雪球研报：天坛生物2025年毛利率持续下滑的原因分析

天坛生物作为中国血液制品行业龙头企业，2025年毛利率从2024年的54.7%下滑至三季度的43.81%，这一变化主要受以下多重因素影响：

一、直接财务动因

（一）产品价格下调

公司主力产品人血白蛋白和静丙的终端售价显著下降，药店价格从2024年初的420元/瓶（人白）、700元/瓶（静丙）降至2025年的360元、560元左右，回归疫情前水平。

三季报显示，价格因素导致毛利率同比减少18.45%。

（二）成本压力上升

1.原材料成本：培养基、血清等关键原料价格波动明显

2.产能扩张：云南、兰州等新生产基地建设增加短期成本

3.销售费用：为推广重组八因子等新产品，销售费用同比增加45%

（三）产品结构变化

高毛利产品占比下降，如高浓度层析静丙批签发量从2024年31批降至2025年7批，而低毛利人血白蛋白占比提升。

二、行业环境冲击

（一）竞争格局恶化

进口白蛋白（占市场70%）价格战加剧，国内企业被迫跟进。天坛生物在集采中主动降价成为"行业公敌"，但这也使其市占率维持在20%以上。

（二）政策监管影响

1.医保控压：危重症报销比例调整影响高浓度静丙销售

2.浆站审批：15家新建浆站因"十五五"规划延迟验收

3.信用政策：应收账款从2.62亿增至22.21亿，信用减值损失达5135万元

三、公司战略调整

（一）主动价格策略

管理层通过牺牲短期毛利换取市场份额，目标将人血白蛋白营收占比压缩至10-15%，重点发展静丙和凝血因子。

（二）产能布局投入
三大生产基地（永安、云南、兰州）建设导致：

在建工程增加推高折旧成本

经营性现金流同比下降91%

但未来产能可达5000吨，规模效应可期

（三）研发转型阵痛

皮下注射人免疫球蛋白（临床Ⅲ期）、重组凝血因子等创新产品投入拉低当期盈利。

四、投资者观点分歧

（一）悲观派

@魔猪散人 指出"现金流恶化，应收增加"反映销售困难，@快慢悟道 认为"渠道压货严重"可能虚增营收。

（二）乐观派

@喜遇小道 强调规模优势将最终胜出，"19元股价具有安全边际"；@淡定九点半 认为"行业壁垒未变，浆源稀缺性将驱动价格回升"。

综上，天坛生物毛利率下滑是价格、成本、结构、战略等多因素叠加结果，其长期竞争力仍需观察新产品放量及行业整合进度。当前估值已反映部分悲观预期，但拐点信号尚未明确出现。