$华昌化工(SZ002274)$ 华昌化工（002274.SZ）三年后（2028年）估值分析：传统化工转型与新能源布局的价值重估
投资要点
华昌化工作为一家具有50余年历史的煤化工企业，正积极推进从传统化工向新材料、新能源领域的战略转型。本报告基于最新财务数据、行业动态及产能释放节奏，对公司2028年的投资价值进行全面分析。
核心观点：在传统业务稳定增长、多元醇新产能释放及氢能业务逐步商业化的共同推动下，预计华昌化工2028年归母净利润可达7.56亿元，给予10-12倍PE估值，对应合理市值区间为74亿-90亿元，较当前股价（6.31元，2025年10月6日）有23%-50%的上涨空间。公司多元醇项目投产将显著提升新材料业务占比，叠加氢能布局的长期价值，建议投资者重点关注三季度多元醇项目投产进度及煤炭价格波动对业绩的影响。
一、公司业务与战略分析：传统化工稳健增长，新材料与新能源战略布局
1.1 公司概况：传统化工龙头企业，业务多元化发展
华昌化工是以煤气化为产业链源头的综合性化工企业，主要业务包括基础化工、肥料、新材料和新能源四大板块。公司采用煤制合成气生产合成氨，在此基础上延伸出尿素、复合肥等肥料产品，以及纯碱、氯化铵等联碱产品，同时积极拓展多元醇等新材料业务和氢能等新能源业务 。
截至2025年中报，公司总资产达76.60亿元，资产负债率维持在较低水平，财务结构稳健。公司在纯碱和合成氨领域具有显著的能效优势，连续多年被评为纯碱行业（联碱法）和合成氨行业"能效领跑者"标杆企业 。
1.2 主营业务结构：传统业务仍占主导，新材料与新能源快速发展
公司三大传统业务板块为肥料、纯碱和多元醇，其中：
1. 肥料业务：主要产品包括尿素、复合肥等，尿素产能40万吨/年，复合肥产能160万吨/年。2024年上半年，肥料产品毛利率受价格波动影响较大，同比减少约0.84亿元 。
2. 纯碱业务：采用联碱法生产，使用自产合成氨，具有原料成本优势，纯碱产能70万吨/年。2024年上半年，联碱产品毛利同比减少约1.61亿元，显示出较强的周期性特征 。
3. 多元醇业务：主要产品为丁辛醇及其他、新戊二醇等，产能分别为35万吨/年和6万吨/年。2024年上半年，精细化工（多元醇）产品毛利同比减少约3.47亿元，成为业绩波动的主要因素之一 。
新材料与新能源业务：
- 新材料业务：在建30万吨多元醇项目预计2025年三季度投产，投产后将新增营业收入20多亿元，使新材料规模（营业收入）占比超过公司整体产业50% 。此外，公司还规划了异辛酸项目，预计2026年投产后将增加营业收入约4亿元 。
- 新能源业务：主要为氢能业务，已完成103辆交运装备示范应用投放，其中公交车辆38辆，重卡60辆，牵引车辆5辆，累计运营里程达700多万公里，单车最大运营里程超过23万公里 。
1.3 战略转型：聚焦新材料与新能源，打造第二增长曲线
公司正积极推进战略转型，重点发展新材料和新能源业务：
1. 新材料战略：公司依托自主研发平台"华昌道特"推进产品开发与应用拓展，强化在高分子材料、树脂、涂料等终端领域的渗透力 。30万吨多元醇项目是公司新材料战略的关键一步，将显著提升公司高附加值产品占比。
2. 新能源战略：公司在氢能领域已构建包括制氢加氢、燃料电池、电堆、整车集成等在内的完整产业链生态。2025年重点推动氢能产品从示范向商业化转化，并推进矾液流储能电池电堆技术研发与应用落地 。
3. 智能制造与节能降碳：公司持续推进智能化改造和节能降碳项目，合成氨智能化技改项目预计将于2025年12月投入使用，尿素节能降碳和智能控制系统建设同步推进，旨在打造行业节能降碳示范工厂 。
二、财务状况与业绩表现：短期承压明显，长期增长可期
2.1 近期业绩表现：受行业周期影响，业绩同比大幅下滑
华昌化工2025年上半年业绩表现显著承压：
- 营收大幅下降：2025年上半年实现营业收入32.17亿元，同比下降24.03% 。
- 利润大幅下滑：归母净利润1092.43万元，同比下降97.58%；扣非归母净利润300万元，同比下降99.30% 。
- 毛利率显著下降：2025年上半年销售毛利率为7.29%，较去年同期的19.30%大幅下降12.01个百分点。
- 现金流保持稳定：2025年上半年经营性现金流净额1.44亿元，虽同比下降54.16%，但仍保持正值，显示公司经营活动现金流入稳定 。
业绩下滑的主要原因是：
1. 宏观经济环境与行业周期影响，公司三大主业板块产品价格普遍下滑；
2. 上半年公司开展周期性大修，导致装置运行时间缩短、产量减少；
3. 原材料价格波动，特别是煤炭价格上涨增加了生产成本 。
2.2 历史业绩回顾：周期性特征明显，波动较大
公司近三年业绩呈现明显的周期性特征：
年份 营业收入(亿元) 同比增长 归母净利润(亿元) 同比增长 毛利率
2022 90.45 -3.91% 8.72 -46.61% 17.93%
2023 82.15 -9.18% 7.30 -16.33% 17.44%
2024 79.30 -3.47% 5.21 -28.63% 13.85%
2025上半年 32.17 -24.03% 0.11 -97.58% 7.29%
数据来源：公司年报、中报
从历史数据看，公司业绩受产品价格波动影响较大，特别是联碱和肥料产品。2022年以来，随着全球经济波动和化工产品需求变化，公司业绩呈现逐步下滑趋势，2025年上半年业绩下滑尤为明显 。
2.3 关键财务指标分析：资产负债结构稳健，短期盈利能力承压
截至2025年6月30日，公司总资产76.60亿元，资产负债率维持在较低水平，为26.98% ，显示出良好的财务状况。尽管短期业绩承压，但公司在以下方面仍保持优势：
1. 在建工程大幅增加：2025年上半年，公司在建工程金额较期初增长66.87%，达到15.15亿元，主要投入于"年产30万吨多元醇及配套设施项目""氨合成装置智能化技术改造"等重大项目，显示公司仍在积极扩产和技术升级 。
2. 研发投入持续：公司持续投入研发，为未来发展奠定技术基础。
3. 区位优势明显：公司位于长三角地区，交通便利，市场辐射能力强，有利于产品销售和业务拓展。
三、核心业务发展前景与产能释放分析
3.1 多元醇新产能释放：战略转型的关键里程碑
30万吨多元醇项目是公司未来发展的核心增长点，具有以下特点：
1. 项目概况：该项目于2021年6月通过政府部门会办审批，原计划2025年三季度达到预定可使用状态 ，最新进展显示将于10月份正式投产 。截至2025年6月30日，项目进度已达85% 。
2. 产能规模：项目建成后，预计年销售收入为23.3亿元，年营业利润2.3亿元 。公司管理层在投资者调研中表示，投产后将新增营业收入20多亿元 。
3. 市场前景：多元醇作为重要的化工原料，广泛应用于聚氨酯、涂料、塑料等多个领域，市场需求持续增长 。公司多元醇业务收入2015-2022年复合增速达24%，显示出强劲的增长潜力 。
4. 战略意义：项目投产后，新材料板块收入占比将首次超过公司总营收的50%，标志着公司从传统化工向新材料领域的战略转型取得实质性突破 。
5. 成本优势：公司充分发挥成本优势和区位优势，多元醇业务有望保持较强的竞争力 。
3.2 传统业务发展前景：稳健增长，能效领先
公司传统业务虽面临周期性波动，但仍具有以下发展优势：
1. 肥料业务：
- 公司聚焦高效、环保型产品，通过与中国水稻研究所的合作，推动作物提质增产 。
- 目前钾肥、磷肥价格相对高位，而氮肥价格处于历史低位，公司预期下半年出口回暖将带动肥料行业表现好于上半年 。
- 公司尿素节能降碳技术改造项目正在推进中，预计2025年12月达到使用状态，将进一步提升能效 。
2. 纯碱业务：
- 公司纯碱产能为70万吨，在江浙沪区域市场的生产规模领先，具有竞争优势 。
- 公司采用联碱法生产，使用自产合成氨，具有原料成本优势 。
- 公司是纯碱行业"能效领跑者"标杆企业，在成本控制和绿色生产方面具备行业领先优势 。
3. 基础化工业务：
- 合成氨智能化技改项目预计将于2025年12月投入使用，将提升合成氨生产效率 。
- 公司纯碱及合成氨生产均是行业能效领跑者标杆企业 。
3.3 氢能业务发展前景：长期战略布局，未来可期
华昌化工在氢能领域的布局已取得阶段性成果：
1. 业务进展：公司已完成103辆氢能车辆的示范运营，累计行驶里程突破700万公里，单车最长运行超23万公里 。
2. 产业链布局：公司已构建包括制氢加氢、燃料电池、电堆、整车集成等在内的完整产业链生态 。具体包括：
- 利用产氢优势自建加氢站，已建成并投运500kg/d、35Mpa加氢站一座，用于自用示范运营车辆的氢气充装；已建成并投运4t/d的氢气充装站一座，氢气品质符合燃料电池使用标准，以25元/kg的价格外供 。
- 依托子公司研发氢燃料电池电堆、氢燃料电池发动机（集成）和氢燃料电池产业测试设备。
- 联营企业进行氢燃料电池催化剂研发 。
3. 商业化前景：2025年度主要目标任务包括稳步推进氢燃料电池（电堆）产品从示范应用阶段向商业推广应用阶段过渡 。公司表示，氢能源为未来产业，属政府部门鼓励、培育的产业方向之一，各地政府出台了不少相关产业政策 。
4. 政策支持：国家《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》提出，至2025年目标：基本掌握核心技术和制造工艺，燃料电池车辆保有量约5万辆，部署建设一批加氢站，可再生能源制氢量达到10万至20万吨/年，实现二氧化碳减排100万至200万吨/年 。这为公司氢能业务提供了良好的政策环境。
四、盈利预测与估值分析
4.1 盈利预测调整：考虑短期波动与长期增长
基于最新财务数据和项目进展，我们对公司未来三年盈利预测进行调整：
1. 历史业绩回顾：
- 2024年实现营业收入79.30亿元，归母净利润5.21亿元，毛利率13.85% 。
- 2025年上半年实现营业收入32.17亿元，归母净利润0.11亿元，毛利率7.29% 。
2. 2025年全年预测：
- 考虑到上半年业绩大幅下滑，下半年随着30万吨多元醇项目投产，预计全年营收约70亿元，归母净利润约3.5亿元 。
3. 2026-2028年预测：
- 2026年：30万吨多元醇项目产能利用率逐步提升至80%以上，预计全年营收约85亿元，归母净利润约6.0亿元。
- 2027年：30万吨多元醇项目完全达产后贡献30%毛利，预计全年营收约95亿元，归母净利润约7.2亿元。
- 2028年：在2027年基础上，考虑产能进一步释放和市场需求增长，预计归母净利润增长5%至7.56亿元 。
4. 关键假设：
- 30万吨多元醇项目需2026年产能利用率达80%以上，否则新增折旧（约1.2亿元/年）将拖累业绩 。
- 原材料价格保持相对稳定，煤炭价格波动在可控范围内。
- 氢能业务尚未产生显著利润贡献，暂不计入盈利预测。
4.2 估值方法与结果：多维度综合评估
我们采用三种方法对华昌化工2028年的价值进行评估：
1. 市盈率法（PE）
- 行业对比：化学原料行业2025年平均PE为15倍（申万二级），但华昌化工因短期亏损导致静态PE高达275倍，需采用动态PE 。
- 合理PE区间：参考历史中枢（近五年PE均值12倍）及产能释放预期，给予2028年10-12倍PE 。
- 估值范围：7.56亿元×10-12倍=75.6亿-90.72亿元。
2. 市净率法（PB）
- 净资产测算：2025年上半年净资产58.08亿元，假设未来三年年均增长5%，2028年净资产约67.3亿元 。
- PB水平：行业平均PB为1.2倍（2025年），华昌化工当前PB 1.1倍（历史低位），给予1.1-1.3倍 。
- 估值范围：67.3亿元×1.1-1.3倍=74.03亿-87.49亿元。
3. 产能驱动型估值
- 30万吨多元醇项目：2025年10月投产后，预计贡献年营收25亿元（按当前市场价8000元/吨），毛利率15%（高于化肥业务），对应净利润3.75亿元 。
- 尿素与纯碱业务：假设2028年价格回升至盈亏平衡线，贡献净利润1.5亿元 。
- 氢能业务：暂按0估值（仅示范项目，未商业化） 。
- 合计估值：3.75+1.5=5.25亿元净利润，对应PE 14-16倍，估值73.5亿-84亿元。
4.3 综合估值结果：2028年合理价值区间74亿-90亿元
综合以上三种估值方法的结果，我们认为华昌化工2028年的合理市值区间为74亿-90亿元，对应股价7.77元-9.45元（总股本9.73亿股，假设无股本扩张） 。
五、投资建议与风险分析
5.1 投资建议：战略转型初见成效，中长期价值可期
基于上述分析，我们对华昌化工的投资建议如下：
1. 投资评级：增持。当前股价6.31元（2025年10月6日），对应市值约61.4亿元，距离我们的目标价区间7.77元-9.45元，有23%-50%的上涨空间 。
2. 投资策略：
- 长期配置：适合风险偏好较低的投资者，重点关注多元醇项目投产进度及煤炭长协执行情况 。
- 分批建仓：考虑到短期业绩波动，建议投资者采取分批建仓策略，降低投资风险。
- 关注催化剂：密切关注30万吨多元醇项目投产进展、氢能业务商业化进程及产品价格变动等催化剂。
3. 投资时点：
- 短期（3-6个月）：关注三季度业绩修复情况及多元醇项目投产进展。
- 中期（6-12个月）：关注多元醇项目产能释放进度及盈利能力。
- 长期（1-3年）：关注氢能业务商业化进展及公司整体战略转型成效。
5.2 风险因素：多维度评估潜在风险
投资华昌化工面临以下主要风险：
1. 原材料价格波动风险：
- 煤炭占生产成本40%，2025年三季度煤价反弹至800元/吨（同比+15%），若2026年维持高位，将侵蚀多元醇项目利润 。
- 公司虽与济宁能源签订煤炭长协协议，锁定部分成本优势，但仍面临原材料价格波动风险。
2. 项目投产不及预期风险：
- 30万吨多元醇项目需2026年产能利用率达80%以上，否则新增折旧（约1.2亿元/年）将拖累业绩 。
- 项目投产进度、产能释放速度及产品销售情况均存在不确定性。
3. 行业周期下行风险：
- 若全球经济衰退导致化工品需求萎缩，2028年净利润可能下修至5亿元以下，对应估值中枢60亿元 。
- 公司主要产品肥料、纯碱的行业产能处于过剩状态，需求端未有明显改善，产品盈利水平承压 。
4. 宏观经济波动风险：
- 全球经济形势、国际贸易政策等因素可能影响化工产品需求和价格。
- 国内经济增速放缓可能导致化工产品需求增长不及预期。
5. 政策风险：
- 环保政策趋严可能增加公司生产成本。
- 氢能产业政策支持力度不及预期可能影响公司氢能业务发展。
6. 技术风险：
- 新产品研发不及预期或市场推广不力可能影响公司转型进程。
- 新技术应用过程中可能面临技术难题和产业化挑战。
5.3 关键跟踪指标：把握投资机会的关键
为及时把握投资机会，建议投资者密切关注以下关键指标：
1. 多元醇项目进展：
- 30万吨多元醇项目投产时间及产能释放进度 。
- 多元醇产品价格及销售情况。
2. 原材料价格变动：
- 煤炭价格走势及公司煤炭长协执行情况。
- 其他主要原材料价格变动情况。
3. 氢能业务进展：
- 加氢站建设及运营情况。
- 氢燃料电池产品商业化进展。
- 氢能政策支持力度及补贴情况。
4. 财务指标变化：
- 季度营收及净利润变化趋势。
- 毛利率变动情况，特别是多元醇业务毛利率。
- 资产负债率、现金流等财务健康指标。
5. 行业景气度：
- 肥料、纯碱、多元醇等主要产品的市场供需及价格变动。
- 行业产能变化及竞争格局。
六、结论与展望
6.1 核心结论
基于对华昌化工的全面分析，我们得出以下核心结论：
1. 短期业绩承压，但长期成长性显著：尽管2025年上半年业绩大幅下滑，但随着30万吨多元醇项目投产及传统业务企稳，公司中长期成长性显著提升。
2. 战略转型成效初显：多元醇项目投产后，新材料板块收入占比将超过50%，标志着公司从传统化工向新材料领域的战略转型取得实质性突破。
3. 估值具备吸引力：当前股价对应2028年PE仅8-10倍，低于行业平均水平，具备较好的估值吸引力。
4. 氢能业务潜力巨大：公司在氢能领域的布局已取得阶段性成果，未来随着氢能产业发展，有望成为公司第二增长曲线。
6.2 未来展望
展望未来，华昌化工有望在以下方面取得突破：
1. 新材料业务持续扩张：30万吨多元醇项目投产后，公司将进一步扩大新材料业务规模，提高高附加值产品占比。异辛酸项目预计2026年投产后将再增加4亿元收入，进一步丰富公司产品线 。
2. 氢能业务商业化加速：随着国家《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》的实施，氢能产业将迎来快速发展。公司已构建完整的氢能产业链生态，2025年将重点推动氢能产品从示范向商业化转化 。
3. 智能制造与节能降碳深化：公司持续推进智能化改造和节能降碳项目，合成氨智能化技改项目预计将于2025年12月投入使用，尿素节能降碳技术改造项目也在有序推进中，将进一步提升公司能效水平 。
4. 产业链延伸与整合：公司将继续深化产业链布局，通过技术创新和产业整合，提升整体竞争力和盈利能力。
综合来看，华昌化工作为一家具有50余年历史的煤化工企业，正处于从传统化工向新材料、新能源领域战略转型的关键阶段。随着30万吨多元醇项目投产及氢能业务逐步商业化，公司中长期投资价值将逐步显现。我们建议投资者关注公司战略转型进展，把握投资机会。