2025，迷失的ETH

第一章 “尴尬”起源：2025年的身份迷失

1.1 既非黄金，亦非科技股的困境

在2025年的大部分时间里，Ethereum在资本市场的定位显得尤为模糊。投资者习惯于将加密资产归类为两个极端：一端是作为价值存储的“数字商品”（如BTC），另一端是具有高增长潜力、依靠用户流量变现的“科技股”（如Solana）。Ethereum曾经试图同时占据这两端——既是“Ultra Sound Money”，又是“世界计算机”。

然而，2025年的市场环境无情地剥离了这种双重叙事的红利。

作为商品的尴尬：尽管ETH在DeFi中扮演着核心抵押品的角色，但其供应量的动态变化（通胀与通缩的反复切换）以及Staking机制的存在，使其难以像 BTC那样被简单定义为“数字黄金”。 BTC的固定总量和能源锚定使其商品属性坚如磐石，而Ethereum的复杂性使其在保守型机构眼中显得面目模糊。

作为科技股的尴尬：若将其视为科技平台，其核心指标——营收——在2025年前三季度出现了灾难性的下滑。8月份的数据显示，尽管ETH价格一度逼近历史新高，但网络协议收入却同比暴跌75%，仅为3920万美元。对于习惯于通过市盈率或现金流折现模型估值的传统投资者而言，这简直是商业模式崩溃的信号。

1.2 竞争格局中的“夹心层”效应

在竞争维度上，Ethereum也遭受了双向挤压。

上方压力： BTCETF的持续流入和主权国家的战略储备叙事，进一步巩固了BTC作为宏观资产的地位。相比之下，EthereumETF虽然获批，但资金流入规模始终未能与BTC同日而语，反映出主流资本对其“数字石油”定位的认知滞后。

下方冲击：Solana凭借其单体架构带来的极致性能和低廉成本，在2025年几乎垄断了支付、DePIN、AI Agent、meme和高频消费级应用的增长。数据显示，Solana链上的稳定币流转速度和生态系统收入在某些月份甚至超过了Ethereum主网。同时Hyperliquid也凭借Perp dex龙头的地位吸引了众多巨鲸用户和交易员，HLP的费用捕获能力甚至都让ETH看不到其车尾灯。

这种“上不着天，下不着地”的状态，正是“尴尬”论调的温床。市场不禁白眼：如果价值存储不如 BTC，高性能应用不如Solana，费用捕获能力不如Hyperliquid，Ethereum的护城河究竟在哪里？

第二章 监管定调：数字大宗商品的法律重构

2.1 “Project Crypto”与监管哲学的转向

2025年11月12日，美国SEC主席Paul Atkins在费城联邦储备银行的演讲中，正式揭开了名为“Project Crypto”的监管重置计划。这一计划的核心目标是结束长达数年的“Regulation by Enforcement”，转向建立一个基于经济现实的清晰分类框架。

在此次讲话中，Atkins主席明确驳斥了“一旦是证券，永远是证券”的观点（就是打脸前任）。他引入了“代币分类法（Token Taxonomy）”，指出数字资产的属性是流动的、是会改变的。一个代币在初始发行阶段可能作为Investment Contract的一部分被出售，但这并不意味着该资产本身永远背负证券的枷锁。（注意：对于Ethereum而言，这个逻辑非常重要。）

SEC认为，当一个网络的去中心化程度达到一定阈值，以至于持有者不再依赖于某个中心化实体的“Essential Managerial Effort”来获取收益时，该资产便脱离了Howey Test的管辖范围。

Ethereum 拥有超过110万验证者、全球分布最广的节点网络，因此得证：ETH不属于证券范畴。

2.2 《数字资产市场清晰度法案》（CLARITY Act）

2025年7月，美国众议院通过了《数字资产市场清晰度法案》（CLARITY Act）。该法案在法律层面上完成了对Ethereum身份的“拨乱反正”。

管辖权划界：法案明确将“源自去中心化区块链协议”的资产——并在文中特指 BTC和ETH——划归商品期货交易委员会（CFTC）管辖。

数字大宗商品的定义：法案将数字大宗商品定义为“可以在人与人之间独占拥有和转移，而不必依赖中介机构，并记录在加密安全的公共分布式账本上的任何可替代数字资产”。

银行的角色：法案允许银行注册为“数字商品经纪商”，为客户提供ETH的托管和交易服务。这意味着，ETH在银行的资产负债表上，将不再被视为高风险的未定性资产，而是与黄金、外汇类似的商品资产。

2.3 质押（Staking）收益与商品属性的兼容性

根据传统的证券法：一个能产生利息的资产，还能叫“商品”吗？传统的商品如原油或小麦，持有本身不仅不产生收益，往往还需要支付仓储成本。Ethereum的质押机制使其更像是一种股权或债券。

2025年的监管框架解决了这一认知矛盾：

资产层（Asset Layer）：ETH代币本身是商品。它是网络的Gas和安全保证金，具有实用价值和交换价值。

协议层（Protocol Layer）：原生的协议级质押被视为一种“劳动”或“服务提供”。验证者通过提供计算资源和资本锁定来维护网络安全，其获得的奖励是对这种服务的报酬，而非被动投资收益。

服务层（Service Layer）：只有当中心化机构（如交易所）提供托管式的质押服务，并承诺特定回报时，这种“服务”才构成投资合同。

这种二分法使得ETH得以保留其“生息”特性，同时享有“商品”的监管豁免权。机构投资者开始将ETH视为一种“Productive Commodity”——既具备商品的抗通胀属性，又具备类似债券的收益率。Fidelity 在其报告中指出，这种独特的属性组合使ETH成为了投资组合中不可或缺的“互联网债券”。

第三章 商业模式的崩塌与重建：从Dencun到Fusaka

解决了身份问题，接下来是更尖锐的经济问题：ETH赚钱吗？它的现金流从哪里来？到哪里去？

With all due respect ，2025年前三季度的收入断崖就是一次失败的技术扩容方案，是一次技术宅妄图用技术重塑商业环境和人性的幻想，而无奈的社区则是寄希望12月的Fusaka升级能改变眼下的窘境，但是还能够吗？

3.1 Dencun升级后的“收入悖论”

2024年3月的Dencun升级引入了EIP-4844（Blob交易），旨在通过提供廉价的数据存储空间来降低L2的交易成本。从技术上讲，这是一次巨大的成功——L2的Gas费从数美元降至几美分，极大地促进了L2生态的繁荣。然而，从经济模型上看，这是一次“灾难”。

Blob市场的定价机制最初完全基于供需。由于预留的Blob空间供给远大于L2早期的需求，Blob的Base Fee长期维持在1 wei（即0.000000001 Gwei）的极低水平。

这就导致了L2网络（如Base, Arbitrum）虽然向用户收取高额的gas费用，但向EthereumL1支付的“租金”却微乎其微。数据显示，Base在某些单日能产生数十万美元的收入，但仅向Ethereum支付几美元的费用。

由于L1执行层的交易大量迁移至L2，且L2并未通过Blob销毁足够的ETH，导致EIP-1559的销毁机制失效。2025年第三季度，Ethereum的供应量年化增长率回升至+0.22%，丧失了“通缩资产”的叙事。

这种“L2吃大肉，L1喝西北风”的局面，被社区形象地称为“寄生虫”效应，直接导致了外界对Ethereum商业模式可持续性的深度怀疑。

3.2 战略转折点：Fusaka升级（2025年12月3日）

幸好面对ETH商业模式的质疑，Ethereum“高冷”的开发者社区并未“坚持理想”、坐视不管。2025年12月3日各位盼星星盼月亮的Fusaka升级，它，终于来了。

此次升级的核心在于“修复”L1与L2之间的价值捕获链条，说白了就是，L2要向L1朝贡。

3.2.1 核心修复：EIP-7918（Blob基础费用与执行成本绑定）

Fusaka升级中最具商业意义的提案是EIP-7918。该提案彻底改变了Blob的定价逻辑。

EIP-7918引入了一个“保底价格”机制——提价。它规定，Blob的基础费用不再允许无限制地跌至1 wei。相反，Blob的最低价格将与L1的执行层Gas价格挂钩（具体为L1 Base Fee的1/15.258）。

这意味着，只要Ethereum主网依然繁忙（例如有打新、DeFi交易或NFT铸造），L1的Gas Price就会上涨，进而自动抬高L2购买Blob空间的“地板价”。L2无法再以近乎免费的价格使用Ethereum的安全性。

升级激活后，Blob的基础费用瞬间飙升了1500万倍（从1 wei跳升至0.01-0.5 Gwei区间。虽然对于L2用户而言，单笔交易成本依然低廉（约0.01 usd），但对于Ethereum协议而言，这意味着成千倍的收入增长。L2的繁荣是L1收入的直接驱动力。

3.2.2 供给侧扩容：PeerDAS（EIP-7594）

为了防止涨价扼杀L2的发展，Fusaka同步引入了PeerDAS（对等数据可用性采样）。

PeerDAS允许节点无需下载完整的数据块（Blob），只需随机采样一小部分数据碎片即可验证数据的可用性。这极大地降低了节点的带宽和存储压力（降低约85%）。

这一技术突破使得Ethereum能够大幅增加Blob的供应量。升级后，每个区块的目标Blob数量将分阶段从6个提升至14个甚至更多。

通过EIP-7918提高单价下限，同时通过PeerDAS增加销售总量，Ethereum成功构建了一个“量价齐升”的销售模式。

3.3 新商业模式的闭环

这就是Fusaka激活的后·Ethereum商业模式，基本可以概括为 “基于安全服务的B2B税收模型” ：

上游（L2网络）：Base, Optimism, Arbitrum等L2作为“分销商”，负责捕获终端用户，处理高频、低价值的交易。

核心产品（区块空间）：EthereumL1出售两种核心商品：

高价值执行空间：用于L2的结算证明、复杂的DeFi原子交易。

大容量数据空间（Blob）：用于L2存储交易历史数据。

通过EIP-7918，L2必须为这两种资源支付与其经济价值相匹配的“租金”。这些租金（ETH）绝大部分被销毁，转化为全体ETH持有者的价值提升；小部分支付给验证者，形成质押收益。

正向循环螺旋：

L2越繁荣 -> L2对Blob需求越大 -> 即使单价低，总量大且有保底 -> ETH销毁量增加 -> ETH通缩/稀缺 -> 网络安全性提升 -> 吸引更多高价值资产。

市场是否有人埋单？有，根据著名分析师Yi老师的估算，Fusaka升级后，2026年Ethereum的ETH销毁率有望提升8倍？！

第四章 估值体系：如何为“信任件”定价？

在明确了商业模式后，下一个问题：如何对这种新型资产进行估值？由于Ethereum兼具商品、资本资产和货币属性，单一的估值模型似乎无法表达”ETH的伟大“。对此，华尔街的精英们给出了他们的看法：

4.1 现金流折现（DCF）模型：科技股视角

尽管被定义为大宗商品，但ETH拥有清晰的现金流，这使得它能够套用传统的DCF模型。

在2025年Q1的研报中，21Shares基于Ethereum的交易费收入和销毁机制，采用了三阶段增长模型进行推演。即使在保守的折现率（15.96%）假设下，其计算出的ETH公允价值也达到了 $3,998 ；而在较为乐观的假设下（折现率11.02%），公允价值高达 $7,249。

Fusaka升级后的EIP-7918机制，为DCF模型中的“未来收入增长率”提供了坚实的支撑。市场分析认为这不再需要担心L2吸血导致收入归零，而是可以根据L2的预期增长规模，线性推导L1的保底收入。

4.2 货币溢价模型：大宗商品视角

除了现金流，Ethereum还享有一部分无法通过DCF捕捉的价值——货币溢价。这是作为结算货币和抵押品所带来的价值。

ETH是DeFi生态（TVL超过1000亿美元）的核心抵押品。无论是铸造稳定币（如DAI）、借贷还是衍生品交易，ETH都是最底层的信任锚。

NFT市场、L2的Gas费支付，均以ETH计价。

随着ETF的锁仓（截至2025年Q3已达276亿美元和企业财库的囤积（如Bitmine持有366万枚ETH，ETH的流动性供应日益紧缩。这种供需关系的紧张，赋予了它类似黄金的溢价。

4.3 “信任件（Trustware）”定价

Consensys在2025年的报告中提出了 “信任件（Trustware）” 的概念。

Ethereum销售的不是简单的计算能力（这是AWS做的），而是 “去中心化的、不可篡改的最终性（Finality）” 。

随着RWA上链，EthereumL1将从“处理交易”转向“保护资产”。其价值捕获将不再仅仅依赖于TPS，而是依赖于其所保护的资产规模。

如果Ethereum保护了全球10万亿美元的资产，哪怕它每年仅收取0.01%的安全税，其市值也必须足够庞大以抵御51%攻击。这种“安全预算”的逻辑，使得Ethereum的市值与其承载的经济体量呈正相关。

对于“信任件”的宣传来说，没有什么比黑客盗取资金后把盗来的资金换成ETH更有说服力，没有之一。

第五章 竞争格局：模块化护城河与RWA战场

5.1 Ethereum vs. Solana：批发与零售的分野

2025年的数据清晰地展示了公链市场的结构性分化：

Solana类似于Visa或纳斯达克，追求极致的TPS和低延迟，适合高频交易、支付和消费级应用（DePIN）。Ethereum则演变成了SWIFT或美联储结算系统（FedWire），它不追求快速处理每一笔买咖啡的交易，而是专注于处理L2网络提交的、包含成千上万笔交易的“结算包”。

这种分工是成熟市场的必然演进。高价值、低频的资产（如国债代币化、大额跨境结算）依然首选Ethereum，因为其安全性和去中心化程度更高；而低价值、高频的交易则流向Solana。

5.2 RWA的统治力

在RWA这一这一被视为未来万亿级市场的领域，Ethereum展现了极强的统治力。尽管Solana增长迅速，但在BlackRock的BUIDL基金、Franklin Templeton的链上基金等标杆项目中，Ethereum依然是首选底座。

机构的选择逻辑很清晰，对于数亿乃至数十亿美元的资产，安全性的优先级远高于速度。Ethereum经过十年验证且从未宕机的记录，构成了其最深的护城河。（转）