*ST 集友：徐总是留着上市公司还是解决个人债务？必须二选一吗？

*ST 集友（603429）于 2026 年 3 月 24 日因 2025 年经审计净利润为负、扣非后营收低于 3 亿元，被上交所实施退市风险警示，核心风险集中于实控人动荡与保壳压力，同时具备 A 股稀缺的烟草供应链资质与优质净壳属性，完整逻辑梳理如下：

一、核心风险点

实控人变更的确定性风险：公司实控人徐善水直接持股 41.05%，截至 2026 年 3 月，其累计被司法冻结股份占持股总数的 60.14%，因个人债务纠纷，后续存在股权被司法拍卖、公司实控人变更的明确风险。且实控人动荡已传导至主业，是 2025 年营收大幅下滑的核心原因，若控制权持续不稳定，可能引发核心中烟客户进一步流失。

保壳压力明确，业绩兑现存在不确定性：根据上交所上市规则，公司 2026 年需同时满足 “净利润转正、营收突破 3 亿元” 才能撤销退市风险警示，而 2025 年公司营收仅 1.71 亿元，需实现营收翻倍增长，仅靠传统烟草业务难以完成，需依赖业务拓展或资产运作，保壳时间窗口紧、难度较大。

二、核心价值与稀缺性

公司核心价值集中于优质净壳资源与垄断性烟草供应商资质，也是其相较于其他 ST 标的的核心优势：

壳资源质地优异：公司上市以来无财务造假、无信披违规行政处罚，无未了结的重大诉讼，无任何有息负债，资产负债率仅 6.73%，账面货币资金 8.02 亿元，是 A 股罕见的低负债、无合规污点的净壳，保壳操作空间远大于多数 ST 公司。

烟草供应商资质稀缺性极强：中烟系统对烟用接装纸、烟标供应商实行严格的资质认证制度，认证周期长达 2-3 年，新进入者几乎无法突破准入壁垒，A 股同时拥有多省中烟烟用接装纸、烟标供应资质的企业不足 10 家，且多数市值超百亿，具体如下：

劲嘉股份（002191）：国内烟标龙头，覆盖全国多数中烟公司，截至 2026 年 3 月市值约 115 亿元，2025 年营收 48.2 亿元，归母净利润 5.1 亿元

东风股份（601515）：烟标 + 接装纸双布局，覆盖 19 家省级中烟公司，市值约 98 亿元，2025 年营收 36.7 亿元，归母净利润 4.3 亿元

裕同科技（002831）：烟标核心供应商，市值约 230 亿元，2025 年营收 187.6 亿元，归母净利润 12.2 亿元

华宝股份（300741）：烟用香精 + 烟标配套，覆盖全国中烟体系，市值约 85 亿元，2025 年营收 16.8 亿元，归母净利润 5.7 亿元

永吉股份（603058）：烟标核心供应商，市值约 35 亿元，2025 年营收 4.6 亿元，归母净利润 0.41 亿元

新宏泽（002836）：烟标专业供应商，市值约 32 亿元，2025 年营收 4.1 亿元，归母净利润 0.32 亿元

金时科技（002951）：烟标 + 接装纸供应商，市值约 28 亿元，2025 年营收 2.3 亿元，归母净利润 0.18 亿元

*ST 集友（603429）：烟用接装纸 + 烟标双资质，覆盖 9 家省级中烟公司，当前市值约 46亿元，是同资质企业中市值最低、壳最干净的标的。

该资质不仅客户粘性极强，与核心中烟客户合作周期均超 10 年，公司还延伸获得了国家烟草专卖局核准的烟草专卖生产企业许可证，具备雾化电子烟生产资质，可依托现有中烟渠道布局新型烟草赛道，打开第二增长曲线。

三、长短期利弊与核心结论

短期来看，公司面临实控人动荡带来的客户流失风险、保壳业绩兑现的不确定性，当前估值已部分反映壳资源与资质价值，存在预期落空的回调风险；长期来看，公司核心资质壁垒稳固，财务安全垫极厚，无资不抵债与退市外的其他致命风险，主业基本盘未出现断供、丢标等致命问题，具备快速修复的基础。若 2026 年实控人风险出清、产业资本入主完成保壳，依托稀缺的烟草供应链资质，公司存在明确的困境反转空间。