华能国际权益装机容量到底是多少、A/H股给火电资产定价差异

$华能国际(SH600011)$ $华能国际电力股份(00902)$

一、华能国际权益装机估计

之前一直忽略了可控和权益的差别，找了半天哪里都没有披露，索性自己估算一下。结论是截止25年中报，火电权益装机91.2GW，风光权益装机14+16.35GW。计算过程如下：

取了2020年（20年风光装机很小，可忽略）年报计算火电装机持股比例，归母/净利润=45.65/57.04=80%。

取2024年年报计算风光装机持股比例（假设风光持股比例相近）：

24年，燃煤税前利润82.22亿元，风光税前94.97亿元，加起来与披露的180.9亿税前利润对应。计算得到24年燃煤对利润贡献是46.39%，风光是53.60%

24年税后净利润141亿元，对应火电141×46.39%=65.46亿元，风光141×53.60%=75.64亿元

24年归母是101.4亿元，可以计算火电归母部分是65.46×80%=52.36亿元，风光归母是101.4-52.36=49.04亿元

风光装机持股比例=49.04/75.64=64.83%

2025年中报装机，可控火电是109GW，权益火电是109×80%=87.2GW；可控风光是20+24GW，权益风光是(20+24)×64.83%=(13+15.6)GW

公司联营合营企业中最大的是+深圳能源，可控火电16GW，风光4+3GW。华能国际持股25%，火电权益是4GW，风光权益是1+0.75GW。

总的火电权益是87.2+4=91.2GW，风光权益是14+16.35GW。

二、各类资产估值

25年中报，三峡能源风光权益是23+26GW，龙源电力风光权益是30+10GW，华电新能风光权益是35.5+45.6GW左右，这三家总误差±3GW左右。

A股：华电新能次新股先不去管，用三峡能源和龙源电力测算。三峡能源风光分别是23+26GW，股价1180.67亿元，龙源电力风光30GW+10GW，股价1279.89亿元，算出来风电39亿元/GW，光伏11亿元/GW。可以计算华能国际A风光对应对应725.85亿元，A股给火电资产估值是4.87亿元/GW。

港股：龙源H市值573港元，假设风电光伏每GW估值是39:11，港股给风电17.46亿港元/GW，给光伏4.93亿港元/GW。华能H市值898亿港元，风光价值325.0455亿港元，对应火电6.28亿港元/GW。

有以下推论：

港股作为成熟、理性的市场，给火电的估值已经高于光伏，考虑火电发电小时数远高于光伏，叠加调峰和容量电价等政策，估值高于光伏合理，国际投资者通过资金投票明确了这一点。

A股火电资产估值为4.87亿元/GW，若能够产生税后1亿利润，分红0.5亿元，相当于股息率10.23%，这块资产收益非常高。