聊透汉森制药：ROE 怎么看？未来值不值得关注？
咱们今天专门聊一家区域性中药企业 —— 汉森制药（股票代码 002412.SZ）。可能有的朋友对它不熟，但提到它的核心产品 “四磨汤口服液”，很多家里有孩子或者肠胃不好的人应该有印象。这家公司主要做中成药研发生产，四磨汤是它的 “压舱石”，占了总营收的一半还多，另外还有天麻醒脑胶囊、缩泉胶囊这些辅助产品。今天咱们不绕弯子，重点拆解它的 ROE（净资产收益率）—— 也就是公司用股东钱赚钱的能力，再结合估值模型，看看它的投资逻辑到底是什么。
首先得先搞懂：ROE 对咱们普通投资者有啥用？简单说，ROE 越高，说明公司赚钱效率越强，长期来看，优质公司的 ROE 大多能稳定在 10% 以上。那汉森制药的 ROE 表现怎么样呢？咱们翻它近 5-10 年的财报就能发现，它的扣非 ROE 一直在 6%-9% 之间波动，比申万中药 III 行业 8%-12% 的中位数略低一点。为啥没跑赢行业？咱们得从影响 ROE 的三个核心因素拆解 —— 净利率、资产周转率、财务杠杆。
先看净利率，这是 ROE 的 “利润底座”。汉森制药的净利率受两个因素拖累：一是原材料涨价，四磨汤的核心原料枳实、乌药去年涨了 12%-18%，虽然公司有自己的种植基地，但只能覆盖 30% 的需求，成本降不下来；二是集采压价，四磨汤在江苏等地的集采中标价降了 20% 以上，算上配送费，毛利率从 68.7% 降到了 67.9%。这一涨一降，净利率自然受影响。
再看资产周转率，反映的是公司 “卖货回款” 的效率。去年汉森制药的应收账款周转天数从 42 天延长到 51 天，余额飙到 3.11 亿，经营现金流从 1.61 亿降到 1.31 亿，说明货卖出去了，但钱没收回来，资金周转变慢了，这也会拉低 ROE。
最后是财务杠杆，也就是公司借钱经营的程度。汉森制药的资产负债率只有 13.5%，远低于行业平均水平，几乎没怎么用杠杆。虽然风险低，但也意味着它没通过合理借钱扩大经营，自然没法靠杠杆提升 ROE。
拆完现状，咱们最关心的是：未来 6 年（2025-2030），汉森制药的 ROE 能稳住吗？咱们分情景来看：
基线情景下，行业是弱周期的，中药需求刚性，未来 6 年行业平均 ROE 大概在 9%。汉森制药作为中型企业，比龙头抗风险能力弱一点，得扣 1 个百分点；但它有四磨汤这个独家品种，市场份额超 95%，能加 0.5 个百分点；短期（2025-2026）受集采和成本压力，再扣 0.5 个百分点，远期（2027-2030）如果政策缓和、成本回落，能加 0.3 个百分点。这么算下来，短期 ROE 大概 8%，远期 8.8%，6 年平均下来是 8.4%。
如果乐观一点，比如天麻醒脑胶囊在西藏、青海这些高原地区铺货顺利，2026 年能覆盖 80% 的县级医院，或者药食同源的大健康产品卖爆了，那净利率能再提 1 个百分点，ROE 可能冲到 10%。但如果悲观一点，四磨汤再进集采且降价超 30%，或者中药材继续大涨，净利率降 2 个百分点，ROE 可能跌到 6%-7%。考虑到行业波动，它未来 ROE 的合理区间大概在 7%-9.8%。
有了 ROE 预测，咱们再用 “五六七价值线策略” 算算它的估值 —— 这个策略主要看 ROE、负债率、市净率（PB）三个指标，很适合普通投资者用。
第一步定参数：汉森制药负债率 13%，低于 50%，所以风险基数取 5%（0.05），风险补偿系数取 0.7；第二步算目标市净率：用未来 ROE8.4% 除以风险基数 5%，得到 1.68；第三步算价值线：目标市净率 1.68 乘以风险补偿 0.7，等于 1.18，卖出线就是价值线的 2 倍，也就是 2.36。
这三个数有啥用？咱们把当前 PB 跟它们对比就行。截至最近，汉森制药的 PB 是 1.43，比价值线 1.18 高，但比卖出线 2.36 低，所以按模型算，现在处于 “持盈区间”—— 意思是如果已经持有的，不用急着卖，重点盯基本面；如果没买的，也不用急着冲，得先确认它的 8.4% ROE 能不能实现。
不过这里必须提醒大家几个风险点：第一，四磨汤占营收超 50%，单一产品依赖太严重，万一未来被化学药（比如莫沙必利）或者其他中成药替代，业绩会受大影响；第二，实际控制人刘令安家族有 9.4% 的股份处于质押状态，之前还因关联交易问题被深交所通报过，内控风险得注意；第三，它的 ESG 评级是 CCC，也就是最低档，去年还因废水排放超标被罚款，环保风险也不能忽视。
最后总结一下：汉森制药就像中药行业里的 “稳健型选手”，短期靠四磨汤撑基本盘，ROE 能稳住 8% 左右，长期能不能往上走，关键看新品能不能接上来。用 “五六七策略” 看，现在处于持盈区间，既不用盲目追高，也不用恐慌割肉。但记住，这只是基于公开信息的分析，不是投资建议，真要入手，还得自己去看它每季度的财报，盯紧四磨汤的销量、应收账款回款情况，还有集采的最新动态。
毕竟投资没有稳赚不赔的，咱们得把钱投在自己能看懂的公司上，汉森制药的核心逻辑就是 “老产品稳基本盘 + 新产品找增量”，只要这个逻辑没破，它的 ROE 就有支撑，估值也有底气。