

应收账款0.77亿，占总资产不到4%，这还是公司让打欠条的力度提高的表现，相当于做10块钱生意，让打0.81元欠条，应收账款收回从年报来看原来只要3天到现在11天，同比半年报来看从12天到现在要约30天，拆开应收款来看，从平均值来说有约97%都是1年以内的款项，从近期表现来说1年以内的款项基本达100%。

而且公司让打欠条也不是谁都可以，前5大客户占了45%的欠条款，从原来跟大客户做100块生意只能打2元欠条，现在可以打7.5元的欠条，这说明公司即使放开打欠条的力度，对应收款管理也严格，随着收入增加，应收款收回天数我个人认为会回归正常，对渠道的把控力还在。

存货约2亿，占总资产9.65%，拆开来看原材料占约41%、在产品约6%、库存商品约32%，剩余是发出商品，存货周转天数上升第一个是产品卖的时间比以往要多个5天，另一个是在产品的时间增加了1天，从2024年报来看当时库存占销量也仅占约6%，从半年报来看仅卖库存商品约17天就可卖完，存货要2个多月就可卖完，所以库存没有压力。

除了现金这一大头外，固定资产8.64亿占总资产约42%，这是第一大头，说明这是重资产行业，要增加产能就要不断的投入钱，不断的建产房、买设备。

无形资产1.25亿占总资产6%，基本也都是土地使用权，没啥说的。

总结就是资产结构清晰，超3成的现金和超4成的固定资产组成，再加上应收、存货、无形等等，几乎无有息负债，证明家底还是不错的。

【产品】

上市后2020年—2024年：

综合果仁及豆果在营收和毛利额上都是贡献最多的，其次是青豌豆及其它系列的贡献，未来甘源的发展主要是靠综合果仁及豆果，再是青豌豆、其它系列，一旦综合果仁及豆果熄火，甘源的业绩大概率会倒退。

其实我不想把其它系列列入，原因在于其它系列就是个大杂烩，包含了花生、薯片、兰花豆、炒米、雪饼、米饼、锅巴等产品，这些品类都够成立一个新的休闲食品公司，都可以单独列出明细，但甘源把它们都打包在一起，无法查看每个单品售卖情况，仅从采购内容来看，这系列中花生、薯片、兰花豆是佼佼者，贡献应该是最多的。

既然说到产品，那就必须要关注原材料的供应情况，请看分析：

蚕豆：根据招股书介绍蚕豆的主要种植产区为云南和甘肃，占比达到全国总量的70%，这两地相比于其他地域生虫率较低，产出成品的口感更优于其它产区，所以从云南和甘肃采购，以下是蚕豆产量、采购数量、价格等内容统计，请看图：

注：空白地方为未查询到；原材料包含辅料；按招股书披露1：0.48蚕豆消耗量计算所得出2020-2022年购买量；预估曲靖市2020-2022蚕豆总产量的值，是根据陆良县在2015-2019年所占曲靖蚕豆总产量约15%-19%所倒推得出（图中取14%倒推）

按招股书披露的供应商公司所在地，我认为供应商会优先在所在地收购蚕豆并出售，所以把所在地的蚕豆产量全部列出，想看甘源在蚕豆原材料上是否会有规模效应，做图表目的：蚕豆采购价格的高低到底是根据什么来决定？

假设是根据蚕豆总产量提升，产量提升越大，按理来说采购价格就会越便宜，那2019年蚕豆曲靖总产量＞2018年总产量，但结果却是2019年的采购价还高于2018年0.27元/KG。假设是根据购买量所决定，2016年甘源购买量＞2017—2019年购买量，但采购价格都高于这3年，同样在2019年甘源购买量＞2017、2018年购买量，结果采购价格却高于这2年，这怎么解释呢？

只能说想要有规模效应，首先蚕豆的总产量不能减少，其次是甘源购买量不能少，就代表蚕豆销量不能少！从2020年蚕豆总产量开始持续减少，甘源蚕豆的销量也开始持续减少，甘源蚕豆原材料成本开始持续上升（原材料包含辅料，不排除辅料涨价带动成本上涨）。直到2024年蚕豆销量终于超过2019年销量，5年时间过去才只比2019年多卖了约266吨而已，年复合增速才仅有可怜的约0.5%，但此时蚕豆原材料成本依旧是上涨，这似乎对应着蚕豆总产量可能不高。

号称三驾马车之一的蚕豆销量额占甘源总营收12%（原占约26%），毛利率有41%，意味着剩余59%是成本，59%的成本中原材料就占约78%，也就是说出厂价23.39元/KG，原材料成本就要10.76元/KG，我认为从蚕豆供应来说只要蚕豆产量低，卖价高，自然就会有人来种植，从销量来说蚕豆在2016-2024年复合增速才约0.9%，几乎不增长，所以我认为蚕豆这个产品不会越来越有优势，虽然现在恢复到以前的销量，但好不到哪去，差不到哪去，没啥惊喜。

顺着这个思路，来讲下第二驾马车—瓜子仁：

瓜子仁销售额占甘源总营收的13%（原占25%），毛利率有44.69%，意味着剩余55.31%是成本，55.31%的成本中原材料就占约82%，也就是说出厂价21.92元/KG，原材料成本要9.94元/KG，从图中看出葵花籽产量跟瓜子仁原材料的浮动是息息相关，再此解释下2023、2024年瓜子仁原材料成本下降原因，是因为2022—2024年葵花籽产量分别为174.13万吨、213.76万吨、234.84万吨，产量相较2022年最低点已经回暖，所以采购价格自然降低，十年前后对比葵花籽产量属于负增长，自然因素对产量影响大，也对采购价格带来影响。

另外只要原材料成本一上涨，瓜子仁售价会立刻提价，销量随之下跌，说明甘源的瓜子仁不是不可替代，现在瓜子仁和蚕豆毛利率都超过40%，纯提价非常困难，要以价换量的话是有空间可以操作，例如洽洽的瓜子毛利率才约30%，用价格刺激销量，销量带来采购量，但总体而已我对瓜子仁的评价跟蚕豆一样，好不到哪去，差不到哪去。

青豌豆： 三驾马车中唯一保持从2016—2024年销量从未下滑的战绩，年复合增速约13.5%，毛利率一样超过40%，根据招股书披露甘源的青豌豆主要进口自美国，原因是在一定区域内只种植单一品种的青豌豆，能够有效避免不同品种青豌豆之间交叉授粉的问题，保证了青豌豆产品统一的口感。

若美国青豌豆价格出现波动，甘源可以转向加拿大采购。 我花费了时间查询了关于青豌豆资料，始终对青豌豆的供应不清晰，所以放弃研究，另外青豌豆在综合果仁及豆果都会放青豌豆，这个原材料相当重要，但我一直没搞懂。

棕榈油： 招股书披露至少有10种产品是需要油炸，只要油炸就离不开棕榈油，而棕榈油属于大宗商品，甘源只能是价格的接受者，棕榈油一般是甘源采购金额最高的商品，这是个X因素，无法控制。

综合果仁及豆果的产品也多，包含调味坚果、综合果仁、综合豆果、虾条豆果、腰果、夏威夷果、核桃、巴旦木、松子、榛子，一个个分析太麻烦，直接略过

【估值】

研究了一段时间，我还是搞不懂甘源的护城河到底是什么！如果说是渠道，那看跟谁比，跟洽洽比那没法比。如果说是总成本领先，但你压根就没有往上游拓展，你的产品总成本呈现波动，在2020-2022年都是提高的（有物流成本从销售费用转移到营业成本的因素在），长期来看不存在领先。那就只能说是规模效应，通过采购量的提高来降低采购成本，那就要保证销量在不断增加，一旦销量下滑，总体采购量下滑，所谓的规模效应也就逐渐削弱。

我认为甘源把未来押在这3个方向：推新品（找出潜力大单品）+全渠道拓展+海外市场。

新品这块不担心，甘源每年都会推出至少5款新品，不管是新口味还是新品类，甘源一直在做这方面的事情，围绕的新品大多都是五谷零食，效果不会太差，至于大单品的打造比较羸弱，看管理层如何调整。

全渠道这块反正主流渠道都已合作，接下来无非是深耕渠道，再根据新品去打各渠道的消费人群，也可以说是根据渠道调整各产品入驻，打出来就有增量，没打出来就熄火。不过因为有渠道在，再加上自身产品基盘也还可以，像三驾马车都捣鼓这么多年，还是有一定的消费人群，所以不至于很难看。

海外市场现在围绕东南亚打，这个市场我认为不会差：

第一个是海外市场在甘源销售区域中增速很快

第二个是洽洽早就出海东南亚，消费者对产品的认知、习惯也前期培养过了，不至于要重新培育，进入市场相对不陌生

第三个是坚果炒货的有些原材料（例如腰果）本就是东南亚盛产，已经具有群众基础

说完3个方向，在说下费用控制的问题： 行业内玩家盐津铺子、洽洽、三只松鼠、劲仔、有友的费用率对比，甘源的管理费用率是倒数第二低，最低的是三只松鼠只有2.08%，所以管理费用甘源在整个行业来说控制的还是相当不错，往下空间有限。

销售费用率在行业内除了盐津铺子、三只松鼠比它高外，其余都比它低，一方面是有的销售人数低于甘源，导致员工薪酬支出、差旅费减少。另一方面是有的营收比甘源高，所以花费对比营收显得不高，有的营收比甘源低，但推广费少，整体费用低。

甘源自我比较： 甘源销售费用的大头都在薪酬支出和促销推广费，占了销售费用的80%，甘源销售人员的工资一直都在持续增长，销售人数也在增长，而且销售人员的工资对比业内上市公司来说属于中等偏下，要砍销售人员的工资有困难，即使人均砍2万薪酬，销售费用率节约不到1%。

砍销售人数100人的话，裁员率约16%，销售费用率也节约不到1%，现在又要全渠道，又要打海外市场，人数短时间内很难降下来，这一大头基本就动不了。

另一大头促销推广费，你这新品推广、活动促销、返利等这都得花钱，这钱你还不能省，所以这一大头也动不了。

两个大头都动不了，销售费用就很难降，只能靠营收增长去拉低或者保持销售费用率，所以营收一旦下滑，毛利率降低，排除掉投资收益、卖资产收益、营业外收入，净利润只会低，费用控制极其有限，不要指望费用控制来增加净利润。

关于未来营收的增长我还是看不懂，因为有实力的渠道商会做贴牌，这样可以拉高毛利率，特别是坚果炒货（例如腰果、巴旦木、核桃、混合坚果等）本来价格就高，直接打上自己的牌子售卖，在口味差异不大，价格还便宜的基础上，要购买甘源这家公司的未来我肯定没戏！但我觉得这家公司在怎么差，三驾马车做个8-10亿左右的营收问题不大，按8年净利润平均值12.81%，对应的净利润1.02-1.28亿，给20-25PE对应市值在20.4亿-32亿，现在市值52.72亿，我下不了手。

从过往来看甘源市值最低在40亿左右，不过我的理解并未达到这个水平，还有些地方我没有搞懂，例如我不知道甘源为什么要办理小额快速融资，向特定对象发行融资总额不超过人民币3 亿元，这仅一年的净利润而已，账上也不缺钱，也没看见产能要提升，不知道寓意和用途是什么？

最后，如果把甘源食品拟人化，我的理解是这样：家境不错、工作稳定、没不良嗜好（负债极少），家里现金充足。但是，潜力不清晰明朗，而且外部环境竞争激烈，核心竞争力还得发掘，即使3季度已经扭转局面，未来能否更进一步没底气。