药明的思想钢印之自我叨叨

$药明生物(02269)$ $药明康德(SH603259)$ $药明合联(02268)$

一直想减肥，所以这段时间研究了一把减肥药，尤其是前两个月诺和诺德和礼来落难时，肥没减成，反而小赚一笔。前两周，小红书不知怎的，也许识别到我一直在叨叨司美格鲁肽，所以孜孜不倦地推送一款可以减肥的西梅咖啡给我，效果说的神乎其神。第一次看到，觉得是个骗子；第二次看到，觉得过度营销；第三次看到，直接忽略...直到整整一周后，我居然下单了，宁可信其有地试试先。

所谓“念念不忘，必有回响”，唯有不断被推送，不断地老生常谈，不断地念叨着想着反思着，才会让脑子里生成那种强大的模型，或者换个词，“思想钢印”。让你认为什么事情就是对的，就是应该或者可以去做的。所以才会有巴菲特价值理念的广泛传播，通过叨叨帮你打上思想钢印。然后自证、他证、被惨痛教训证明去反复强化这个钢印。当然你选择了另一条截然相反的道路并打上思想钢印的，我也祝福你。

作为一个小学班主任老师还会在放学后还要叨叨一两节课的时代的产物，我叨叨我自豪。哪怕你叫我老登也没啥关系。

好了，既然叨叨那么多了，那言归正传，我必须再叨叨一下药明，因为通过不断的自我叨叨，它真的在我的思想上留下了一些印子。

我最早投资药明始于2015年。这里估计没人比我还久。后面上市后嫌药明康德贵，嫌药明生物更贵，只有在药明生物多次暴跌时，间或买过几次。

之前的记忆已经模糊，23年之后开始记忆深刻起来。23年6月20日，药明生物在投资者日公布了已经明显走弱的数据。那天我开始买入，因为那会儿陈总还比较嘴硬，我也信了。但至少他嘴硬让我度过了一段愉快的时光。23年12月4日，业绩已经出现问题，陈总实在无法继续嘴硬，股价大跌。基于条件反射，我继续加仓。加仓后一直跌跌不休，终于媳妇熬成婆地快要回到12月4日加仓的水位时，生物安全法案瞬间来临。然后当然继续加重了仓位，在痛苦，痛苦，还是痛苦中煎熬了一年多。我每次加仓，都是快思考系统负责果断买入的，然后痛苦留给了慢思考系统，可怜的慢思考系统负责反思，验证，自圆其说。

但好在一年多的地狱时光以及今年还算不错的时光里，慢思考系统除了承担痛苦，确实还干了些事。让我冷静想清楚了几个逻辑：

一、新冠带来了幸福周期和痛苦周期。它既适用于迈瑞医疗，也适用于药明。天量的采购实质透支了未来的医疗支出能力，不管中国，或者美国都是这样。整个行业都需要较长时间去熨平这个周期，或者说度过这个寒冬。

二、但这一点，恰恰证明了迈瑞不错，药明更强。不管是医疗器械，或者是CXO订单，虽然减少，但仍然倾向于头部供应商，所以在行业下滑的过程中，并没有看到头部企业收入的显著下滑，集中度反而提高了。药明康德2023年和2024年收入分别上涨了2.5%和下跌了2.7%，等于没变；药明生物2023和2024年收入分别上涨了11.6%和9.6%；迈瑞医疗2023年和2024年收入分别上涨15%和5%。仅这抗周期的能力，甚至是被极限施压的环境下的经营韧性，不管是迈瑞还是药明，都值得给予相对于其他高端、超高端、超流行的制造业更高的估值倍数。因为绝大多数制造业，哪怕你是现在的当红炸子鸡CPO，Final destination也就是周期股（我是老登，但也没买茅台，所以没必要跟我争）。

三、为什么缺乏现金流的创新药如此火爆？我先讲核心逻辑，核心逻辑是：2018年开始集采，严重压低了仿制药价格，倒逼国内整个医药行业逐渐降低对仿制药的依赖。用几年的痛苦，完成从”仿制药大国”向“创新药大国”的转型。国内医药企业整体而言，从原来摸着国外大药厂这块石头过河的躺赢式发展，逐渐转变向真正研发驱动的正向反馈。你们可以比较恒瑞医药这些年创新药收入和管线占比变化。所以可以预期，国内医药行业的趋势已经出现了较为明确的反转。今年传出的那么多BD，全球1/3的BD是中国的，茫茫沧海，隐隐看到了岸了。后面就是连续数年的专利断崖期（2026-2029），不买中国创新药买啥？

四、其实市场逻辑也很清晰。机构配置采用轮动模型，如果你听说过美林时钟。无限内卷的内资券商和鸡贼的内资机构将时钟调前了2个小时。我这里说一些实际的市场观察。作为耐心资本的外资，不断地买入药明。但是内资，逐渐清仓CXO，换仓进创新药，比如创新药ETF。在美国正式降息明确之前，玩创新药，尤其是国内有BD有进展的创新药，它们的操盘没有问题（有问题在我）。但是现在美国降息预期已明确，XBI指数大涨，VC们正纷纷从银行把钱拿出来，充值生物医药博士们的同时还问一声“你们的CXO是谁”，让他们到药明刷卡有底气时，你还不重视药明，就是你的问题了。所以，复苏前，先配抢跑的，复苏时，才真正用的上铲子了。

五、不讲数据，只讲定性。有多少家公司，可以在行业下行甚至被极限施压时，继续保持增长？可以在战术上和战略上同时藐视对手？可以勇立潮头，踏浪而行，让人惊讶于它把握了行业所有风口（减肥药、ADC、多抗）？可以拥有前瞻性、执行力、努力且专业的管理团队？可以有着行业最佳且很难复制的商业模式？可以通过自己现在就有的绝对实力去迎接行业的贝塔？这段排比式的疑问句是我常常反复问自己的。

如果选择行业赛道是战略性问题，选择公司就是战术性问题；选择公司如果是战略性问题，估值就是战术性问题；如果选择蓬勃向上的行业是战略性问题，往前再走一步就是战略中的战术性问题。我希望你不要被这篇文章所影响，因为你的资金量对药明股价的涨跌毫无意义；而是希望大家都能往前再走一步，哪怕去思考自己的思考一下，你反复思考任何一只你自己股票的持有逻辑都对会自己有意义的。

对我而言，思想钢印就是：降息的钟声响起，博士们钱包鼓起；专利断崖临近，大药厂眉头皱起。Dawn breaks as it ever did。FED降息阶段，药明CXO必将扮演冲锋者的角色。