沛嘉医疗2025年上半年经营评述：瓣膜高端化与神经介入结构优化推动质量增长
摘要：在“练内功、控费用”的过渡年主基调下，沛嘉医疗2025年上半年预计实现收入3.5–3.6亿元，同比增长16.2%–19.5%。业务结构约为瓣膜与神经介入45%：55%。瓣膜板块受2.5代输送系统带动实现量价与结构协同改善；神经介入板块在集采与续标节奏扰动下保持双位数增长，通路产品成为主要增量来源。费用纪律与产品结构优化共同支撑毛利与经营质量的稳步回升。
一、经营概览与“过渡年”定位
上半年，公司围绕“优化内部能力、谨慎使用资源”的既定策略推进经营管理：收入稳中有进，三费控制到位，经营节奏与预算目标匹配。行业层面，瓣膜与神经介入竞争格局趋于清晰；公司通过迭代产品与术式推广提高医生可及性与使用偏好，为下半年与中期增长奠定基础。管理层明确，2024–2025年系过渡期，重在夯实产品力与商业基础，待新一批具竞争力的产品上市后再实施更积极的业务节奏。
二、瓣膜业务：高端化迭代带动结构优化
上半年瓣膜植入量同比增长18.8%。2.5代 TO-RS Max 输送系统凭借3D调弯能力，在对合缘对齐与释放同轴性方面的操作确定性显著提升，获临床端广泛认可并实现较高渗透。该代际产品定位高端、价格带上移，带动产品组合持续向上，成为上半年商业化亮点。毛利端，随搬厂阶段性成本扰动逐季消退、叠加高端产品占比提升，瓣膜业务毛利率呈恢复态势。管线层面，公司储备充足，预计自2026年起将有多款新品梯次推出，延续组合优化与放量逻辑。
三、神经介入业务：通路领跑，扰动属“递延而非减量”
神经介入分出血、缺血与通路三大板块，收入结构约3：3：4。通路板块中，DC wire 导丝上市一年多销量同比增长超2倍，随医院覆盖推进有望持续驱动增量。上半年节奏偏缓主要源于河北球囊集采落地与弹簧圈“21省标”续标延迟，导致价格与圈选生效时点后移、部分收入递延；手术量总体保持健康增长。出血类方面，密网支架已获证并产生收入，形成“弹簧圈+密网”双产品矩阵，供给侧更加完整。公司判断，下半年续标与集采进入执行期后，价量关系趋稳，有望追回年初设定的20%–30%增长目标。
四、国际化：双跑道并行的节奏管理
公司明确“外贸型”和“创新型”两条出海路径并行推进。外贸型以DC wire 导丝为代表，无需额外术式教育，FDA注册按计划推进，目标在2025年底至2026年上半年完成，注册落地后通过代理经销进入美国及其他合规市场，收入兑现更靠前。创新型以Monarque 三尖瓣置换、二尖瓣夹与冲击波产品为代表，路径涵盖同情使用、小样本至注册性临床，需完成海外医生教育与证据积累，回报周期更长但单品天花板更高；其中二尖瓣夹计划以中国临床数据同步申请CE注册，Monarque 海外注册临床稳步推进。
五、费用与盈利：把“弹药”留给确定性增长
上半年三费率总体受控，费用投入围绕注册性试验与新品上市筹备精准配置。瓣膜业务受去年成本扰动消化与高单价新品放量双因素驱动，毛利率环比改善；神经介入受球囊产品占比提升影响毛利承压，但通过成本控制与结构优化部分对冲。综合毛利率整体保持稳定，利润率的进一步改善将取决于新品放量速度与产品结构的持续优化。公司将2025年定位为控费过渡年，重点保障关键临床与注册节点所需资源。
六、竞争策略与管线推进：以“产品力×术式推广”做大同一张网
公司坚持“以疾病解决方案为核心”的竞争观：一方面持续扩张管线，另一方面强化商业团队的术式推广、普及与培训能力。通过将主狭、主反、二尖瓣夹、冲击波、三/二尖瓣置换（如 HighLife）等多品类叠加至同一销售平台，实现高值耗材渠道成本的摊薄与效率提升。管线节奏方面，HighLife 二尖瓣置换中国注册临床入组提速，预计2026年完成并进入随访期；Monarque 三尖瓣置换海外推进顺利，集团内协同有望简化国内注册路径；2027–2028年处于研发中期的多款新品亦有望陆续上市，形成“现有主力—升级款—在研新品”的阶梯式布局。
七、外部变量与公司应对
在支付与招采方面，瓣膜品类差异化显著、格局较为清晰，若进入集采更有可能呈现“价量交换”，而非同质化赛道的断崖式降价。公司在不同分组采用“价带差”策略，以高价型保价、快交型冲量、标外量抢占等组合拳，力求将负面影响最小化。监管与合作环境方面，公司将依既有本土权利与独立商业推进路径保持战略定力，同时关注外部交易进展带来的潜在合作窗口。
八、展望
短期（未来6–12个月），建议重点跟踪三项确定性：瓣膜高端化对量价与毛利的持续拉动、神经介入在续标与集采执行后的回补力度、以及DC wire 的FDA注册节点。中期（2026年起），结构性心脏与神经介入多点开花的兑现密度与节奏，将决定第二增长曲线的斜率。长期看，随着“以产品力定价、以术式普及换量”的新周期确立，沛嘉在医生教育可复制性与复杂术式标准化上的壁垒构建，将直接转化为定价权与份额的正循环。
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