Unity（U）研报

一、核心结论

Unity 的核心投资逻辑，不是“它是不是游戏引擎龙头”，而是：它能否把引擎、广告变现和 AI 工具三条线重新整合成一个更高效的平台，并把过去组织混乱、产品割裂和并购后遗症，转化为更稳定的增长与盈利能力。 最新披露显示，Unity 2025 年第四季度收入 5.03 亿美元，同比增长约 10%；全年收入重新回到增长区间，调整后 EBITDA 继续改善。Create Solutions 2025 年第四季度收入 1.65 亿美元，Grow Solutions 收入 3.38 亿美元。

二、投资框架：三条主线

1. Grow Solutions：最核心的增长引擎

目前 Unity 的业务重心更偏向 Grow Solutions，也就是广告、变现和用户获取体系。2025 年第四季度，Grow 收入 3.38 亿美元，高于 Create 的 1.65 亿美元；2025 年第一季度 Grow 收入约 2.85 亿美元，第三季度约 3.17 亿美元，第四季度进一步到 3.38 亿美元，说明这一块是公司最核心的收入与修复抓手。

这里最重要的判断，不是“广告会不会增长”，而是：Unity 能不能持续证明自己的广告算法、流量质量和变现效率在改善。 如果 Grow 继续恢复，Unity 就不只是一个游戏工具公司，而是一个具备广告平台属性的高毛利软件平台。这一结论后半句属于分析判断。

2. Create Solutions：底层护城河与长期平台价值

Create Solutions 是 Unity 最传统、也是最具品牌壁垒的一块。2025 年第一季度 Create 收入 1.50 亿美元，第二季度 1.54 亿美元，第四季度 1.65 亿美元，说明在经历过价格调整和客户扰动后，Create 端已经趋稳并略有回升。

但对投资者来说，Create 的关键不只是短期收入，而是：Unity 作为开发工具和运行时生态，到底还能不能继续成为开发者默认栈之一。 如果答案是肯定的，那么这部分会为 Unity 提供更稳定的底盘；如果被 Unreal、开源引擎或 AI 原生工具持续分流，Unity 的长期估值会受压。这一部分后半句是分析判断。

3. 经营修复与利润率：估值重估的关键

Unity 过去几年的最大问题，不是没有增长故事，而是增长质量差、组织效率差、费用结构重。从 2025 年数据看，修复已经开始发生。2025 年第三季度收入 4.71 亿美元，毛利约 3.50 亿美元，毛利率约 74.4%；2025 年第四季度调整后 EBITDA 1.25 亿美元，利润率 25%，明显高于 2025 年第一季度的 19%。

所以，Unity 当前最大的投资命题之一，不是“能不能讲新故事”，而是：经营修复是否足够扎实，能否把收入增长重新转化为利润增长和现金流改善。 这也是市场是否愿意重新给高估值的核心。

三、业务结构：Unity 到底怎么赚钱

Unity 的业务结构现在相对清晰，可以拆成三层。

第一层是 Create Solutions，也就是开发工具、引擎和面向创作者的工作流能力。
第二层是 Grow Solutions，也就是广告、用户获取、变现和移动开发者商业化服务。
第三层则是正在成型的 AI / 平台增强层，即用 AI 去提升开发效率、内容生成、广告优化与投放回报。这个第三层还没有像前两层那样单独披露成成熟业务，但已经是公司长期叙事的重要部分。

从 2025 年全年看，Unity 更像一个“双核心”结构公司：
Grow 决定短中期收入和利润修复，Create 决定长期平台壁垒和生态地位。 AI 则是把这两块重新连接起来的增量变量。这个判断属于分析结论。

四、管理层与战略方向：新管理层是否已经理顺公司

1. 为什么说比以前理顺了

我判断：比 2023 年那种失控状态明显理顺了，但还不能说已经彻底理顺；方向大体是对的，但成败取决于后续 4–8 个季度的持续兑现。

首先，新管理层先修正了最致命的问题：和客户关系失控。Matt Bromberg 上任后，最明确的动作之一就是撤销 runtime fee，回到更简单的 seat-based 订阅模式，并同时做价格调整。Reuters 报道明确指出，这次调整本质上是在修复此前引发开发者强烈反弹的收费策略；Bromberg 自己也公开把之前的状态形容为 Unity 曾经“at war with its customers”。

其次，产品方向比以前聚焦得多。现在的公开路线已经很清楚，核心不是“四处讲故事”，而是围绕三件事展开：

Unity 6：继续稳住引擎与创作底盘

Vector：把广告/变现做成修复增长与利润的核心引擎

AI：作为增强层，提高开发效率和商业化效率，而不是单独再造一个割裂业务

2026 年 2 月财报里，Bromberg 直接说了两件最重要的事：Vector 连续第三个季度实现 mid-teen sequential revenue growth，以及 Unity 6 adoption at the fastest rate we’ve ever experienced。这说明公司内部至少已经把“什么是最重要的”讲清楚了。

第三，公司开始主动砍非核心业务。2026 年 4 月，Unity 预披露一季度结果优于指引时，同时宣布关闭 ironSource Ads Network，并寻求出售 Supersonic 游戏发行部门。CEO 把这称作 “addition by subtraction”。这句话很关键，说明新管理层在做的是：把历史并购和杂乱业务线往回收，集中火力押自己最有把握的东西。

2. 这个方向对不对

我认为：大方向是对的。

更准确地说，Unity 现在的方向是：
不要再把自己讲成什么都想做的全能平台公司，而是回到“开发底盘 + 变现引擎 + AI增强”的现实路线。

这个方向为什么对，分三点看。

第一，回到最强的底盘：引擎和开发者工作流。Unity 最不可替代的东西，从来不是讲故事能力，而是开发者生态、移动端与跨平台能力。Unity 在 Unite 2025 的官方表述就是把 developer choice and flexibility 放在中心，而且 2026 年会推出 Unity AI Gateway，作为连接第三方 AI agents 的官方支持方式。这说明它不是想抛弃原来的开发者生态，而是在想办法让生态继续适应新一代工作流。

第二，把广告修复当成利润引擎，是现实且正确的。Vector 已连续三个季度 mid-teen sequential growth；2026 年 4 月的预披露又说，Q1 调整后 EBITDA 预计同比增长 58%，主要就是 Vector 拉动。 这条线是对的，因为它解决了 Unity 过去最尴尬的问题：引擎业务很重要，但增长不够快；如果没有广告/变现引擎，盈利修复太慢。

第三，AI 作为增强层，而不是替代主线，也是对的。Unity 现在对 AI 的表述，至少从公开信息看，没有走偏。官方现在在做：

Unity AI：把 AI 助手集成到 Unity Editor 中

Ask / Agent 模式：让 AI 更直接参与开发工作流

Unity AI Gateway：让第三方 AI agents 安全接入 Unity

browser-based authoring / collaboration：强化协作与轻量化创作方向

这条路的核心不是“让 AI 取代引擎”，而是“让 AI 降低 Unity 使用门槛、提高开发效率、增强平台粘性”。

3. 为什么还不能说“已经完全理顺”

因为还有三个没过关的地方。

第一，信任修复还没完全结束。runtime fee 虽然撤了，但开发者不会因为一次撤回就完全忘记。很多开发者在 2023–2024 年已经开始探索替代引擎，因此信任损伤是滞后的。

第二，Vector 现在太关键了，单点风险反而更高。当前 Unity 修复故事里，Vector 几乎成了最重要变量。这本身是好事，因为抓手清晰；但也意味着如果 Vector 增长放缓，市场对 Unity 的重估会立刻受挫。

第三，AI 方向虽然对，但还处在“产品路线确认”阶段，不是“商业化完全验证”阶段。很多东西还处在 beta、预告和路线图层面，离形成强付费、强留存和强工作流依赖还有距离。

4. 我的最终评价

如果要把这一节压成一句研报式判断：

Unity 在新管理层主导下，已经明显从此前“产品分散、收费失策、组织混乱”的状态，切回到“客户优先、业务聚焦、经营修复”的轨道。撤销 runtime fee、重新简化收费模式、聚焦 Unity 6、加速 Vector 增长，并通过 Unity AI 和 AI Gateway 将 AI 作为增强层而非割裂业务推进，说明公司在产品与发展方向上已较此前明显理顺。
但中立来看，这一过程尚未完全完成：开发者信任仍需时间修复，Vector 的持续性需要季度验证，AI 方向也仍处于从路线图走向商业化兑现的阶段。因此，更准确的判断是，Unity 的方向大体正确，但公司仍处于“修复已开始、成效待完全验证”的阶段。

五、竞争格局：Unity 真正的对手是谁

1. 在引擎侧，它面对的是 Unreal 与更广义的开发工具替代

Unity 在创作工具侧最直接的强对手仍然是 Unreal Engine。Unity 的优势 historically 在于易用性、移动端、跨平台与中小开发者渗透；Unreal 更强在高端图形、3A 工作流和大制作号召力。AI 工具崛起后，未来开发流程可能会被重新定义，这会让 Unity 的“默认工具位”面临更大挑战。后半句是分析判断。

2. 在广告与变现侧，它面对的是更复杂的竞争

Grow Solutions 的对手并不只是传统游戏广告平台，还包括更广义的移动广告与变现生态。Unity 的优势在于它同时掌握开发工具与变现层，因此理论上有更强的“从开发到商业化”的闭环能力；但这套闭环是否真正成立，最终要看广告 ROI 和开发者预算是否持续留在它体系里。这里后半句是分析判断。

3. 更深层的竞争，是 AI 会不会重构游戏开发与广告制作流程

Unity 未来的竞争，不只是“比谁引擎更强”或“比谁广告更准”，而是：如果 AI 大幅降低内容生产门槛，Unity 是受益者，还是被绕开的中间层。 这也是为什么 AI 在 Unity 的投资逻辑里很重要——它既可能强化 Unity 的平台价值，也可能在极端情况下削弱传统引擎的壁垒。这个判断属于分析结论。

六、Anthropic 等 AI 公司会如何影响 Unity

Anthropic 这类 AI 公司对 Unity 的影响，不是简单“替代”或“赋能”，而是同时在削弱 Unity 旧壁垒、也在逼 Unity 升级成更强的平台。

1. 最直接的负面影响：降低“会不会用 Unity”的门槛价值

Anthropic 这类模型越来越强，意味着很多原本需要资深工程师或 Technical Artist 才能做的事情，开始可以通过 Claude 这类模型辅助完成，比如写 C# 脚本、调试逻辑、生成原型、解释报错、搭基本工作流。Anthropic 对 Claude Opus 4.6 的官方表述，已经明确强调它在复杂代码、多步骤任务、生成应用和原型上的能力。

这会带来一个问题：
Unity 过去的一部分价值，来自“引擎和生态知识本身很难学”；而 AI 会让这种知识门槛下降。 也就是说，AI 可能削弱 Unity 过去那种“因为复杂，所以一旦学会就不容易换”的隐性壁垒。这部分是分析判断。

2. 更大的正面影响：放大 Unity 的“平台入口”价值

另一面，Anthropic 这类 AI 公司也在让 Unity 更容易被用起来。Unity 自己已经明确不想站在 AI 浪潮外面。官方现在的方向很清楚：

Unity AI：把 AI 助手直接集成到 Unity Editor 里，提供 contextual assistance、自动化和内容生成能力

Unity 6 / 2025 路线：官方强调 AI capabilities 会成为引擎的重要部分

Unity AI Beta 2026：官方社区明确提到有 Ask 和 Agent 两种模式

Unity AI Gateway：Unity 在 Unite 2025 明确说，2026 年会推出官方支持方式，把第三方 AI agents安全连接进 Unity 工作流

这意味着 Unity 的策略不是对抗 Anthropic，而是：
把 Anthropic/Claude 这类外部 AI 变成“跑在 Unity 平台上的增强层”。

3. 关键分水岭：Anthropic 会不会把 Unity“前台化”还是“后台化”

未来有两种可能。

路径 A，利好 Unity：Claude 这类 AI 主要作为助手，帮助开发者更快地在 Unity 里完成工作。这样的话，Unity 仍然是场景编辑器、资源管理中心、构建与部署平台、运行时和商业化平台，AI 只是加速器。这对 Unity 是利好，因为它会提高开发效率、扩大用户群、降低上手门槛。Unity 现在的官方路线明显就是奔着这个方向去的。

路径 B，利空 Unity：如果未来开发者越来越习惯在 Claude、Cursor、Windsurf 这类 AI 原生环境里完成大部分工作，再由这些工具去“调用 Unity”，那 Unity 就可能被后台化。也就是说，开发者不再“在 Unity 里做事”，而是“让 AI 替自己驱动 Unity 做事”。这时候 Unity 还会有价值，但价值结构会变成更像 runtime / backend / deployment layer，而不再是最强的前台入口。这会削弱它的产品心智和定价权。Unity 自己显然已经看到这个风险，所以才会提前做 AI Gateway，等于是在说：“第三方 agent 会进来，那不如由我来定义它们怎么安全接进来。”这部分属于分析判断。

4. 最后一句判断

一句话总结：

Anthropic 短期更可能放大 Unity 的平台价值，长期则考验 Unity 能否守住开发工作流入口。

七、财务与经营：近一年的核心变化

2025 年的 Unity，和 2024 年相比，最大的变化不是“收入暴增”，而是经营质量改善。

按季度看：

2025 Q1 收入 4.35 亿美元，GAAP 净亏损 7800 万美元，调整后 EBITDA 8400 万美元，利润率 19%。

2025 Q2 收入 4.41 亿美元，Create 1.54 亿美元。

2025 Q3 收入 4.71 亿美元，毛利 3.50 亿美元。

2025 Q4 收入 5.03 亿美元，GAAP 净亏损 8900 万美元，调整后 EBITDA 1.25 亿美元，利润率 25%。

这组数据说明两件事：

第一，收入已经从低迷转向恢复增长。
第二，利润率改善比收入恢复更重要。

也就是说，Unity 现在不是靠讲远期愿景撑着，而是经营修复已经开始体现到报表上。

八、最核心的投资判断

如果把整篇研报压缩成一句话，我会这样写：

Unity 的投资价值，取决于它能否同时证明三件事：Grow 继续恢复、Create 保住生态地位、AI 能把两条业务线重新连接起来。

更具体一点：

第一，如果你相信 Unity 的广告与变现业务已经过了最低点，且修复会继续，Unity 就不只是“游戏引擎公司”，而是“广告平台 + 开发平台”的组合。
第二，如果你相信 Unity 的 Create 仍是中小开发者和移动开发的重要底座，那么它的长期平台价值还在。
第三，如果你相信 AI 会强化 Unity 的内容创作、开发效率和广告优化能力，而不是削弱它的中介地位，那么 Unity 的估值逻辑会明显改善。

这三条同时成立，Unity 才值得更高估值。后两句属于分析判断。

九、后续最该跟踪的指标

后面持续跟踪 Unity，我建议盯六个东西。

第一，Grow Solutions 收入增速，这是最直接的修复信号。
第二，Create Solutions 是否企稳并恢复小幅增长。
第三，调整后 EBITDA 利润率是否继续改善。
第四，毛利率与费用率变化，看修复有没有质量。
第五，AI 产品和工作流是否真正落地，而不只是故事。这更多属于产品层观察。
第六，开发者生态是否仍稳固，尤其是与 Unreal 和其他替代工具相比。这个属于竞争格局观察。

十、我的阶段性结论

现阶段，我对 Unity 的定位是：

一只处于经营修复期、但仍然带有较强执行风险的高弹性平台股。

它的优点很清楚：

Grow 恢复较明显

利润率改善是真实的

Create 底盘仍有价值

AI 叙事与公司业务结构是相关的，不是硬蹭

新管理层方向比过去明显更清晰

它的短板也很清楚：

竞争强

组织与执行历史上出过问题

信任修复仍需时间

长期护城河还要靠后续季度持续验证