ST集友：壳干净，不知道徐善水会怎么操作保壳

*ST 集友（603429）退市风险警示全流程深度复盘

重要前置说明：截至 2026 年 3 月 21 日，公司仅被实施退市风险警示（证券简称由 “集友股份” 变更为 “*ST 集友”），尚未触发终止上市条件、未进入正式退市流程；若 2026 年度财务指标仍触及退市标准，将被上交所决定终止上市。

一、公司历史沿革

安徽集友新材料股份有限公司（证券代码：603429）前身是 1998 年 9 月成立的太湖县众立实业有限责任公司，后历经股权调整完成股份制改造，核心业务聚焦烟用接装纸、烟标、电化铝等烟草配套包装印刷产品的研发、生产与销售，是国内烟草包装赛道的核心供应商之一。

2017 年 1 月，公司在上海证券交易所主板挂牌上市，控股股东、实际控制人为徐善水，该控制关系自上市后至今未发生任何变更。上市后公司通过并购拓展产业链，2022 年达到业绩峰值，全年营收 8.28 亿元、归母净利润 1.67 亿元；2023 年起业绩持续下滑，2026 年 3 月因 2025 年年报财务指标不达标，被正式实施退市风险警示。

二、本次退市风险警示的核心前因后果总述

公司被实施退市风险警示的核心根源，是烟草行业下游需求调整、核心主业持续萎缩，叠加 2024 年剥离核心营收子公司后合并报表范围大幅收缩，最终 2025 年度经审计的财务指标完全触及退市风险警示标准：2025 年度经审计的净利润（扣非前后孰低）为负值，且扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入后的营业收入低于 3 亿元，触发《上海证券交易所股票上市规则》相关规定，于 2026 年 3 月 24 日起正式实施退市风险警示。

三、全流程时间轴与重大事件

（一）上市后稳健发展与业绩转折期（2017 年 - 2023 年）

2017 年 1 月：公司在上交所主板上市，募集资金用于烟草包装生产线升级、研发中心建设，上市首年营收 4.02 亿元、归母净利润 0.77 亿元，业绩保持稳健。

2018 年：实施重大资产购买，以 1.3 亿元收购陕西大风印务科技有限公司 100% 股权，拓展烟标业务版图，当年营收同比增长 52.17%，产业链布局进一步完善。

2017-2022 年：业绩整体保持盈利，2022 年达到上市后业绩峰值，全年营收 8.28 亿元、归母净利润 1.67 亿元。

2023 年：受烟草行业下游需求调整影响，业绩首次出现同比下滑，全年营收 6.63 亿元、归母净利润 1.17 亿元，虽仍保持盈利，但已出现明确经营拐点。

（二）业绩恶化与风险酝酿期（2024 年 - 2025 年）

2024 年：经营持续承压，全年营收 4.58 亿元，同比下滑 30.92%；归母净利润 - 7245.81 万元，上市以来首次由盈转亏，核心主业盈利能力大幅下滑。

2024 年 10 月：为优化资产结构、回笼资金，公司以 1.9 亿元出售全资子公司安徽集友纸业包装有限公司（下称集友包装）100% 股权，剥离核心印刷业务，交易于 2024 年 10 月 29 日完成股权变更登记，该子公司不再纳入合并报表范围。

2025 年前三季度：受合并范围减少、主业开拓不及预期双重影响，业务持续收缩，前三季度营收仅 1.28 亿元、归母净利润 - 597.47 万元，全年营收低于 3 亿元、净利润为负的风险已明确显现。

2026 年 1 月 31 日：发布 2025 年年度业绩预亏公告，明确预计 2025 年归母净利润 - 1900 万元左右，扣除后营收约 1.64 亿元，低于 3 亿元，正式预告将触及退市风险警示标准。

（三）正式实施退市风险警示期（2026 年 3 月）

2026 年 3 月 20 日：正式披露 2025 年年度报告，经中汇会计师事务所审计，2025 年实现营收 1.71 亿元，同比下滑 62.64%；归母净利润 - 1820.48 万元，扣非归母净利润 - 2360.27 万元；扣除后营业收入 1.64 亿元，完全触及退市风险警示财务标准，审计机构出具标准无保留意见的审计报告。

2026 年 3 月 21 日：同步发布《关于公司股票被实施退市风险警示暨停牌的公告》，明确股票于 2026 年 3 月 23 日停牌 1 天，3 月 24 日起正式实施退市风险警示，证券简称变更为 “*ST 集友”，日涨跌幅限制调整为 5%，进入风险警示板交易。

四、出售子公司对营收的核心影响专项说明

1. 本次出售的子公司核心信息

2024 年 10 月出售的、导致 2025 年合并范围变化的子公司为安徽集友纸业包装有限公司，是公司此前核心经营主体之一，主营烟用接装纸、烟用封签纸的研发、生产和销售，与上市公司传统主业完全契合，是公司重要的营收来源。

2. 该子公司历史营收贡献

2021 年：贡献营收 2.59 亿元，占上市公司当年总营收的 36.79%；

2022 年：贡献营收 2.85 亿元，占上市公司当年总营收的 34.42%；

2023 年：贡献营收 2.04 亿元，占上市公司当年总营收的 30.77%；

2024 年上半年：贡献营收 9415.14 万元，占上市公司当期总营收的 33.15%。

3. 对 2025 年营收下滑的直接影响

2025 年上市公司总营收 1.71 亿元，同比 2024 年的 4.58 亿元下滑 62.64%，公司在年报中明确说明，营收下滑的核心原因是 “受市场需求影响业务开拓不及预期，以及上年度处置子公司造成合并范围减少”。

该子公司 2023 年全年营收就已达到 2.04 亿元，超过上市公司 2025 年全年总营收；若该子公司未被出售、仍纳入 2025 年合并报表，仅该子公司的常规营收即可带动上市公司全年扣除后营收突破 3 亿元，完全规避退市风险警示的营收门槛。

2025 年，该子公司仅向上市公司采购了少量电化铝产品，全年关联交易金额上限仅 3000 万元，远低于其历史并表营收规模，无法弥补合并范围减少带来的营收缺口。

4. 剥离原因、交易对手与掏空质疑专项核查

（1）官方披露的剥离原因

公司公告明确，剥离集友包装的核心原因是：该子公司近年来持续亏损，2023 年净利润 - 1123.45 万元、2024 年上半年净利润 - 587.23 万元，盈利能力持续恶化；出售资产旨在优化资产结构、剥离亏损业务、回笼 1.9 亿元流动资金，聚焦高毛利电化铝核心主业及新能源新材料新业务布局。

（2）交易对手与关联关系核查

本次交易的受让方为安徽荣泽科技发展有限责任公司，该公司成立于交易前 1 个月（2024 年 8 月），股权穿透后为两名自然人王磊、李洋持股。上市公司公告明确承诺：受让方与上市公司、控股股东徐善水、董监高不存在任何关联关系、产权控制关系或隐蔽利益安排，不属于徐善水体外控制的公司，本次交易不构成关联交易。

（3）交易公允性与掏空风险结论

本次交易以 2024 年 6 月 30 日为基准日，经第三方机构资产基础法评估，集友包装股东全部权益评估值为 1.91 亿元，最终交易价格 1.9 亿元，与评估值基本一致，定价公允，不存在低价转让、利益输送的情形。

公开信息中无明确证据证明本次交易构成掏空上市公司：标的资产持续亏损、交易对手非关联方、定价公允、回笼资金全部留存上市公司体内，未流向实控人；但该子公司是上市公司核心营收载体，剥离后直接导致营收跌破退市警示红线，是本次被 * ST 的核心主要原因。

（4）“预见到实控权风险提前剥离资产” 的市场质疑

市场存在相关质疑：徐善水 2024 年已涉及大额诉讼，预见到未来可能因司法判决失去上市公司实控权，因此提前剥离核心经营资产。但截至 2026 年 3 月，无任何监管核查、司法证据支撑该质疑，仅为市场基于交易时间线的推测。

五、固态电池关键材料转型布局专项说明

1. 实施主体与股权结构

公司固态电池相关业务全部通过上市公司控股子公司合肥集新能源科技有限公司实施，上市公司直接持有该公司 85% 股权，属于上市公司体内资产，并非实控人徐善水体外培育资产，无需通过资产注入即可并表核算。

2. 核心技术与研发方向

公司转型聚焦的固态电池关键材料，核心为高离子电导率硫化物固态电解质，这是全固态电池的核心核心材料，同时配套开发适配硫化物体系的正负极材料，重点解决固态电池电极 - 电解质界面稳定性的行业痛点。同时，公司同步布局钠离子电池正负极、电解质材料研发，作为储能赛道的补充布局。

3. 技术研发进展

实验室阶段：已完成核心技术的实验室验证，开发的硫化物固态电解质室温离子电导率接近液态电解液水平，配套制备的实验室全固态电芯能量密度≥380 Wh/kg，循环寿命≥1000 次；钠离子电池实验室电芯能量密度≥120 Wh/kg，循环寿命≥6000 次，核心性能指标达到行业主流水平。

中试阶段：2025 年正式启动固态电池关键材料研发中试基地建设，截至 2025 年 12 月，中试基地的建设和相关研发工作正按既定计划推进，重点验证材料规模化制备的工艺可行性，尚未完成中试验收。

4. 商业化落地情况

截至 2025 年年报披露日，公司已与潜在客户开展技术对接和商务洽谈，但尚未签订正式的量产订单协议，相关业务未实现规模化量产和稳定营收，未对公司 2025 年业绩形成任何有效支撑，也未起到保壳效果。

5. 研发团队支撑

公司核心技术合作方为卢云峰教授团队，该团队是国内硫化物固态电解质领域的资深研发团队，负责核心材料配方开发、工艺优化和中试放大工作，为公司转型提供技术支撑。

六、重大财务造假与违法违规事项核查

截至 2026 年 3 月 21 日，公司不存在重大财务造假、重大信息披露违法违规的情形，未因财务造假或重大违法违规被中国证监会立案调查或行政处罚，具体情况如下：

核心财务报告合规性：公司 2024 年、2025 年年度报告均被会计师事务所出具标准无保留意见的审计报告，无财务数据追溯调整、虚假记载认定的情形，本次被实施退市风险警示仅因经营业绩下滑、合并范围减少触及财务类指标，并非财务造假或重大违法导致。

过往监管措施情况： 2023 年 11 月，公司时任财务总监吴正兴因亲属短线交易公司股票，被安徽证监局出具警示函，该事项仅针对个人，未对公司作出行政处罚。 2023 年，公司因募投项目延期未及时履行审议和披露义务，被上交所予以口头警示，未涉及罚款、立案等重大监管处罚。 2022 年，公司实控人、董事长徐善水曾因涉嫌行贿被立案调查，后续相关事项已办结，未对公司作出行政处罚，未影响公司上市地位。

重大违法退市风险：截至目前，公司无触及重大违法强制退市标准的情形，无相关监管立案或事先告知文件。

七、实控人徐善水体外资产全景梳理

（一）体外资产整体结论

基于公开工商穿透信息、上市公司历年公告、监管披露文件核查，徐善水个人直接 / 间接控制的非上市体系资产极少，无成熟运营、具备稳定盈利能力的新能源、新材料类优质资产，无现成可直接注入上市公司的保壳类产业资产；其所有核心产业布局、新业务孵化均通过上市公司主体实施，未在体外培育任何可对接上市公司的成熟资产。

（二）体外控制主体完整明细

唯一存续的体外核心平台：上海集友广源实业有限公司 该公司是徐善水实际控制的唯一非上市存续经营主体，徐善水通过持股、协议安排实现对该公司的完全控制，也是其唯一的体外产业平台。 业务属性：该公司核心业务为房地产项目股权投资，与上市公司烟草包装、新能源新材料业务无任何协同性，不属于优质产业资产。 资产质量：该公司已陷入大额商事诉讼，因股权转让纠纷被美好置业等主体起诉，徐善水作为保证人需承担连带清偿责任，相关股权、资产已被司法冻结，不仅不具备注入上市公司的条件，还存在大额或有负债风险。

已注销 / 吊销的体外主体：安徽集友工贸有限公司 该公司为徐善水早年参股的贸易类企业，目前已被市场监管部门吊销营业执照，无实际经营业务、无有效经营性资产，无任何注入价值。

无其他体外控制主体 除上述两家企业外，公开信息中无徐善水控制的其他非上市企业，无任何新能源、新材料、包装印刷相关的体外产业公司，也无任何通过代持、隐蔽方式控制的资产披露记录。

八、实控人徐善水保壳意愿深度分析

综合公司股权结构、实控人动作、公告表态及财务状况，徐善水保壳意愿强烈，具备充足的保壳动力和基础条件，无任何放弃上市地位的迹象，核心判断依据如下：

持股比例高，核心财富与上市地位深度绑定：徐善水直接持有公司 41.05% 的股份，为绝对控股股东，持股市值是其个人核心资产；若公司退市，其持有的股权流动性、估值将大幅缩水，保壳完全契合其核心个人利益。

无减持离场动作，始终牢牢掌控控制权：上市至今，徐善水未发布过任何减持计划，无通过减持套现离场的行为；即便其持有的部分股份因个人诉讼被司法冻结，也未出现股权转让、控制权让渡的相关动作，始终主导公司所有经营决策。

提前布局保壳动作，主动制定明确摘帽计划：2024 年提前出售子公司回笼近 2 亿元资金，提前通过上市公司主体布局新能源、新材料新业务赛道；在被实施退市风险警示的公告中，董事会明确制定了 “主业拓客、产业链并购、新业务落地” 三大摘帽措施，徐善水作为董事长全程主导相关决策。

公司无债务危机，保壳无实质性障碍：截至 2025 年末，公司资产负债率仅 6.73%，净资产超 12.7 亿元，几乎无有息负债，账面货币资金充足，现金流无断裂风险，不存在资不抵债、经营停滞的情形，保壳操作空间充足。

九、2026 年公司保壳路径、可行性排序与核心逻辑（修正浓缩版）

【核心退市规则精准澄清】

根据《上海证券交易所股票上市规则》，公司 2026 年终止上市的唯一触发条件为：利润总额、净利润、扣非净利润三者孰低值为负数，且扣除后营业收入低于 3 亿元，两个条件同时满足才会退市。合规保壳仅需满足以下任意一个条件即可：

扣除后营业收入≥3 亿元（无论净利润正负，均不会退市）；

利润总额、净利润、扣非净利润三者孰低值为正数（无论营收是否低于 3 亿元，均不会退市）。关键红线：仅靠处置资产、政府补助等非经常性损益实现净利润为正、但扣非净利润仍为负，不满足保壳要求（三者孰低值仍为负），因此不作为合规保壳路径。

【2025 年核心利润表数据拆解】

2025 年公司营收 1.71 亿元，扣非归母净利润亏损 2360.27 万元，核心成本费用构成如下：

营业成本 1.12 亿元（毛利率 34.5%）；

销售费用 1152 万元、管理费用 3865 万元、研发费用 2418 万元，三项费用合计 7435 万元，占营收比例达 43.5%；

核心扭亏缺口：需覆盖 2360 万元的扣非亏损。

【保壳路径可行性排序（从高到低）】

优先级最高：内生降本增效实现扣非扭亏（兜底保壳核心，100% 可落地）

核心逻辑：即便 2026 年营收维持 1.71 亿元不变，仅通过合规降本增效即可覆盖亏损缺口，实现三者孰低值转正，完全满足保壳要求。

可压缩空间：① 管理费用：占营收比例远超行业均值，剥离亏损子公司后可压降冗余费用 1200-1500 万元；② 营业成本：优化供应链、提升产能利用率，可压缩 500-800 万元；③ 研发费用：优化非核心项目投入，可压降 500-800 万元；④ 销售费用：聚焦核心客户，可压缩 200-300 万元。

可行性：合计可压缩空间 2400-3400 万元，完全覆盖 2360 万元的扣非亏损，操作合规无监管风险，是最稳妥的保壳路径。

优先级次高：现金收购成熟盈利资产（摘帽核心路径）

核心逻辑：截至 2025 年末公司账面货币资金 8.02 亿元，无任何有息负债，资金极度充裕。收购年营收 1.3 亿元以上、年净利润 1000 万元以上的烟草包装上下游成熟企业，可并表实现营收≥3 亿元 + 扣非净利润转正，同时满足摘帽全部条件。

可行性：操作流程简便，无需证监会审批，上半年完成收购即可全年并表，时间完全可控，行业整合风险低。

优先级中等：存量业务挖潜 + 新业务落地（营收增量路径）

核心逻辑：深挖现有 9 家省级中烟客户供货份额，推动高毛利电化铝产品放量，同时推进固态电池材料中试落地，争取年内实现营收突破 3 亿元，即便净利润为负也可保壳。

可行性：单独使用实现营收翻倍难度较大，但可配合降本增效降低保壳压力，是有效的业绩补充手段。

优先级最低：传统主业大规模拓客（可行性极弱）烟草包装是强监管存量市场，中烟供应商准入周期长达 1-2 年，实控人过往行贿记录也影响投标资格，年内实现营收翻倍的难度极大，仅为理论可行路径。

十、重大资产重组、实控人变更及已实施的保壳动作

1. 实控人变更情况

公司自 2017 年上市至今，控股股东、实际控制人始终为徐善水，截至 2026 年 3 月，徐善水直接持有公司 2.15 亿股，占公司总股本的 41.05%，为绝对控股股东，上市后至今未发生任何实控人、控股股东变更事项，无通过控制权变更实现保壳的相关动作。

2. 重大资产重组情况

上市后唯一一次重大资产重组为 2018 年收购陕西大风印务科技有限公司 100% 股权，该交易为产业链横向整合，不涉及保壳目的，交易完成后未发生控制权变更。

2024 年至今，公司未筹划、实施任何重大资产重组事项，无借壳上市、重大资产注入、债务重组、破产重整等常规保壳类资本运作。

3. 已实施的保壳动作及效果

2024 年 10 月完成全资子公司集友包装 100% 股权出售，交易对价 1.9 亿元，旨在剥离亏损业务、回笼资金并获取非经常性收益，但因该子公司是核心营收来源，出售后直接导致 2025 年合并营收大幅缩水，最终未能规避退市风险警示。

公司提前通过上市公司主体布局储能、固态电池材料、雾化电子烟等新业务赛道，其中控股子公司已取得雾化电子烟生产许可证，储能材料项目处于中试阶段，但截至 2025 年年报披露日，相关业务尚未形成规模化营收，未对公司业绩形成有效支撑。

2024-2025 年持续推进降本增效，压缩期间费用超 4200 万元，加大应收账款催收力度，但未能扭转主业营收下滑、净利润亏损的局面。

十一、诉讼及实控权变更风险专项说明

1. 上市公司普通商事诉讼情况

2025 年，安徽省丰裕生物质能源有限公司起诉公司及全资子公司太湖集祥包装，要求赔偿热力供应损失 404.97 万元，截至 2025 年年报披露日，该案仍在审理中，尚未作出一审判决。

2025 年，公司起诉安徽达圣健康管理有限公司要求支付欠缴房租及滞纳金 140.49 万元，对方提起反诉要求赔偿 251.12 万元，截至 2025 年年报披露日，该案仍在审理中，尚未作出一审判决。

上述涉诉金额较小，均为普通商事纠纷，不会对公司经营、财务状况及保壳工作产生重大影响。

截至 2026 年 3 月 21 日，公司未因信息披露违法违规被证监会立案，无证券虚假陈述责任纠纷诉讼。

2. 实控人徐善水个人大额诉讼最新进展

（1）案件核心情况

原告美好置业集团股份有限公司，起诉被告上海集友广源实业有限公司（徐善水体外平台）、徐善水等，案由为股权转让纠纷，美好置业主张被告支付股权转让款及违约金，要求徐善水对全部债务承担连带清偿责任，涉诉标的最高 11.55 亿元。

（2）最新审理进展

2025 年 12 月，武汉市中级人民法院作出一审判决：判令上海集友广源实业向美好置业支付股权转让款 9.2 亿元及相应违约金，徐善水对上述全部债务承担连带清偿责任。徐善水不服一审判决，已向湖北省高级人民法院提起上诉，截至 2026 年 3 月，该案仍在二审审理中，尚未作出终审生效判决。

（3）股份冻结情况

徐善水直接持有公司 2.15 亿股，占总股本 41.05%，其中1.29 亿股已被司法冻结，占其个人持股的 60%，占公司总股本的 24.63%，冻结期限 3 年（2025 年 1 月 - 2028 年 1 月），冻结申请人为美好置业。

（4）实控人变更风险结论

若二审维持一审原判，徐善水未能按期履行生效判决确定的连带清偿责任，其被冻结的上市公司股份存在被司法拍卖、变卖的风险，可能导致上市公司实际控制人发生被动变更。

截至目前，该案仍在二审阶段，无生效终审判决，徐善水仍为公司控股股东、实际控制人，控制权未发生任何变化，也未出现任何股权转让、控制权让渡的计划。

十二、后续风险与撤销警示的核心条件

终止上市风险：若公司 2026 年度经审计的财务指标出现以下任一情形，将被上交所决定终止股票上市： 利润总额、净利润、扣非净利润三者孰低值为负，且扣除后营业收入低于 3 亿元； 期末净资产为负值； 财务会计报告被出具无法表示意见或者否定意见的审计报告； 其他触及终止上市标准的情形。

撤销退市风险警示的条件：公司 2026 年度经审计的财务指标未触及上述退市风险警示标准，且不存在其他风险警示情形，可在 2026 年年报披露后向上交所申请撤销退市风险警示，摘除 * ST 标识，恢复正常股票交易状态。

实控权被动变更风险：若徐善水个人诉讼二审败诉且未能履行债务，其持有的股份被司法处置，可能导致公司实控人变更，进而对公司保壳计划、经营战略产生不确定性影响。

十三、公司壳价值与买壳可行性分析

综合公司市值、股权结构、财务状况来看，常规借壳主体买入该壳的性价比极低，实操中基本走不通，仅存在极低概率的特殊主体接盘可能，无法作为公司保壳的核心路径。

截至 2026 年 3 月 21 日收盘，公司总股本 5.24 亿股，总市值约 42.8 亿元；实控人徐善水直接持股 41.05%，对应持股市值约 17.57 亿元，其中 60% 股份因个人诉讼被司法冻结，仅剩余占公司总股本 16.42% 的股份可直接协议转让。公司财务底色干净，无任何有息负债，账面货币资金 8.02 亿元，归母净资产 12.66 亿元，资产负债率仅 6.73%，无证监会立案、重大财务造假等退市硬伤，审计报告为标准无保留意见。

从买壳成本与市场性价比来看，A 股主板借壳标准与 IPO 完全趋同，常规操作是获取上市公司控制权 + 发行股份购买标的资产。拿下公司至少 29.99% 的股份以规避全面要约，按行业常规 30% 折价测算，基础控制权获取成本约 5-9 亿元，但受股份冻结限制，无法一次性完成控制权过户，需等待实控人诉讼审结，周期长达 1-2 年，存在极高的司法不确定性。从股权稀释来看，若注入 100 亿元估值的标的资产，同等条件下，借壳方的股权稀释比例较市场主流 20 亿元市值的干净壳高出 11 个百分点以上，对应上市后股权价值缩水超 10 亿元，长期财务收益大幅折损。对比市场同类标的，10 亿元级的低价壳普遍伴随退市风险、大额负债等致命问题，综合风险远高于收益；20 亿元级的壳是当前市场主流选择，控制权成本低、过户无阻碍，性价比远高于本公司 42 亿元市值的壳。

从买壳动力与实操可行性来看，当前 A 股 IPO 常态化，符合 IPO 条件的企业均优先选择 IPO 上市，借壳需求本身已大幅萎缩。本公司市值过高带来的股权稀释损失，完全覆盖了壳干净、无负债的优势，常规借壳主体无任何买入动力；同时控制权过户的司法不确定性，也不符合借壳方快速上市的核心诉求。仅存在两类极低概率的买入场景：一是安徽本地国资主体，为保留本地上市平台，不在乎市值与股权稀释，同时可通过接盘解决实控人债务问题；二是现金流充裕但不符合 IPO 条件的特殊行业主体，对上市合规风险的敏感度远高于股权稀释。

从卖壳意愿与最终结论来看，实控人徐善水个人涉及 11.55 亿元的连带清偿责任，若折价转让全部持股可回笼约 12 亿元现金，完全覆盖诉讼债务，具备极强的卖壳动力。但整体来看，卖壳仅存在理论可行性，实操中因性价比过低、控制权过户不确定性高，基本无法落地，公司最现实可控的保壳路径，仍是通过内生降本增效实现扣非扭亏。