维珍妮业绩调研

$维珍妮(02199)$ 26 财年上半年业绩企稳：收入企稳，运动客户增长理想，内衣客户仍有调整；工厂降本增效执行效果良好，叠加深圳工厂搬迁至肇庆工厂的一次性费用减少，使得上半年在收入平稳的情况下利润有较大改善。
运动客户增长情况：上半年接近一半的运动客户恢复高增状态，增长与维珍妮推出的新品
类、客户联名新品牌相关，客户单量或单价改善，处于上升通道但节奏不同。具体客户增
长：adidas 销售金额增长超 50%（去年下半年单量已明显改善）；耐克销售金额增长超
30%（今年上半年开始反转，下半年及明年对集团收入贡献绝对金额将继续增加）； on
running 销售金额增长超 70%；lululemon 今年基本持平。运动业务收入规模将上台阶，有利于改善运动业务毛利率（目前运动毛利率略低于内衣，因运动聚焦中高端复杂工艺产品效率提升缓慢但单边上扬，毛利率提升是必然）。2~3 年内，目标运动板块做 30 亿港币（对应双位数增长）
内衣业务情况：内衣客户这两年仍有调整，行业处于洗牌阶段，部分年收入 10-20 亿美金
的品牌客户被并购基金收购，基金接管后更强调财务利润优化，可能启用更便宜供应商，
对维珍妮有短期波动影响，公司已通过调整经营动作改善内衣中小客户业务。核心大客户
维密美国内衣增长表现不错，品牌力恢复（扭转品牌形象，拥抱包容性），经典产品 recall由维珍妮供应，带动增长。
消费电子板块：26 财年是低谷，27 财年两大头部客户恢复，收入同比 26 财年预计有 40%-50%的恢复。
维密中国（JV）业务表现：FY1H26 联营公司维密中国收入同比+37%至 12.2 亿港元，净利润同比+645%至 1.35 亿港元，贡献母公司投资收益 6610w 港元。线下存量门店平均利润率为双位数（现金利润率更高），同店下半年处于增长状态；电商增速超 50%。
Q： 越南储备土地的后续处置计划是什么？
A: 越南整体有 90 万方土地，已建成工厂使用的约 50 万方，剩余三十多万方为储备土地，
后续处置方式包括出售、退回产业园、对外资助等，目前已有部分处置在进行中，另有部
分仍在谈判。
Q 运动客户？展望？
第一大维密，第二大 Uniqlo，3adi，4nike，5 JV（维密中国），6 lulu，7 On
从全年维度看，耐克预计将升至第三。销售增长方面：阿迪达斯销售金额增长超 50%，耐克超 30%，On Running 超 70%，露露乐蒙基本持平。
增长驱动力因品牌而异：阿迪达斯在单量增长基础上，重点通过承接工艺难度高的产品，
推动单价及加工费用上调以改善毛利率；耐克受益于与女性品牌联名（skim）及新工艺品
类的开发订单，维珍妮是其 Santoni（无缝一体化）工艺供应链体系中的首家工厂，该工艺从内衣延伸至运动服装，单价和毛利均有较大提升；lulu 处于调整扩品类周期，维珍妮承担其服装开发工作，开发数量达历史新高，品牌通过小单测试新品（每款 1 万-2 万件），若新品选中预计有 2-3 年品类红利；On Running 供应链体系独特，维珍妮是其较大供应商，依托贴合工艺（bonding 工艺）从运动内衣扩展至运动服装，该工艺已进入流行周期，成为运动服装增长的共振点。
Q： 公司与维密的合作模式包含哪些收入来源？
A: 与维密的合作收入包括代工收入和投资收益（JV）收入两块。
Q 运动 bonding 服饰未来几年的收入占比目标是多少？
2~3 年内，第一目标运动板块做 30 亿港币（对应 CAGR20~30%），空间还是比较大
运动服装毛利率提升空间不低于十个点，目前其毛利率还不到 20%（刨除运动内衣）。
Q： 内衣与运动板块的毛利率情况如何？运动服装毛利率较低的原因是什么？
A: 目前内衣板块毛利率约为 24 点几，运动板块整体毛利率约为 22 点几，运动板块比内衣板块低两个百分点。运动板块包含运动内衣和运动服装，其中运动内衣的毛利率与内衣持平，对运动板块毛利率拖累较大的是运动服装。
Q： 运动服装的定价及客户情况如何？
A: 运动服装的客户均为核心大品牌的高端线，例如高尔夫线、网球线，或高端品牌如 on
running、迪桑特、可隆、Moody tiger、maia 等，这些品牌本身产品售价较高，因此运动服装的卖价不存在问题
Q： 运动服装毛利率的提升空间有多大？
A: 运动服装毛利率提升空间不低于十个点，目前其毛利率还不到 20%（刨除运动内衣）。
运动服装采用 bonding（贴合）工艺，该工艺在行业内无参考对象，只能依靠自身经验总结、技术沉淀及简化开发流程来提升效率，随着这些措施推进，运动服装毛利率肯定会越来越高。目前不大幅扩大运动服装产量的原因是其毛利率低于集团平均毛利率，若产量过大，会拖累整体毛利率，因此需要时间提升生产效率以补齐毛利率。
Q： 公司未来两三年的收入指引是怎样的？
A: 26 财年上下半年收入基本持平，误差约在 5000 万左右；2026 年（明年）集团整体销售额不会低于 80 个亿；更远期的收入暂无法明确。
Q： 公司的红利股息是按照净利润还是经调整的净利润分配？
A: 目前红利股息按照净利润分配，公司内部正在探讨是否转换为按经调整后的净利润分配 ，但目前尚无确定答案，无法承诺。
Q： 明年订单的能见度如何？客户提前多久订货？
A: 明年订单能见度相对有把握，但品牌不会在开发过程中承诺具体订单量。客户与公司签订的是永续框架合同，每年会给出大致框架。订单预估基于老订单延续性+新订单开发来估算：新订单通过开发命中率（如 200 款开发命中 50%）、转化率、单量、单价推算；老订单则依据历史销售趋势判断。该预估方式相对精准，但无品牌书面承诺，友商情况类似。

Q： 部分运动客户全球表现不佳，公司订单仍能增长的原因是什么？
A: 公司订单增长源于聚焦面向未来的创新产品，与客户表现不完全挂钩。客户表现不佳时会通过更换设计团队、强调创新/回归经典来刺激市场，公司愿意陪跑客户的产品开发阶段 ；而友商更关注现有大订单。这种逆周期陪跑创新的定位，使公司在客户求变时获得新订单机会。
Q： 创新产品进入成熟期后，订单是否会流失给友商？公司如何应对该风险？
A: 该风险存在。传统的车缝产品进入成熟期后，供应链主导降本增效，易出现转单丢单。公司通过全球最大的无缝产能+技术领先市场 3-5 年+产能爆发来卡位，延长产品红利周期，对冲服装行业充分竞争导致的技术透明化风险，将产品生命周期更多保留在公司生产环节。
Q： 未来 2 到 3 年，在品牌潜在新品周期下，公司与上游面料厂&品牌的议价能力关系如
何？
A: 首先，公司与第一大供应商（超盈国际）保持非常要好的合作关系，公司是其第一大客户，对方是公司第一大供应商。其次，公司产品以纯化纤为主，化纤市场处于高度增长状态，化纤对纯棉的替代是服装行业最大的贝塔，市场蛋糕持续做大，公司与上游供应商处于共同做大蛋糕分钱的状态，而非零和博弈。
第三，公司聚焦高端产品，通过产品创新拔高单价形成良性产业循环，而非内卷竞争；创
新产品能获得 2-3 年的 ASP 甜蜜期，同时推动降本增效，通过不同产品的波峰波谷迭代维持增长。第四，最后，公司对供应商友好，应付账款周转天数仅二十几天，在行业内处于较快水平产业上下游名声良好，双方合作稳定。
Q 内衣的展望？内衣行业当前有哪些变化？维密等主要客户的情况如何？公司针对内衣业
务有哪些调整措施？
表现承压的原因
① 公司董事长近年精力更多放在运动业务上，对内衣业务关注不足
② 内衣行业正处于洗牌阶段，年收入 10 亿到 20 亿美金的中尾部品牌客户多被并购基金收购。基金接管后更强调财务利润优化（不注重产品研发），可能通过比价启用更便宜的供应商，③ 内衣是绝对的龙头，但公司内衣业务在生产效率和质量上已处于龙头地位，未进入良好增长状态更多是自身原因。 公司已意识到问题，正进行内衣部门重组，计划细化业务链，针对中小品牌客户拆分服务团队，更细致地应对订单波动及原因，通过调整经营动作改善业务。
从客户角度
①VS 表现复苏，主要客户维密美国品牌形象已扭转，一直很不错的，做了一些经典产品的recall，对公司来说是订单的利好
② 部分中小品牌客户被收购后对公司业务有影响，抵消了维密的增长。

Q： 内衣产能与运动业务产能是否隔离？肇庆厂区的爬坡状态如何？
A: 内衣产能主要集中在越南 A 厂，该厂是公司最标杆的工厂，毛利率、效率及单厂利润率均为最优。肇庆厂区内内衣（含运动内衣）与服装业务通过不同产线和车间隔离，其中 Bonding 无缝内衣效率高，经营利润水平超高，但传统车缝内衣因国内市场内卷面临挑战。肇庆厂区还生产 Bonding 无缝服装（客户为迪桑特、可隆）和消费电子（客户为 meta、谷歌、字节跳动，交付给歌尔声学、合硕等硬件工厂）。 Bonding 无缝服装因工艺复杂&设计复杂导致价格较高，客户要求工厂帮忙实现产品降价（降低原材料成本，不是降低工费）公司正通过倒推成本优化工艺；消费电子交付于境内。肇庆厂区产能设计约 20 亿港币/年，当前利用率不高，年营收约 10 亿出头港币，有很多提升的空间
Q： JV（维密中国）当前销售趋势如何？明年及未来收入和利润的大致方向是什么？
A: JV（维密中国）今年销售增长主要来自品类扩张（尤其是睡衣品类），打破了此前仅聚
焦文胸的克制策略，带动品牌势能提升。从品类扩张周期看，维密在天猫文胸品类份额较高，但内裤、保暖、睡衣等品类份额仍较低，后续品类扩展空间大，且有维珍妮供应链支持。线上数据透明且表现良好；线下自今年起进入扩张周期，现存门店同店客流同比高增长、转化率良好、同店销售额恢复增长，整体线下门店盈利（仅 3-4 家门店利润率为负，但还原折旧后现金利润为正）。线下存量门店平均利润率为双位数，同店下半年处于增长状态；电商增速超 50%。扩店采取精细化模型，控制装修成本、倒算单店盈利概率，且当前门店租金处于历史低谷此外，维密中国是内衣行业唯一年轻化的国际品牌，在获取流量成本、与年轻化商场合作上具备优势，品牌形象正向。未来从品类、品牌、渠道角度均有发展空间。
Q： 维密中国线上线下销售比例大概是多少？
A: 维密中国线上销售占比约 60%+，接近七成。