资源阵营时代下的披荆斩棘——写在宏创控股重组完成之际
去年最得意的推荐，不是各种犄角旮旯的小巧思小发明，而是$宏创控股(SZ002379)$ 和$中国宏桥(01378)$ 。很多朋友也在年底问我，宏创和宏桥为什么涨这么多、还能继续涨吗？今年前两篇文章，我们分别从以宏桥的投资机会为例-从宏拓注入宏创看高股息资产的投资机会；和宏创控股：新并购重组时代的标杆，再谈如何布局跨越周期，讲了宏桥和宏创的价值。
红利的视角看，宏创依然是整个A股里资产配置能力和价值最高的红利，我曾讲过一个观点，优秀公司的优秀资产配置价值，理应超过一个普通公司愣头巴脑的分红。根据民生证券的测算，宏创控股2026年大概6.9%股息率，从绝对收益角度依然在A股第一梯队；资产注入后的ROE将超过20%+，资产质量领跑A股的重资产行业。重组完成后，6月左右将开始纳入若干重点指数，挂钩资金产品规模约1.6万亿元，挂钩ETF规模约1.5万亿元，其中以沪深300、中证A500占比达到97%。宏创去年是在几乎没有ETF资金增量的基础上完成的慢牛走势，我们假设了明年三种情形，对应2026年纳入指数所带来被动增量资金合计在26~35亿元。其中沪深300为主力增量，预计挂钩资金为18.7~25.6亿元，中证A500和有色金属分别对应2.9~3.9/0.9~1.2亿元。后续依据现有同业公司对比，预计合计指数被动增量资金约为30~41亿元。
这些从价值和资金面角度的好处已经赘述了无数次，有朋友会说，那为什么不买其他高股息的资产，虽然宏创很优秀，但似乎还不够有弹性，现在涨了这么多，是不是只剩绝对收益了？看过前两篇文章的都能感受到我不只是强调这个公司的稳健价值，但他们发家于一个很容易发生内卷的中游加工业，却摆脱了其他制造业的内卷周期，走上了一条稳健的成长路径。那么他们的布局价值，仅仅是让自己不再是一个典型的中国制造业吗？今天是宏桥宏创三部曲的第三个视角，我们可以从更高维度来看未来$宏创控股这个宏桥的稳定器和核心价值逻辑：资源民族主义时代的东印度公司。
一、 第三次资源民族主义与资源阵营化
最近最爆炸的新闻莫过于委内瑞拉的事情，抛开各类意识形态和立场问题，毫无疑问这是一场完全基于西大国家利益、绕开国会和国际法的战争行为。但我们今天并不是批判它或者洗地它，我们更应该思考的是，为什么美委的矛盾最终走到了这一步，以及为什么是现在？有人说西大是为了抢石油、抢资源，那只能说这是个非常泛泛而谈的观点，过往层出不穷的抢资源方式，为什么今天走到了撕破脸不顾规则的方式。我们认为最大的触发点在于【乱世已到，没有比把资源和地缘紧要节点真正握在手里，更让西大觉得安全】，第三波资源民族主义浪潮已至。
自二战以来，资源民族主义一共发生了三次，都是伴生于全球性危机的时候。1950年~1970年的冷战和二战重建带来的需求增长和去殖民化兴起，加上美苏乐于见到老殖民体系的瓦解，重新分配全球利益，一并推动了第一次资源民族主义。1951年印度尼西亚苏加诺政府成立印度尼西亚石油矿产公司没收或接管外国企业资本，同年伊朗摩萨台政府实施“伊朗石油公司”国有化法案接管了英资“英伊石油公司”并成立伊朗国家石油公司（NIOC），随后20年，玻利维亚、巴西、阿尔及利亚、厄瓜多尔、秘鲁等纷纷进行了资源国有化。标志性的事件是石油输出国组织的成立，资源主权论和国家垄断成为主流。
但是随着80年代开始油价大幅下跌，国有化后投资不足或技术水平低下的资源国面临经济衰退和债务危机，加上西大对“华盛顿共识”的宣扬，这一轮资源民族主义告终，进入了一轮引入外资、促进复苏的阶段。
第二轮资源民族主义起于2008年金融危机，债务问题导致了很多资源国开启了新一轮资源权益的调整。但相较于第一次资源民族主义，第二次的手段相对温和，诸如加税、特许经营权或重订合同。例如2009年印度尼西亚政府颁布并实施新的矿业法要求外资矿业公司10年内将51%股权转让给印尼本土企业，5年后印尼禁止镍矿和铝土矿出口，并要求原矿必须在本地进行冶炼或精炼后方可出口；2016年津巴布韦穆加贝政府取消其他各家公司的开采钻石资格，让津巴布韦联合钻石公司（ZCDC）成为在恰兹瓦（Chiadzwa）地区的唯一钻石开采公司等等。这种资源主权论、谨慎对待外资、重视收益权的逻辑延续到了第三次。
那么第三次资源民族主义有什么新的特征和区别呢？我认为有以下三点，三点层层深入构成了这轮资源民族主义的血腥和激烈：
l 涉及的资源更广泛，上下游的制约会更加犬牙交错：前两轮主要集中于石油、铜、铁矿石等传统资源，这一轮资源民族主义伴生产业链转移和新技术革命，涉及到锂、铝、稀土、贵金属等更广泛的资源。为了制约敌对阵营的发展，产业链任何一个细小环节，都可能落下致命一刀，上下游的阻塞都可能造成整个产业链受到影响。
l 阵营化更加明显：前两轮资源民族主义虽然带有鲜明的国有化特征，但总体来说，并没有影响全球化分工的大趋势。但从被制裁的委内瑞拉等国被迫靠黑灰船进行黑灰油的交易开始，资源阵营化的趋势将会越来越明显。未来两个阵营对长期发展的安全诉求，会迫使能站队的资源尽量站队，而同时做两个阵营生意的国家和公司，都会面临一个考验，如何在两个阵营利益的鸡蛋上跳舞。
l 最根本的差异：大国供应链安全驱动的资源民族主义。如果说前两轮资源民族主义是小国应对危机、大国顺水推舟。那这一轮则是大国纵横捭阖，小国充当棋盘的状态。过去全球供应链的主导权依然是西大，无非是把产业链从儿子A转移到儿子B的问题。但这一轮的背景，是最大生产国力求从根本逆转全球生产关系，而最大消费国按照过去的国际规则已然无法维系世界秩序。即使东大这个敌人消失，也不意味着上帝之城和它的子民们，就可以摆脱通胀螺旋、债务周期，依然要押注竭力不停的科技突破，并处理伴生的层出不穷的新的矛盾。上帝也会累，尤其在外部强大的对手已经不容小觑的情况下，一切的资源都要调动起来，为了上帝而战斗。
而在这其中，资源是最稀缺且最无解的，造芯片的人可以学习培养，造芯片的机器可以造，甚至造芯片的产业链也可以重塑，但是造芯片的原材料没有就是没有。依靠市场化的方式已经无法提供足够的安全度，只能颠覆秩序，先下手为强。
我很喜欢奥古斯丁《上帝之城》的观点：和平不是战争的目的，和平是符合秩序的安宁。当西大出现“战争部”的时候，当东大把“数千年未有之变局”写入战略里的时候，就不难理解，美委为何在此时此刻走到了这一步。未来全球将回到冷战阶段的资源阵营化，而由于打过安全诉求上升和上下游的脆弱性加剧，导致了全球主要资源国家可能或多或少都会被拉入资源阵营化。当我们从阵营化的视角看待资源，高效率、全产业链和长布局的优势将体现更强的价值。
二、 上下游的制约加剧
雪球上的老法师们，早就对铝的供需结构如数家珍，不需要我再做科普了。但是今天我们要讨论的供给问题，是上下游的阻滞带来的。继莫桑比克最大电解铝厂因电力协议谈判破裂，澳洲最大铝厂也要断电停产。电解铝的供给从过去的电解槽，慢慢转移成低价、稳定、绿色的电力供应。穷国莫桑比克的电力提价或许大家还能理解，那么澳大利亚为什么也存在电力的困境呢？
核心问题在于输电基础设施建设的滞后，以往老旧的燃煤电厂逐步退役，在2030年可再生能源目标驱动下的绿能建设，现阶段的老旧电网无法荷载，导致项目的IRR被拖累，进而拖累电网建设，恶性循环。进一步追溯澳洲电网的问题，我们会发现从社会许可的博弈，到变压器等电网设备的问题，都成为了这一供应链问题的阻滞。2025年10月，Wilson Transformer Company的变压器发生“不可修复的灾难性故障”，导致全球最强储能项目推迟至2026年。看航空供应链的朋友会对此非常眼熟：当整条产业链的朱格拉周期并没有在繁荣阶段展开，而是因为地缘、ESG等外力影响，或下游发生结构性的重大变化之时，整个产业链的协调会被破坏，从而产业的传导出现了阻塞。一定要去找背后的原因，依然能在冥冥中看到地缘、阵营的影子，澳洲变压器的故事，可以从13年对华的反倾销说起。
当我们在10年前全球化顺风顺水、分工井然有序的时代，自然想不到10年后，在割裂的阵营和破碎的产业链面前，大基建这种大国重工、世界奇观，难度早已被提升了N个数量级。这是为什么我们持续看好全产业链布局，在顺风顺水的时代未雨绸缪，拿下从电力到矿再到生产端的布局，在现在这个混沌时代，长布局的价值显现得淋漓尽致。赢联盟持续十年的深耕，持续投入铁路和深水港建设，运输体系自有，本地政商关系盘根错杂，2025年几内亚政府50多个矿权收回潮压根没有影响，反而狠狠吃了一波涨价。直至今日，力拓等世界巨头，依然因为物流的问题和本地关系，难以切入西芒杜的开发，这种潜在的供应链脆弱性，是各个公司面对的真正风险。
宏桥一方面在海外做老谋深算的深耕，另一个重要的基石，就是宏创这个国内电解铝、氧化铝资产，在外商因为一个电力谈判破裂就不得不关闭核心产能的时候，宏创可以以稳定的国内产能和供应链做好全球扩张的稳定器和托举器，提供稳健价值。未来风雨飘摇的供应链重塑时代，任何不起眼的波动造成全球供需的结构不平衡，宏创都会是最优先的受益者。
三、 阵营化会持续加剧，掌握定价权的一方在价格上更具主动性
一道铁幕正在全球范围内徐徐落下，只是他不是看得见摸得着的从波罗的海的什切青到亚得里亚海边的的里雅斯特，而是在加勒比海上的不明油轮、关键矿产232调查上。从2021年西大制裁黑灰油（俄罗斯、伊朗、委内瑞拉的原油）及运输它们的油轮开始，资源阵营化进入了一个加速阶段。这一轮资源阵营化和当年美苏的阵营不一样，我们这个世界将极其痛苦、地从全球化走向阵营化，且在这个过程中，双方需要重塑被割裂的产业链。2025年西大《关键矿产清单》做了新的扩容，覆盖60种矿产，基于这份清单，西大可以对相关产业进行关税和限额进行保护，而保护的目的，是防止初级矿产加工品冲垮西大能掌握的金属加工业，这已经脱离了最基础的矿产保护，而是整条产业链都亟待重构。中美今年对抗最激烈的时候，稀土加工业这一筹码的交锋，是西大在整个金属开采和加工业脆弱性的缩影。
未来西大可能对金属制成品加关税、设限额后，资源行业上下游会受迫调整。例如因为关税或限额影响，两个阵营资源的流动会出现价格差，甚至极端点会发生类似黑灰油和合规油的市场特征，一边一价。西大的另一个目的，是吸引全产业链回流在它的控制范围内，但这个过程一定是曲折而矛盾重重的，那么对于中立/有自主权的国家，会选择想尽办法拿足自有资源，骑墙两边做价差。对于阵营内的国家来说，产业链稳定性强的能够扛住这个过程中的波动风险。例如在铜价高歌猛进的同时，我们看到效率差的铜冶炼厂面临出清，现货加工费甚至为负值；而效率好的冶炼厂依然能做出可观的超额利润。
为什么我们反而在不那么市场化的时代更加强调效率，因为效率在混乱的时代不仅是价值的优劣，更是生存的本钱，成本端比价格将更加得“不市场化”。回顾2003年的豆油风波，西大农业部通过一个错误的大豆减产预期迫使国内民营豆油厂吃下了高价巨额采购合同，结果全国超过90%的民营豆油厂倒闭。究其根源，掌握更多更稳健产能的一方，能够操纵定价权能力，随时打击被动的另一方。海外未来三年的电解铝规划新增，几乎全是来自于东大阵营或中立国家的产能，西大掌握的区域，电解铝产能因电力成本让位于AI需求。长期而言，这对于我们这一侧的高效率企业掌握定价权形成良好的契机。宏创分拆后，单独掌握国内产业链的布局和定价，宏桥则专注海外市场的定价和发展。我们看到许多长青经营的百年企业，都有本土和海外的分拆，以便让海外公司更好地掌握灵活定价。
综合而言，宏桥宏创在一众有色企业里为什么出类拔萃，前两篇我们讲的资产配置能力背后，是公司长期战略视角和决策决心的表现。从诞生开始就布局电力资源，13年出海布局，15年赶上国内的复苏，再布局全产业链上下游乃至深度入局当地政商关系，都展现出一个有决心有执行力的中国民企的能力。什么是价值？价值最直观反映的是效率差。在国内同行纷纷效仿走同样道路的时候，宏桥已经将自己立于不败之地并考虑下一阶段的发展。
从全局思考，在这个乱世开启的年代，西大会（名义上）为了雪佛龙的资产绕过国际法，每个国家都在保护自己的本土企业或自己的“东印度公司”，他们把遥远印度的棉花、丝绸、茶叶、硝石运到英国本土，帮助伟大的女王打赢了英荷战争、大同盟战争和西班牙王位继承战争，以至于通过七年战争奠定全球霸主的地位。此时此刻，恰如彼时彼刻，以母国强大的工业基础为背景、工业效率为依仗，开拓全球市场，奠定产业优势、掌握资源稳健发展，确保现金流在最高效率的领域实现产出，而宏创就是中国铝产业链最高效率、最扎实基础的代表。大国重器，输出的应当是代表最先进生产力的效率和产业链能力，这是大国运时代的真正内在价值。