2026中游电池扩产逻辑很硬
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1月29日摩根的研报
中国电池及材料行业近期经历锂价上涨冲击，但实地调研强化了对宁德时代（CATL）的乐观预期，并揭示中游材料供需格局分化。具体如下：1. 行业整体态势与核心推荐• 核心观点： CATL维持“首选”评级，Yunnan Energy（隔膜）上调至“增持”，Hunan Yuneng（正极）下调至“中性”。行业YTD下跌1–1.4%，跑输CSI300指数（+2%），主因锂价飙升引发需求担忧。• 实地调研结论：近期两周实地调研覆盖8家电池厂、11家材料供应商及产业链其他参与者，确认近中期行业需求稳健，进一步巩固对CATL的积极展望。2. CATL-A交易量中的“国家队”影响• 交易占比估算：据Bloomberg Intelligence数据，中国“国家队”（中央汇金投资公司）在2026年1月15–27日期间减持ETF，贡献了CATL-A同期约25%的成交额（15–22日为24%，23–27日加速至28%）。• 背景与规模： “国家队”于1月15–22日六交易日内减持ETF约675亿美元，至1月27日累计达1057亿美元；预计其ETF持仓可能进一步缩减1000–2000亿美元以稳定市场。CATL在CSI300指数中权重较高，因此成为主要承压标的，其A股年内已跌7%，跑输CSI300指数9个百分点、CSI1000指数18个百分点。3. 锂价对ESS需求的临界点分析• 价格阈值：行业普遍认为，当电池电芯价格升至Rmb0.40–0.45/Wh时，ESS项目内部收益率（IRR）将开始承压，进而影响需求。该价格区间对应碳酸锂现货价Rmb200,000–250,000/吨。• 当前环境更优：相较2022年上一轮周期，当前全球ESS运营环境更佳：中国有峰谷电价差与容量补偿政策支持；美国存在电力短缺；新兴AIDC驱动的ESS需求价格敏感度较低。当前LFP电芯现货价为Rmb0.32–0.35/Wh，远低于2023年2月峰值Rmb0.83/Wh。4. 大型ESS电池规模化应用对成本压力的对冲效应• 技术演进：中国厂商正加速从280Ah标准向314Ah过渡，并计划于2025–2026年量产500–600Ah电芯。CATL已于2025年三季度启动587Ah电芯生产。• 成本优势： 500–600Ah大型ESS电芯可降低系统级成本10–20%以上，有效对冲上游材料涨价压力。CATL凭借先发与规模优势，2026年587Ah产能将超100GWh，2027年再增超50GWh。• 行业标准化：尽管阳光电源（Sungrow）、中车（CRRC）等集成商尝试不同大电芯规格，但行业正快速向CATL的587Ah格式收敛；部分厂商采用588Ah以规避专利风险，印证CATL再次定义行业标准。5. CATL持续领跑的核心竞争力• 成本传导能力： CATL对中游材料涨价暴露度显著低于同业，其合同中已嵌入碳酸锂价格联动机制，实现平滑成本传导；非锂材料谈判则依托强大议价能力，海外ESS客户对调价接受度更高。• 技术领导力： 587Ah大电芯的率先大规模量产，不仅带来客户系统成本下降，更确立其技术标杆地位，推动行业格式统一。• 单位盈利能力韧性：尽管毛利率（GPM）或因ASP上升及锂价上涨而承压，但CATL凭借规模、成本传导机制与审慎合同管理，展现出跨周期稳定的单位盈利水平。2019–2024年，其单瓦净利（含补贴）稳定在Rmb0.11/Wh左右，而多数二线电池厂波动剧烈甚至长期为负。• 市场份额扩张潜力： CATL正加速扩产，2026年新增产能超400GWh（+50%）。历史表明，在2020–2022年上一轮材料涨价周期中，CATL全球EV市占率提升≥11个百分点，全球ESS市占率提升>31个百分点。6. 电池与材料行业产能利用率改善及细分领域展望• 整体利用率回升：中国EV与ESS电池行业设计产能利用率已明显改善（图3），头部8家厂商（含CATL、BYD、CALB等）的产能利用率亦同步提升（图4）。• 湿法隔膜领先：湿法隔膜行业产能利用率表现最优，预计2026年将超越2022年峰值（69%），达73%；2027年有望再提升10个百分点至83%。其较长的产能建设周期（1–1.5年）及当前无新扩产计划，支撑更紧俏的供需格局。• 干法隔膜与正极：干法隔膜利用率（图6）及LFP正极利用率（图7）虽有改善，但幅度不及湿法隔膜；正极行业因新产能易建、电池厂自建意愿强，价格提涨愈发困难（图7、表12）。7. 湿法隔膜市场将迎来两年利用率跃升，上调Yunnan Energy评级• 利用率跃升路径：湿法隔膜行业产能利用率预计2026年、2027年各提升10个百分点，分别达73%和83%，显著高于2022年峰值69%。• 产能来源： 2026年新增产能主要来自2022–2023年决策的设备订单释放（如中材科技）、在建工程转固及产线效率提升；2027年增量则来自云南恩捷新增产能（玉溪二期、兰科图收购）及持续优化。• 盈利预测大幅上调：基于利用率提升带来的更长、更强的价格上涨周期，J.P. Morgan对云南恩能2026年、2027年净利润预测较市场共识高出47%和91%（表8），并上调其评级至“增持”。8. 本轮扩产周期特征：更短周期、更低单位资本开支• 周期缩短：相比2021–2022年，本轮扩产周期显著缩短。例如，湖南裕能升级现有产线仅需1–2个月，新建产线4–5个月；恩捷股份湿法隔膜产线建设周期由1.5–2年缩短至1年（设备安装9个月+客户验证6个月）。• 资本开支下降：单位产能资本开支普遍降低。如恩捷股份湿法隔膜单位capex由>2亿元/亿平米降至1.5亿元/亿平米；龙蟠科技LFP正极单位capex由2000元/吨降至1500元/吨（表9）。9. 电池与材料厂商价格谈判现状• 电池厂策略： CATL采用公式化定价（通常滞后1个月），锂、镍、钴已嵌入公式；隔膜、电解液等辅材需个案谈判。EVE灵活采用固定价与价格联动机制，正推动后者占比提升；CALB、国轩高科等ESS客户已普遍建立成本传导机制。• 材料厂策略：正极厂商（如湖南裕能、多氟多）转向“跟随者”策略，由龙头引领涨价；隔膜厂商（如恩捷、星源材质）对大客户（CATL）尚未提价，仍在谈判中，对中小客户已实施提价或季度性调价（表10、表11）。10. 当前周期所处位置判断• 价格涨幅对比：本轮（2025年至今）与上轮（2020–2023）相比，各环节价格涨幅仍处早期。例如，LFP电芯价格从低点（2025年6月Rmb0.31/Wh）至今仅上涨10%（至Rmb0.34/Wh），远低于上轮57%的涨幅；碳酸锂价格从2025年10月低点Rmb76,500/吨升至Rmb163,500/吨，涨幅114%，亦低于上轮1396%的峰值（表12）。• 股价表现：主要标的股价已从上轮高点显著回落，如恩捷股份（002812 CH）股价从2021年10月高点296元跌至51元，Dynanonic（300769 CH）从261元跌至45元，反映市场对本轮涨价持续性的谨慎态度。11. 反“内卷”监管趋势与行业集中度提升• 监管趋严：工信部明确警示盲目扩张，对违规企业限制融资、信贷及补贴；ODI（境外直接投资）审批更趋审慎；恶性低价竞争（如容百-CATL案例）将触发监管审查。• 公平竞争：公平竞争政策实施正推动行业集中度提升，长期有利于形成更健康的供需平衡与更理性的价格体系。综上所述，中国电池及材料行业正经历一场由监管引导、技术驱动、成本重构共同塑造的结构性升级。CATL凭借其无与伦比的规模、技术、成本管控与客户关系，持续巩固其全球龙头地位；而湿法隔膜等具备产能壁垒与技术门槛的细分赛道，则成为本轮周期中最具确定性的价值洼地。