Grab 估值修正: 印尼新法案的影响
1. 新法案详情和对Grab的修正估值
普拉博沃·苏比安托总统领导下的新一届政府正在草拟一项具有深远影响的总统法令，旨在从根本上重塑平台与数百万“零工经济”劳动者之间的经济契约。该草案的核心条款——将网约车司机的佣金抽成上限从目前的20%强制下调至10%，并要求平台全额承担司机的意外与死亡保险。
估值核心结论：
营收端损失：预计年化营收减少约 1.431亿美元。
成本端增加：强制保险成本约为 2500万美元。
EBITDA 总冲击：预计年度 EBITDA 负面影响约为 1.683亿美元。
估值倍数调整：鉴于监管不确定性的急剧上升，我们移除了此前给予Grab出行业务相对于Uber的“东南亚溢价”，将其估值倍数（EV/EBITDA）从21.0x下调至18.0x，配送业务估值从23.0x微调到21.0x。
目标价下调：综合上述因素，我们认为Grab的每股内在价值将从早前的$6.01下调至$4.22。
2. Grab 印尼财务分析 (基于FY2024)
在量化政策影响之前，我们需要构建Grab在印度尼西亚市场的财务基准模型。由于Grab财报并未直接披露单一国家的详细利润表，我们结合集团财报数据以及第三方研报及碎片化数据进行推算。
2.1 集团财务概览与印尼权重
根据Grab发布的2024年第四季度及全年财报数据：
2.1 集团数据 (FY2024 实际值)
全球出行 GMV：66.40 亿美元
全球出行 营收：10.47 亿美元 (全球平均变现率: 15.8%)
全球配送 GMV：117.23 亿美元
全球配送 营收：14.93 亿美元 (全球平均变现率: 12.7%)
其中印尼的总营收（第三方数据参考）：约 6.43 亿美元
印尼市场的权重：
营收贡献：根据历史数据及第三方分析平台，印尼市场贡献了Grab总营收的约23%，即约6.43亿美元。
GMV贡献：由于印尼的单均价值较低但频次极高，其GMV占比通常高于营收占比。我们估算印尼贡献了集团约30%的On-Demand GMV，即约55亿美元。
2.2 业务分部财务拆解（2024年基准）
根据“印尼GMV占全球 30%”的假设：
印尼出行 GMV：$66.40亿 * 30% = $19.92 亿
印尼配送 GMV：$117.23亿 * 30% = $35.17 亿
2.3 印尼市场的“实际变现率”推导
如果不加调整直接套用全球平均变现率（出行15.8%，配送12.7%），印尼的理论营收将高达 7.6 亿美元 ($19.92 * 15.8% + 35.17 * 12.7%)。这远高于实际披露的 ~6.43 亿美元。
所以推测印尼市场的实际变现率应低于全球平均水平。 我们通过加权调整，推算出符合营收锚点的实际变现率：
所以这里通过简单推导可得在印尼，出行业务的变现率 可能大概为13.4%， 配送业务的变现率为12.7%
3. 影响分析和测算
新法案的实施将通过“营收端”和“成本端”对Grab的利润表进行双向挤压。
3.1 营收端冲击：10% 佣金上限带来的收入衰减
当前，Grab在印尼的名义佣金率上限为20%。然而，实际的**变现率（Take Rate）**是由“佣金 - 司机激励 + 平台费”构成的复杂公式。
现状：假设一笔100,000印尼盾的订单。Grab收取20,000印尼盾佣金（20%），返还6，600印尼盾激励给司机，实际净收入13,400印尼盾（13.4% 实际变现率）。
新规后：佣金强制降至10,000印尼盾（10%）。
情景一（激励不变) :Grab收入降至10,000 - 6,600 =3,400印尼盾。净变现率从13.4%暴跌至3.4%。
情景二（削减激励）:Grab取消所有司机激励。收入维持在10,000印尼盾。净变现率锁定在10%。但这可能导致运力流失给竞争对手（如果对手维持激励）或引发司机罢工。
量化营收损失（针对印尼出行业务）：
如果Grab被迫将总抽成比例从目前的水平（约15-20%的名义水平）下调至10%：
受影响GMV：$26.5亿元 = 26年预测集团出行GMV（$88.6 亿） * 30%的印尼占比。
变现率压缩幅度：保守估计，净变现率将由目前的~13.4%下降至~8%（假设部分通过削减激励来抵消，但无法完全覆盖）。这意味着变现率下降5.4个百分点。
直接营收损失：$26.5 亿 * 5.4% = $1.431 亿。
这1.431亿美元的营收几乎全部是毛利收入，因此将直接等额冲击EBITDA。
3.2 成本端冲击：保险合规带来的成本增加
草案要求平台“全额支付”司机的意外与死亡保险。在印尼，这对应的是BPJS Ketenagakerjaan管理的**JKK（工伤）和JKM（死亡）**保险项目。
成本测算模型：
覆盖人群：
Grab在印尼的司机数约为200万人。
虽然注册司机可能更多，但保险通常仅覆盖“活跃”或“在线”司机。我们以200万作为基准。
保费标准：
标准费率：针对非受薪员工（BPU），JKK+JKM的标准月保费约为 IDR 16,800（约1.05美元）。
政府补贴/折扣：印尼政府近期推出了针对运输业BPU工人的刺激计划，给予50%的折扣，费率降至 IDR 8,400（约0.52美元），有效期至2027年3月 12日。
Grab的财务负担：
短期（2025-2027年3月）：享受50%折扣。
2,000,000名司机 * $0.52/月 * 12 个月 = 约 $1,250万/年
长期（2027年3月后）：恢复全价 = 约 $2500 万/年。
3.3 综合EBITDA影响
将营收减少和成本增加合并计算，新政对Grab印尼业务的EBITDA冲击如下：
营收端损失：约 1.431亿美元。
成本端增加：约 0.252亿美元。
总EBITDA负面影响：1.683亿美元。
背景参照：Grab集团2024年的全年调整后EBITDA为3.13亿美元。这意味着，仅印尼这一项政策变动，就有可能抹去集团超一半的年度EBITDA利润。这是一个灾难性的情景，也是市场目前极度恐慌的根源。
4. 战略对策与情景分析
面对如此严峻的监管压力，Grab管理层势必不会坐以待毙。我们需要分析潜在的对策及其可行性，以修正上述“静态”损失模型。
4.1 对策一：引入“平台服务费” (Platform Fee)
机制：将部分成本转嫁给消费者。即维持10%的佣金向司机收取，但向乘客额外收取一笔固定或按比例的“平台费”（Platform Fee / App Fee）。
可行性：目前Grab已在新加坡等地实行此策略。但在印尼，如果监管机构将“佣金”定义为“平台从交易总额中扣除的所有费用之和”，这一策略将失效。且印尼消费者对价格极度敏感，加价可能导致需求流向价格更低的替代品（如传统摩的或GoTo）。
预期效果：可能挽回30%-40%的营收损失，但会牺牲一部分GMV增长。
4.2 对策二：削减司机激励 (Incentive Cuts)
机制：既然法定佣金上限降低，平台可能会大幅削减甚至取消原本用于补贴司机的激励奖金（Incentives）。
风险：这会激怒司机工会，引发大规模罢工，甚至招致反垄断机构（KPPU）的调查。
预期效果：可以抵消部分变现率下降的影响，但会降低服务质量（接单率下降）。
4.3 对策三：清理长尾司机
机制：为了降低固定保险成本（按人头缴纳），Grab可能会清理月单量极低的兼职司机，只保留高频活跃司机。
预期效果：将保险覆盖人数从200万压缩至100万核心运力，从而节省约1200万美元成本。
动态调整后的影响评估：
第四章我们的损失ebitda调整已经根据对策二进行了调整，所以保险起见这里不再做任何调整, 保持1.683亿美元的ebitda 冲击不变。
5. Grab Holdings 重新估值
基于上述分析，我们对Grab的内在价值进行重新计算。我们沿用提供的分部估值法（SOTP），但在假设参数上进行关键修正。
5.1 修正2026年财务预测
A. 出行业务 (Mobility)
原始预测：2026年EBITDA为$8.04亿。
调整逻辑：我们扣除前文计算的约$1.683亿的净EBITDA冲击。
修正后预测：$8.04亿 - $1.683亿 = $6.36亿。
B. 配送业务 (Deliveries)
原始预测：2026年EBITDA为$5.13亿。
调整逻辑：尽管法案主要针对网约车，但“零工权益”具有传染性。我们保守地给予10%的风险折价，以反映潜在的合规成本外溢。
修正后预测：$5.13亿 * 90% = $4.62亿。
C. 金融服务 (Financial Services)
原始预测：2026年营收为$5.40亿。
调整逻辑：新法案对对金融服务无影响。
保持不变：$5.40亿。
5.2 估值倍数降级
估值倍数反映了市场对增长确定性和风险的定价。印尼监管环境的恶化将导致投资者的风险溢价上升，从而压缩估值倍数。
出行业务倍数：原报告给予21.0x EV/EBITDA（相对于Uber的15x有40%溢价）。鉴于印尼（最大市场）的利润率天花板被政策压低，且增长确定性受损，我们认为不再应享有相对于Uber的高溢价。
新倍数：下调至 18.0x（仅略高于Uber，反映东南亚的寡头格局，但剥离高增长溢价）。
配送业务倍数：原报告给予23.0x EV/EBITDA。考虑到外卖业务受监管直接冲击较小，但整体宏观环境转冷，微调至 21.0x。
金融业务倍数：维持 5.0x P/S。
5.3 分部估值计算表 (SOTP Calculation)
修正后的企业价值 = $239亿
5.4 股权价值调整与目标价
我们需要从总企业价值中扣除集团层面的净债务和资本化成本，以得出归属于股东的股权价值。
(+) 净现金：截至2025Q3，Grab拥有强劲的资产负债表，现金储备为 +74.0亿美元。
(-) 总债务：-21.4亿美元。
(-) 少数股东权益：-0.5亿美元。
(-) 区域成本现值：原报告按5%增长率和10%折现率计算为-76.4亿美元。考虑到业务规模增长可能放缓，总部成本可能也会相应缩减优化，但为保守起见，我们维持原值 -76.4亿美元。
(-) 股权激励成本现值 (PV of SBC)：维持原值 -37.8亿美元。
股权价值计算：
股权价值= 23,900 + 7,400 - 2,140 - 50 - 7,644 - 3,781 = 176.85 亿美元
稀释后总股数：41.9亿股。
每股价值：$4.22。
6. 结论
估值大幅缩水：我们的模型将Grab的目标价从原先的$6.01下调至$4.22，降幅达30%。
合并催化剂：监管压力的骤增可能成为Grab与GoTo重启合并谈判的催化剂。在10%的佣金上限下，只有通过合并消除恶性补贴竞争，双方才能维持健康的现金流。
投资者行动建议：当前股价若高于$4.50，建议投资者减持或持有观望，等待法案/并购消息的落地。如果法案最终豁免了“平台费”或给予了更长的过渡期，或者并购消息落地，届时将是重新评估买入机会的时刻。
创作不易，各位看官如果觉得写得还行，麻烦点赞支持!