骨科F4
围绕“集采常态化+结构升级”的大背景，四家骨科耗材公司在2025年上半年交出风格各异的答卷：
三友医疗实现营业收入2.50亿元、同比增长17.77%，归母净利润3660万元、同比大增2083.64%；
凯利泰实现营收5.46亿元、同比增14.75%，归母净利润4381万元、同比增44.88%；
威高骨科营收7.41亿元、同比小幅下降1.28%，但归母净利润1.42亿元、同比提升52.43%；
大博医疗收入12.10亿元、同比增长25.55%，归母净利润2.44亿元、同比增长76.69%。这些数据来自各公司披露的2025年半年度报告或摘要及同步媒体快讯，时间点集中在8月21日至28日，具有可比性与时效性。
盈利质量的对比更能看出经营底色。以净利率粗略衡量，四家公司从高到低依次为大博医疗约20.18%、威高骨科约19.16%、三友医疗约14.65%、凯利泰约8.02%。其中大博与威高的利润弹性明显强于收入弹性，反映出费用与结构的双重改善；三友的高增速夹带低基数效应，但扣非净利也已由亏转盈，说明内生恢复不靠“财技”；凯利泰盈利恢复更像是“稳步爬坡”，在费用可控与业务修复的共同作用下走出了底部。各家半年报亦披露了非经常性损益对当期利润的贡献，大博约2156万元、凯利泰约1004万元，均占当期净利的不到一成或两成出头的量级，对趋势判断的干扰有限。
如果把规模与现金流作为“硬指标”，大博医疗在四者中最为扎实。除营收与净利领跑外，经营性现金流净额达2.63亿元、同比增长96.3%，配合扣非净利2.23亿元、同比增长82.6%，显示在耗材集采后公司已形成新的增长常态，量增与回款质量并行。公司口径亦强调各产品线协同推进，创伤、脊柱、关节到运动医学与口腔种植均衡发力，收入端的稳定性提升。
威高骨科的“收入-利润剪刀差”值得单独一段。上半年收入略降，但归母净利与扣非净利分别增长52.43%与51.98%，公司在“提质增效重回报”专项行动的半年度评估报告中解释为集采品种份额提升、标外产品入院推进与渠道整合、市场费用精细化管理等共振所致，并配合产线结构调整带来费用率优化。研发强度保持在7.86%这一行业相对积极的水平，同时公司提出每10股派1.00元（含税）的中期现金分红，分红金额约占半年度归母净利的27.99%，显示对现金流与利润质量的信心。
凯利泰的复苏路径兼具“守”和“攻”。从主营构成看，椎体成形微创业务与能量平台耗材是“守”的底盘，Elliquence等能量平台与洁诺医疗的灭菌整体方案是“攻”的突破口；在费用与成本两端收紧的基础上，营收恢复14.75%、净利增长44.88%，扣非净利增长35.47%，经营性现金流同比增长38.68%，短期波动的“ST”标签下，经营面呈现出可持续修复的迹象。
三友医疗的看点在于“平台化+国际化”的双重延展。公司披露上半年完成对水木天蓬的整合，后者在合并层面收入约7399万元、同比增长64.80%，归母净利约3891万元，同比大幅增长，带动公司整体盈利快速修复；同时，表面多孔PEEK椎间融合器进入创新特别审评通道，国际业务方面引入法国Implanet的JAZZ拉力带系统于7月获批，Zeus系统在美国的初期手术进展顺利，美国业务单季同比增幅显著，公司直言欧美高端市场将成为未来最重要的增长引擎。结合公司在报告中提到的“第二轮脊柱集采续标”准备，可以看到其以“疗法创新+产品线完善+海外通路”的组合拳对冲集采与价格压力。
横向对照，可以把四家的驱动力粗略划分为三类：以大博医疗为代表的“全产线协同+现金流为王”，在国内市占提升与多品类协同中获得确定性的同时，用强现金流托底扩张节奏；以威高骨科为代表的“份额提升+费用效率”，在存量博弈中通过渠道整合和产线结构优化释放利润弹性，并以稳定分红回应资本市场；以三友医疗为代表的“技术与国际化双轮驱动”，在脊柱细分中用新材料、微创器械与机器人生态布局，辅之以欧美通道打开增长上限；凯利泰则处在“修复轨道”，在核心品类守住基本盘的同时，逐步用能量平台与服务解决方案来改善结构。上述路径的共同外生变量是集采常态化、DRG/DIP支付与医院议价能力的持续强化，谁能兼顾规模与结构、费用与现金流，谁便能在“以价换量”的赛道上跑出“量价协同”的曲线。
风险与展望层面，集采续标与潜在扩围仍是确定性约束，要求企业持续以创新与服务换取科室端偏好；出海则是重要增量，但合规注册、渠道建设与本地化生产都需要时间与资本，短期对利润率的扰动不可忽视。从已披露的半年报看，大博医疗与威高骨科在费用效率与现金流管理上的“穿越能力”更强，三友医疗的创新与国际化验证值得跟踪其在欧美市场的真实放量节奏，而凯利泰的稳步修复是否能转化为持续的收入高个位数—低双位数增长，将取决于能量平台与服务业务的放大速度。上述判断均以公开披露的半年报数据、公司文字说明与公告为基础，后续以三季报与全年报为准进行动态校正。