观察03太古B: 港股综合体投资的机会成本之一
1. 总体估值情况
太古 A 的港股市值 550 亿港币，太古 B 的港股市值 350 亿港币，合计 900 亿港币
太古股份公司主要有三个盈利部门，1）大部分控股并表的太古可口可乐，2）45% 占股的国泰航空，3）并表的82% 控股的太古地产
假设太古可口可乐总体利润每年为 15 亿，国泰航空为 40 亿，太古地产为 65 亿：
太古股份公司股东所占的净利润
= 可口可乐利润 + 国泰航空应占利润 + 太古地产应占利润
= 15亿 + 40亿 * 45% + 65 亿 * 82% = 86.3 亿,
再减去太古公司 20 亿的总部办公费用，太古公司股东的平滑化应占利润大概 = 86.3-20 =66.3亿
结合 900 亿港币的市值，平滑化P/E = 900 / 66.3 = 13.6倍
接下来是三个盈利部门过去十年的经营数据。
2. 太古地产经营数据
以上截图来自太古地产 2024 年的年报。以下图表选择性的展示了来自“物业投资”子类目的收入和经营盈利。
2020 年后，公司的营收还有微增长，但是经营盈利出现了有明显的下滑，意味着净利润率下降。
太古地产的 ROE 目前在 3% 左右，主要是净利润率出现了下滑。
太古地产的收入主要来自于内地的商业体和香港的写字楼。
2.1香港写字楼情况
其中，香港写字楼在 2020 年后的的颓势非常明显。
如上图所示，香港写字楼 2020 年后每年租金下降 4% 左右。太古广场租金单价 2022 至 2024 年每年下降双位数。
2.2 国内商业地产情况
国内重要商业地产，包括北京三里屯、广州太古汇和成都太古里的2024 年零售额均出现了一定程度下降，但租金仍有微增长。
3. 国泰航空
国泰航空 2015 年至 2019 年的净利润率分别为6.2%、-0.3%、-0.9%、2.5% 和 1.6%，2020 至 2022 年亏损，2023 年和 2024 年净利润率均在 10% 左右。
假设国泰航空未来的净利润能维持在在 4% 左右的平均值，营收保持在 1000 亿港币，国泰航空的平滑化净利润约为50 亿港币/年。
4. 太古可口可乐
公司 2023 年 9 月7 日完成出售了美国业务，之后于 2024 年加码了东南亚业务。
2024年2月9日，太古可口可乐 与越南、柬埔寨业务完成后，正式与 Coca‑Cola Company 及 ThaiNamthip Corporation Ltd. 签署协议，拟分两阶段收购其在泰国及老挝的装瓶业务。交易总价约 泰铢 4,261.6亿 （约 94.7 亿港币）。2024年9月30日，太古可口可乐 成为 TNTC（ThaiNamthip Corporation）的控股股东，目前持股约 55.6%，TNTC 成为其子公司，整合泰北、中部地区装瓶业务。此外，公司组建了覆盖泰国、老挝、越南和柬埔寨的 北部东盟装瓶联盟，共享管理经营资源及市场策略。
2025 年是TNTC完全并表的第一个财年，如果净利润可以维持在 4% 的水平，太古饮料部门应占盈利预计可以回到 15 亿港币以上。
5. 太古的股东回报历史
公司近三年明显提升了股东回报的比例，经营盈利接近100% 返还给股东。
6. 负债与负债率
先看占股 45% 的国泰航空的资产负债表，由于国泰航空以权益法入太古的合并资产负债表，所以国泰航空仅有股东利润和分红会穿透到太古的资产负债表，国泰自身的负债不会影响到太古负债总额。
国泰航空的负债总额在过去十年很稳定，资产负债率目前在70% 左右。
与国泰航空不同，公司占比 82% 的太古地产和饮料部门均并表了。太古 2023 年之前负债非常稳定，2024 年总负债提升了 300亿，可能和1000 亿房地产投资计划和 2022 年至 2024 年总共回报了 300 亿现金给股东有关。
7. 股权结构和公司治理
太古公司由太古家族（Swire）控股，太古公司现任董事长59 岁，中文名白德利，英文名Guy Bradley, 是职业经理人。
8. 两种估值思路
8.1 思路一：PB-ROE-分红率三要素
会计账面上的 ROE 和净利润率波动比较大，主要是有投资地产估值变动。回到本文第二部分至第四部分列举的太古地产、国泰航空和太古饮料的经营数据，太古三大经营部门总体的 ROE 长期估计在3% 至 4%, 取中间值，假设底层资产的 ROE 为 3.5%。
P/B 估算：公司合并资产负债表的“股东应占权益”为 2583 亿港币，太古 A 和太古 B 的市值合计 900 亿港币，P/B大致为 0.35
假设 ROE = 3.5%，P/B = 0.35, 分红率 = 75%
理论股息回报因子 = (ROE*分红率)/ P/B = (3.5% *75%) / 0.35 = 7.5%
理论成长回报因子 = ROE*（1- 分红率) = 3.5% *（1-75%）= 0.9%
PB-ROE-分红率三要素下的理论投资回报 = 7.5% + 0.9% = 8.4%
8.2 Sum of parts 的 P/E 估算
这里是开头介绍的估值方式，这里再复制粘贴一下作对比：
“太古股份公司主要有三个盈利部门，1）大部分控股并表的太古可口可乐，2）45% 占股的国泰航空，3）并表的82% 控股的太古地产
假设太古可口可乐总体利润每年为 15 亿，国泰航空为 40 亿，太古地产为 65 亿：
太古股份公司股东所占的净利润 = 可口可乐利润 + 国泰航空应占利润 + 太古地产应占利润 = 15亿 + 40亿 * 45% + 65 亿 * 82% = 86.3 亿, 再减去太古公司 20 亿的总部办公费用，太古公司股东的平滑化应占利润大概 = 86.3-20 =66.3亿
结合 900 亿港币的市值，平滑化P/E = 900 / 66.3 = 13.6倍”
P/E 估算的理论投资回报 = 1 / 13.6倍 = 7.35%
$太古股份公司B(00087)$ $太古股份公司B(00087)$ $太古地产(01972)$
利益申报：笔者暂不持有太古公司的股票