追忆似水流年之：格林美到底美不美？

镍钴业务倍增难掩现金流困境，港股上市能否破解2000亿目标迷局？

印尼镍资源项目出货量同比激增112%，但公司总负债已达486亿元，短期债务压力显著。

格林美2025年上半年的业绩呈现出矛盾的画面：公司营收同比增长仅1.28%至175.61亿元，而归母净利润却增长13.91%至7.99亿元。这背后，是公司镍钴业务爆发与整体盈利能力下滑的并存。上半年公司印尼镍资源项目镍金属出货43，977吨，同比增长112%，自产钴金属3，667吨，同比增长125%。

然而，公司毛利率同比下降1.03个百分点至12.48%，负债总额攀升至486亿元。作为中国动力电池回收行业的领军企业，格林美正面临规模扩张与财务健康的平衡难题。

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01 财务表现：利润增长背后的质量隐忧

2025年上半年，格林美营收微增1.28%至175.61亿元，第二季度单季表现尤为疲软，营收80.65亿元，同比下降10.23%，环比下降15.07%。这表明公司在季度层面面临增长动力不足的挑战。盈利能力指标呈现分化趋势。公司整体毛利率为12.48%，同比下降1.03个百分点，但净利率为4.80%，同比上升0.19个百分点。这种反差主要得益于公司业务结构的优化和费用控制。

分业务板块看，关键金属资源循环利用业务（占总营收36.83%）中，镍资源毛利率为19.1%，钴回收毛利率提升3.09个百分点至13.86%。高毛利业务的占比提升在一定程度上抵消了整体毛利率下滑的影响。

现金流状况值得关注。截至2025年上半年，公司流动资产净额仅为4.6亿元，相比2022年末的69.53亿元大幅缩水。经营活动现金流净额未在报告中明确披露，但高负债结构对现金流的压力不容忽视。

02 业务板块：镍钴业务爆发与产品结构优化

格林美的三大主营业务呈现明显分化的发展态势。新能源电池材料业务（占总营收58.23%）仍是公司最大收入来源，上半年核心产品动力电池用三元前驱体材料出货量达8.60万吨，稳居全球市场前二。

印尼镍资源项目成为最大亮点。该项目不仅镍金属出货量同比大增112%，还实现了钴作为副产品的规模化生产。公司打造的全产业链独立园区，从红土镍矿直接生产到三元正极材料，已具备年产15万吨金属镍总产能。

高端产品开发取得积极进展。超高镍9系前驱体已实现月出货5000吨，超致密高镍/超高镍三元前驱体通过量产认证。这些高端产品的放量将有助于提升公司整体盈利能力。

动力电池回收业务增速显著但规模有限。上半年公司回收拆解动力电池2.24万吨，同比增长37%。该业务目前仅占总营收的4.94%，但随着电动汽车普及率提升，动力电池退役潮将为公司带来长期增长动力。

钨回收业务保持稳定增长，回收钨资源出货量达到4，032吨，同比增长17%。该业务毛利率为7.22%，同比提升1.06个百分点，显示公司在多金属回收领域的综合优势。

03 同业对比：技术优势与市场竞争格局

在中国动力电池回收市场，格林美面临来自多方势力的竞争。根据行业分析，主要竞争者包括宁德时代、华友钴业、天奇股份等产业链企业，以及部分专业回收公司。

与华友钴业等同行相比，格林美的优势在于成熟的湿法冶金技术和规模化产能。公司拥有全球最大的红土镍矿高压釜，在镍、钴、钨回收量上国内排名第一。这一技术优势使得公司能从废旧电池中高效提取有价金属，降低对原生矿的依赖。

在动力电池材料领域，格林美的三元前驱体全球市场占有率稳居前二，与中伟股份、华友钴业等企业形成激烈竞争。公司通过印尼镍资源项目实现上游资源自给，建立起从资源回收到材料再造的完整产业链条。

技术研发方面，格林美积极布局下一代电池材料。公司突破一次颗粒径向分布、超小粒径前驱体合成等核心技术，攻克了固态电池用正极材料和前驱体的技术难题。这与同行相比具备一定的前瞻性。

市场地位获得权威认可。2025年9月，格林美位列“中国制造业企业500强”第353位，排名较上年提升8位。这一排名的提升反映了公司在行业中的竞争力不断增强。

04 战略布局：港股上市与国际化扩张

2025年9月，格林美正式向港交所递交上市申请书，冲刺“A+H”双平台融资。这一战略举措旨在为公司的国际化扩张提供资金支持。

印尼基地是格林美全球布局的核心。公司印尼Morowali生产基地建设投入巨大，是负债增长的主要原因之一。该基地不仅提供低成本镍钴资源，还实现了“MHP—硫酸镍晶体—电积镍—三元前驱体—三元正极材料”全产业链布局。

公司制定了雄心勃勃的增长目标。董事长许开华提出，2025至2027年，格林美营收要分别突破400亿、500亿和600亿元，维持每年20%的高增长率。到2033年，公司力争实现300亿美元（约合人民币2134亿元）的业绩，迈入世界500强。

技术与产业合作持续深化。格林美与孙学良院士团队、蔚蓝锂芯等组建高端新能源材料研发联盟，加速推动全球固态电池产业化进程。这种产学研合作模式有助于公司保持技术领先地位。

从业务结构看，公司正从单一的材料供应商向循环经济全产业链服务商转型。通过“城市矿山+新能源材料”双轨驱动模式，格林美试图在新能源产业链中占据更重要的位置。

05 风险挑战：高负债与行业不确定性

格林美面临的最直接风险是债务压力。截至2025年上半年，公司总负债达486亿元，较2022年翻倍，短期债务压力显著。

尽管公司解释负债增长主要源于业务扩张带来的借款增加和印尼生产基地的建设投入，但高负债结构对现金流的压力依然存在。

原材料价格波动是另一大风险因素。格林美在招股书中坦言，公司业务受镍、钴、锂等价格波动影响显著。这些金属价格的周期性波动可能大幅影响公司盈利能力。

行业技术路线变化也带来不确定性。固态电池、钠离子电池等新兴技术的商业化可能改变对现有三元材料的需求结构。格林美虽已布局固态电池材料研发，但技术迭代速度可能超预期。

市场竞争加剧不容忽视。随着动力电池回收行业爆发，更多企业涌入这一领域。部分电池生产企业如宁德时代等倾向于建立封闭的回收体系，可能影响格林美的原料来源。

环保合规风险持续存在。作为资源循环利用企业，格林美需严格遵守环保法规，任何环保事故都可能对公司声誉和经营造成重大影响。

06 未来展望：短期承压与长期潜力

机构对格林美未来增长持谨慎乐观态度。中泰证券等机构上调公司全年业绩预期，预计2025-2027年公司将保持增长势头。

短期来看，印尼镍项目产能释放将成为主要增长动力。据悉，该项目因暴雨导致的阶段性停产影响已消除，7月镍钴产量已创历史新高，为下半年业绩修复奠定基础。

中长期而言，动力电池回收产业处于爆发前夜。据弗若斯特沙利文数据，2024年至2030年，全球退役电动汽车电池数量的年复合增长率预计达52.1%。到2030年，预计约15%的新电池所需镍、钴、锂将来自回收材料。

公司估值方面，以2025年8月28日收盘价计算，格林美市盈率（TTM）约为35.64倍，市净率（LF）约为1.89倍。这一估值水平相对于公司的成长性具有一定的合理性。

资金面对公司股价形成一定支撑。截至2025年9月19日，格林美深股通持股数为1.17亿股，占流通股比为229.0%。北向资金的持续关注反映了国际投资者对公司的认可。

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格林美站在机遇与挑战的十字路口。公司凭借印尼镍资源项目和动力电池回收布局，在新能源材料领域占据了有利位置。但高达486亿元的负债和波动盈利能力，仍是其实现2000亿目标的巨大障碍。

港股上市将成为格林美发展的关键一步。如果成功获得海外融资平台，公司将加速国际化布局，整合全球资源。但投资者将密切关注公司如何平衡规模扩张与财务健康。

对于格林美而言，将技术优势转化为持续盈利能力，是其从“动力电池回收第一股”迈向世界500强的必由之路。