Circle与USDC：稳定币赛道的确定性与不确定性
引言：当热钱涌入稳定币赛道，理性在哪里?
2025年6月，Circle公司IPO首日股价从69美元飙升至103.75美元，涨幅达168%，公司估值一度触及702亿美元。这家发行USDC稳定币的金融科技公司，似乎承载了投资者对 "数字美元" 时代的全部想象。然而，仅仅五个月后，Circle的股价已回落至100美元附近，市值缩水超过三分之二。这种过山车般的走势，暴露了一个残酷的现实：在稳定币这个看似 "稳定" 的赛道里，投资逻辑远比表面复杂。
作为一名理性投资者，你可能正面临这些困惑：
● USDC当前的市场地位能否持续？Tether、PayPal、Ripple等竞争者会不会后来居上？
● 市场预测稳定币规模将在五年内增长十倍——这是真实需求还是狂热幻想？
● Circle的业务扩张计划能否兑现？它真的能成为"下一个PayPal" 吗？
● 最关键的问题：Circle的投资前景是 "很大且很确定"，还是 "很大但不确定"？
本文为你拆解Circle与USDC的投资逻辑，帮助你做出理性判断。先说结论：Circle确实站在一个巨大的市场机遇面前，但这个机遇的确定性远没有表面看起来那么高。
01 | 投资者的两大核心担忧
1、USDC的竞争优势能否持续？
1）当前市场格局：优势明显，但非绝对
让我们先看一组2025年的关键数据：
● 市值对比：Tether的USDT市值超过1845亿美元，仍是稳定币市场的绝对霸主；USDC市值约769亿美元，排名第二但差距明显；
● 增长速度：2025年USDC市值增长72%，远超USDT的32%增长率——这是一个重要信号；
● 市场份额：USDC占总稳定币流通量的比例从2024年Q3的23%提升至2025年Q3的25%，而交易量占比更是从30%跃升至40%
截止2025.12.2稳定币市场份额对比图
2）JPMorgan的关键发现：链上活跃度的逆转
更值得关注的是质的变化。2025年10月，华尔街巨头JPMorgan发布的报告指出，USDC在链上活跃度方面已经超越USDT。所谓 "链上活跃度"，是指相对于市值的实际转账量——这个指标比单纯的市值更能反映实际使用情况。
报告将这一转变归因于两个关键因素：
A、监管合规的分水岭：欧盟的MiCA（Markets in Crypto-Assets）法规于2024年7月生效后，机构投资者明显偏好具有透明储备和监管合规的稳定币；
B、机构采用加速：传统金融机构在选择稳定币合作伙伴时，越来越将合规性作为首要考量因素。
3）USDC的护城河：监管合规不是口号，是真金白银
Circle在监管合规方面的投入，正在转化为实实在在的竞争优势：
● 透明储备体系：USDC的储备主要投资于由BlackRock管理的Circle Reserve Fund（政府货币市场基金），每日由第三方审计并公开披露；
● MiCA合规先行者：Circle在2024年取得法国电子货币机构（EMI）牌照，使USDC和EURC成为首批在欧盟全境合规发行的稳定币；
● GENIUS Act红利：美国于2025年7月通过的GENIUS Act，要求稳定币发行方提供类似FDIC的保险和透明度，这正是Circle一直以来的运营模式；
● 机构级合作伙伴：与Visa、Mastercard、Stripe、Deutsche Börse、Finastra等传统金融巨头的深度合作，使USDC能够进入传统支付清算系统；
4）但竞争威胁确实在加剧
就在Circle享受监管红利的同时，竞争对手也没有闲着：
A、Tether的反击：计划在2025年底推出USAT，一个完全符合GENIUS Act要求的新稳定币；
B、科技巨头入场：PayPal的PYUSD、Ripple的RLUSD都在快速扩张；
C、DeFi原生稳定币：Hyperliquid的USDH等算法稳定币，通过更低的费用结构与USDC竞争；
D、银行系统的自我革命：JPMorgan等传统银行也在探索自己的数字美元解决方案。
5）关键判断：优势真实但脆弱
USDC当前的竞争优势是真实的，但并非不可撼动。其核心优势在于：
● ✅ 在机构市场和合规要求高的场景中占据先发优势
● ✅ 网络效应正在形成——更多交易所、支付平台、DeFi协议支持USDC
● ✅ 监管环境的变化正朝着有利于合规玩家的方向发展
但风险同样明显：
● ⚠️ USDT的市场份额优势仍然巨大，在非美市场的交易所流动性更强
● ⚠️ 新竞争者不断涌现，且部分具备强大的技术或渠道优势
● ⚠️ 如果监管标准最终趋同，Circle的合规优势可能被削弱
2、稳定币市场的十倍增长预期是否过于乐观？
稳定币市场 "五年十倍增长" 的预期，不仅不是夸张，反而可能是保守的。稳定币市场规模截止2025年12月2日为3060亿美元。下图是自2020年以来稳定币市值增长情况：
1）权威机构和分析师的预测：
A、美国财政部长Scott Bessent（2025年11月）：预计稳定币市场将从当前的约3000亿美元增长到2030年的3万亿美元——正好10倍；
B、Federal Reserve Governor Steven Miran：预测未来十年稳定币市场将达到1-3万亿美元规模；
C、Standard Chartered：预计到2028年稳定币市场将突破2万亿美元；
D、国际清算银行（BIS）：行业预测显示2030年市场规模将达到2-3万亿美元，甚至有预测显示2035年可能达到4万亿美元。
2）增长的真实驱动力：
这些预测并非凭空臆想，而是基于几个结构性趋势：
A、跨境支付的革命性需求
传统跨境支付系统（SWIFT）的痛点显而易见：
● 手续费高（平均6-7%）
● 到账慢（2-5个工作日）
● 透明度低（中间环节不透明）
相比之下，稳定币支付：
● 手续费低至0.1-0.5%
● 实时到账（几分钟内）
● 全程可追踪
数据显示，2025年稳定币促成的跨境B2B支付已达到年化360亿美元，P2P支付达到180亿美元。
B、机构采用的临界点
机构资金的涌入正在改变稳定币的性质。Circle在Q3 2025的报告中披露：
● Binance上USDC托管资产占比从7%增至20%
● USDC在现货交易中的份额从3%增至9%
● 超过100家机构正在测试Circle的Arc区块链
C、美元国际化的新工具
这是一个常被忽视但极其重要的驱动力。美国政府和Federal Reserve已经意识到，稳定币实际上是推动美元国际化、增强美元需求的强大工具。Federal Reserve的研究指出：稳定币的增长会创造对美国国债的持续需求——因为稳定币发行方必须持有美债作为储备。截至2025年Q1，主要稳定币发行方合计持有985亿美元的美国国债，已成为美债的重要买家。美国财政部长Bessent公开表示，在通胀高企的新兴市场，美元被视为 "安全港"，而监管良好的稳定币将使更小的账户也能方便地持有美元。
D、监管清晰化释放需求
GENIUS Act的通过是一个分水岭事件。在此之前，许多机构投资者因为监管不确定性而观望；现在，联邦层面的监管框架已经建立，机构资金的闸门正在打开。
3）但风险同样不容忽视
尽管增长前景广阔，但至少有三个关键风险：
风险1：利率下降的双刃剑
稳定币发行方的主要收入来源是储备资产的利息收入。以Circle为例，其80%的收入来自储备投资收益。随着美联储在2024年下半年开始降息周期，短期国债收益率下降，这将直接压缩Circle的利润率。Mizuho分析师Dan Dolev警告，如果利率持续下降，市场对Circle收入的预期可能被高估25-30% 。
风险2：新兴市场的 "吸血效应"
Standard Chartered的一份报告提出了一个令人担忧的现象：稳定币的增长可能导致高达1万亿美元的存款从新兴市场银行流向稳定币发行方。这种 "资本外流" 可能引发新兴市场金融系统的不稳定。
风险3：系统性风险累积
国际清算银行（BIS）和澳大利亚储备银行（RBA）都发出警告：当稳定币规模达到2-3万亿美元时，即便是 "温和的赎回冲击" 也可能引发类似2020年3月的美债市场压力。如果发生 "稳定币挤兑"，可能产生全球性的连锁反应。
4）关键判断：增长预期合理但路径不平坦
稳定币市场的十倍增长不是幻想，而是基于真实需求和结构性趋势的合理预期。但这并不意味着：
● ❌ 所有稳定币都会等比例增长（可能出现赢家通吃）
● ❌ 增长路径会是平滑的（可能有反复和波动）
● ❌ 监管环境会一直友好（政策变化可能带来冲击）
因此，关键不是质疑市场能否增长，而是：Circle能否在这场增长盛宴中分得足够大的份额？
02 | Circle的业务布局与前景展望
1、核心业务：强劲增长背后的真实成色
Q3 2025财报：超预期但不够 "惊喜"
2025年11月12日，Circle公布了其作为上市公司的第二份季度财报。数字确实亮眼：
● 总营收：7.4亿美元（同比+66%）
● 净利润：2.14亿美元（同比+202%）
● 调整后EBITDA：1.66亿美元（利润率57%）
● USDC流通量：737亿美元（同比+108%）
● 链上交易量：9.6万亿美元（同比+6.8倍）
● 每股收益：0.64美元（远超市场预期的0.34美元，惊喜度88%）
但市场为何不买账？
令人意外的是，尽管财报大幅超预期，Circle的股价在财报公布当日反而下跌11%，随后一个月内又下跌了近30%。这种 "业绩好，股价跌" 的现象暴露了投资者的深层担忧：
1）收入结构过度依赖利率：Circle将其2025年全年 "其他收入"（非储备利息收入）指引从7500-8500万美元上调至9000-1亿美元，但这只占总收入的约5-6%。这意味着，94%以上的收入仍然依赖储备资产的利息——而利率正在下行周期；
2）成本上升速度惊人：Circle将全年调整后运营费用指引从4.75-4.9亿美元上调至4.95-5.1亿美元，增幅达到2000万美元。这反映出公司在快速扩张过程中的成本压力；
3）估值泡沫的修正：Circle在IPO后曾短暂触及702亿美元市值，这个估值已经远超其业务规模所能支撑的合理水平。当前80美元左右的股价，对应约188亿美元市值，接近其商业现实。
2、战略扩张：画饼还是实招？
1）Arc区块链：Circle的 "iOS时刻" ？
2025年10月，Circle推出了Arc区块链的公共测试网，这是一个专为稳定币设计的Layer 1区块链。Circle将其定位为 "可编程金融的基础设施"，并探索发行Arc的原生代币。
Arc的潜在价值：
● 为USDC创造一个 "原生栖息地"，减少对以太坊等公链的依赖
● 通过智能合约功能，使USDC能够承载更复杂的金融应用
● 如果发行原生代币，可以创造新的价值捕获机制
市场反应： 超过100家企业已经申请测试Arc，显示机构兴趣浓厚。JPMorgan将Arc视为Circle差异化竞争的关键武器，认为其可以帮助USDC在"可编程支付"领域建立领先优势。
但需要冷静看待：
● Arc目前仅处于测试网阶段，距离商业化还有很长的路
● 区块链基础设施竞争激烈，Solana、Base等已经在稳定币支付领域建立了生态
● 原生代币的发行时机、经济模型都充满不确定性
2）Circle Payments Network（CPN）：对标SWIFT的野心
CPN是Circle构建的链下支付网络，目标是将区块链技术与传统银行系统无缝连接。
A、最新进展：
● 已在8个国家运营
● 连接29家金融机构
● 超过500家潜在合作伙伴正在评估加入
● 实现实时跨境清算，成本降低40%
B、与传统支付巨头的深度整合：
● Visa合作：使用USDC进行跨境商户结算
● Mastercard合作：探索稳定币在卡支付中的应用
● Stripe合作：为Stripe平台的百万商户提供USDC支付选项
● Deutsche Börse和Finastra：使机构级链上清算成为可能
C、CPN的战略意义：
这不是简单的技术合作，而是Circle试图重新定义全球支付基础设施的尝试。如果CPN能够成功，Circle将从一个稳定币发行商升级为 "全球支付网络运营商" ——这是一个数量级的商业模式跃迁。
但挑战同样巨大：
● 传统银行体系的改造需要时间和巨大投入
● 各国监管框架差异巨大，合规成本高昂
● 需要与Visa、SWIFT等既有系统竞争并共存
3）产品多元化：不把鸡蛋放在一个篮子里
Circle正在积极拓展USDC之外的产品线：
A、EURC（欧元稳定币）
a. 随着MiCA监管落地，EURC在欧盟市场的增长迅速
b. 2025年EURC的增长率（百分比）显著高于USDC，虽然基数较小
c. 为跨大西洋贸易提供欧元-美元的无缝转换（有望发展为链上外汇市场）
B、USYC（代币化货币市场基金）
a. 2025年1月收购Hashnote后获得的资产，当时管理规模15亿美元
b. 当前AUM接近10亿美元
c. 为机构投资者提供 "生息版" 的链上美元敞口
C、托管和基础设施服务
a. 与韩国Busan Digital Asset Custody Services（KRW1）和菲律宾Coins.ph（PHPC）合作，提供合规托管方案
b. 针对机构客户的 "白标" 稳定币解决方案
3、合作伙伴生态：朋友圈决定上限
Circle的合作伙伴网络，可能是其最被低估的资产：
1）储备管理方：BlackRock
BlackRock不仅仅是Circle的储备管理方，更是其重要的战略投资者。据彭博报道，BlackRock计划在Circle的IPO中认购10%的股份。
这种深度绑定意味着：
● Circle的储备管理达到全球最高标准
● 获得BlackRock的品牌背书和机构客户网络
● 在RWA（现实世界资产代币化）领域有巨大合作空间
2）交易所合作：Binance与Coinbase的双保险
Circle在2024年12月与Binance达成新的合作协议，同时保持与Coinbase的深度绑定。这种 "左右逢源"的策略使USDC能够在全球最大的两个交易所生态中同时发力：
● Binance上USDC托管资产份额从7%增至20%
● Coinbase将USDC作为其生态的核心基础设施
● 两大平台的用户基数超过1亿，为USDC提供了巨大的流动性池
3）支付巨头三剑客：Visa、Mastercard、Stripe
与三大支付巨头的合作，使USDC有可能渗透到全球数千万商户和数十亿消费者的日常支付场景中。这不是未来的愿景，而是正在发生的现实：
● Stripe已经允许其平台上的商户接受USDC支付
● Visa在2024年的数据显示，USDC在稳定币交易量中已超越USDT
● Mastercard正在测试基于稳定币的跨境清算解决方案
4、关键判断：战略方向正确，执行是关键
Circle的业务布局显示出清晰的战略思路：
1）巩固USDC的核心地位（通过合规和生态扩展）
2）向上拓展基础设施（Arc区块链）
3）向下渗透应用场景（CPN支付网络）
4）横向扩展产品线（EURC、USYC）
这是一个符合逻辑、有商业价值的战略。但是：
● ✅ 方向是对的
● ⚠️ 执行难度极高
● ❓ 时间窗口有多长尚不清楚
● ❓ 资金和资源是否足够支撑这个宏大蓝图
03 | 前景确定性分析——大而不确定
1、为什么前景 "很大"：数量级的机会
1）TAM（Total Addressable Market）足够大
Circle的目标市场不是狭义的 "稳定币市场"，而是：
● 全球跨境支付市场：每年约20万亿美元的交易规模
● B2B跨境清算市场：其中约7-8万亿美元
● 跨境汇款市场：约7000亿美元，平均手续费6-7%
● 国际贸易结算：60万亿美元的贸易额需要高效的支付工具
William Blair的分析师将Circle定位为 "20万亿美元全球支付市场的顶级稳定币标的"，认为USDC最终可能 "取代法币" 成为数字贸易的结算基础设施。
2）基础设施地位带来的护城河
一旦USDC成为全球支付和DeFi的 "基础货币"，Circle将享有类似 "中央银行" 的网络效应：
● 开发者会基于USDC构建应用
● 商户会优先接受USDC
● 用户会倾向于持有USDC
● 机构会将USDC作为链上美元的标准
这种网络效应一旦形成，就会产生巨大的转换成本和粘性。
3）政策红利的长期释放
GENIUS Act的通过不是终点，而是起点。可以预期的后续政策红利包括：
● 更多州级和国家级的监管明确化
● 稳定币纳入传统金融监管框架（类似货币市场基金）
● 可能获得联邦层面的存款保险支持
● 与CBDC（央行数字货币）的互操作性
Trump政府的加密友好立场，为这些政策演进提供了更大的可能性空间。
2、为什么不够"很确定"：三重不确定性
1）不确定性1：竞争格局远未定型
A、Tether的韧性被低估：
市场常常将USDT视为 "监管风险高、终将被USDC取代" 的过时产品。但现实是：
● USDT的市值仍是USDC的近两倍
● 在非美市场（亚洲、拉美、非洲），USDT的流动性优势明显
● Tether的盈利能力极强（2024年利润超过BlackRock），有足够资源进行反击
● USAT的推出显示Tether也在积极拥抱监管
B、新竞争者的威胁
● PayPal的PYUSD：背靠PayPal的4.3亿活跃用户和全球商户网络，潜在渗透能力巨大
● Ripple的RLUSD：专注于机构跨境支付，直接切入Circle的核心市场，且背后有强大的银行合作伙伴
● 银行系稳定币：JPMorgan、花旗等银行的自有稳定币，在机构客户中可能更受信任
● 算法稳定币复兴：Hyperliquid等项目通过更低成本和更高收益率吸引用户
C、竞争的本质：网络效应 vs 渠道优势
Circle依靠的是先发优势和网络效应；新竞争者依靠的是现有渠道和用户基础。这两种力量哪个更强，目前还看不清楚。
2）不确定性2：商业模式的利率敏感性
A、收入结构存在关键弱点：严重依赖利率
Circle 80%以上的收入来自储备资产的利息收入。这意味着：
● 联邦基金利率每下降100个基点，Circle的收入可能下降15-20%
● 当前的降息周期可能持续到2026-2027年
● 长期来看，如果进入低利率环境，Circle的盈利模式面临根本挑战
Mizuho分析师的警告值得重视：如果利率持续下降且USDC采用率正常化（不再是当前的超高速增长），Circle的远期收入可能被高估25-30% 。
B、转型之路充满挑战
Circle试图通过 "其他收入"（交易费、订阅服务、基础设施服务）降低对利息收入的依赖，但：
● 这部分收入当前仅占总收入的5-6%
● 要达到30-40%的占比，需要数年时间和巨大投入
● 这些业务的利润率可能远低于储备利息收入
3）不确定性3：监管演进的双刃剑
当前的监管红利可能是暂时的。GENIUS Act和MiCA确实为Circle创造了有利环境，但：
● 欧洲对美元稳定币的态度可能变化（出于货币主权考虑）
● 美国国会的政治格局可能在未来选举中改变
● 全球监管协调仍在初期，不同司法辖区的规则可能冲突
系统性监管风险：
当稳定币规模达到万亿级别，监管机构可能会：
● 要求更高的资本充足率（类似银行）
● 限制储备资产的投资范围（降低收益率）
● 强制购买存款保险（增加成本）
● 实施利率上限（限制盈利空间）
BIS和各国央行的警告显示，监管机构正在越来越关注稳定币的系统性风险。一旦发生"监管过度矫正"，整个行业都可能受到冲击。
04 | 综合评估：高成长、中高风险的投资标的
1、确定性因素（支撑）：
1）✅ 稳定币市场的结构性增长趋势清晰
2）✅ USDC在合规和机构采用方面的先发优势真实
3）✅ Circle的财务健康度良好（高利润率、强现金流、轻资产）
4）✅ 战略方向正确（基础设施+网络效应）
5）✅ 政策环境当前友好
2、不确定性因素（风险）：
1）⚠️ 竞争格局远未稳定，Tether和新进入者威胁明显
2）⚠️ 商业模式对利率高度敏感，降息周期压缩利润空间
3）⚠️ 估值波动剧烈，市场情绪不稳定
4）⚠️ 监管演进方向不明朗，可能出现政策逆转
5）⚠️ 战略执行风险高，Arc和CPN等项目能否兑现存疑
3、投资逻辑定位：
Circle 不是一个 "确定性" 投资标的，而是一个 "高概率但高波动" 的成长型投资：
● 如果稳定币市场按预期增长，且Circle守住20-30%的市场份额，其市值有5-10倍的上升空间
● 但这个过程中可能伴随50%以上的回撤，以及数次 "存在性危机"
● 适合风险承受能力强、投资期限长（3-5年以上）的投资者
类比参考：
Circle当前的投资逻辑类似于：
● 2015年的PayPal（分拆后重新定位数字支付）
● 2017年的Square（从支付工具向金融基础设施转型）
● 2010年的Visa（从信用卡网络向全球支付平台演进）
这些公司都经历了高速增长、激烈竞争、商业模式迭代的过程，最终成为各自领域的领导者。但这条路并不平坦——PayPal花了8年才让股价翻10倍。
05 | 结语：清醒地拥抱不确定性
回到文章开头的问题：Circle的投资前景是 "很大且很确定"，还是 "很大但不确定"？答案是后者。
Circle站在一个真实的、巨大的市场机遇面前——全球支付系统的数字化转型是不可逆的趋势，稳定币作为 "区块链上的美元"，将在未来十年扮演越来越重要的角色。从这个意义上讲，前景确实 "很大"。但Circle能否在这场变革中胜出？USDC能否守住甚至扩大市场份额？Circle的战略布局能否成功执行？监管环境会否出现逆转？这些问题的答案都充满不确定性。
作为理性投资者，我们要做的不是追求确定性（那在高成长领域几乎不存在），而是：
1）理解不确定性的来源——竞争、利率、监管；
2）评估概率和赔率——Circle成功的概率有多大？如果成功，回报有多高？
3）控制风险敞口——通过仓位管理和止损策略；
4）持续跟踪验证——用数据而非情绪来调整判断。
稳定币不是一个 "确定性赚钱" 的故事，而是一个 "高概率、高波动、高回报" 的投资主题。Circle是这个主题中最重要的标的之一，但不是唯一的，也不是最安全的。在Circle的投资之路上，既要有梦想，也要有风控。