688112 鼎阳科技与 688337 普源精电：通用电子测量仪器行业的双雄竞局与差异化演进深度研究报告
第一章 绪论：国产电子测量仪器的历史性机遇与双寡头格局
1.1 电子测量仪器：现代工业的基石与“卡脖子”环节
电子测量仪器被誉为现代工业的“眼睛”和“尺子”，是电子信息产业的基础设施。从半导体芯片的设计验证、通信网络的部署维护，到新能源汽车的电控测试、航空航天系统的信号分析，通用电子测量仪器——主要包括数字示波器、频谱分析仪、矢量网络分析仪（VNA）和信号发生器——贯穿了整个产业链的生命周期。
在全球范围内，该市场长期被是德科技（Keysight）、泰克（Tektronix，属Fortive集团）、罗德与施瓦茨（R&S）和力科（Teledyne LeCroy）等欧美巨头垄断。这些企业通过长达数十年的技术积累，掌握了核心的高速模数转换器（ADC）芯片、FPGA算法以及射频微波电路设计技术，构建了极高的技术壁垒。
然而，近年来国际地缘政治格局的剧变以及中国本土高科技产业（如5G/6G、第三代半导体、量子计算）的爆发式增长，为国产仪器厂商提供了前所未有的“国产替代”机遇。在这一历史进程中，普源精电（Rigol Technologies, 688337.SH） 与 鼎阳科技（Siglent Technologies, 688112.SH） 逐渐脱颖而出，成为了国产通用电子测量仪器领域最具代表性的“双子星”。
1.2 研究背景与对象界定
本报告旨在对普源精电与鼎阳科技进行全面、深入的对比分析。尽管两者同处一条赛道，且在市场定位、客户群体上存在重叠，但随着企业发展进入深水区，双方在底层技术路线、产品矩阵侧重、资本运作策略以及财务经营风格上展现出了截然不同的特征。
普源精电（Rigol）：以“芯片级自主化”为核心战略，通过激进的研发投入和垂直整合，试图在高端示波器领域建立绝对的技术护城河，并借助外延式并购（如收购耐数电子）向系统级解决方案转型。
鼎阳科技（Siglent）：以“全品类均衡发展”为战略基石，在稳健经营中追求极致的商业效率。公司在射频微波仪器领域具备显著优势，并通过差异化的技术迭代路径（如高分辨率示波器），实现了优异的盈利能力和现金流表现。
本报告将基于2024年至2025年的最新财务数据、并购重组公告、技术发布信息以及行业研报，从战略、技术、产品、财务及未来展望等多个维度，剖析这两家企业的区别与共同点。
第二章 战略定位与商业模式的深层分野
2.1 普源精电：技术激进主义与垂直整合战略
普源精电的战略核心可以概括为“以芯片定义产品，以系统定义未来”。这种战略选择源于其对行业终局的判断：通用仪器的性能天花板最终取决于专用集成电路（ASIC）。
2.1.1 芯片自主化的战略豪赌
示波器是通用仪器中技术难度最高、市场规模最大的品类。其核心性能指标（带宽、采样率）直接受限于模拟前端芯片和ADC芯片。在普源精电之前，国产厂商多采用商用现货芯片，这导致产品性能始终被限制在第二梯队，且面临供应链断供风险。
普源精电选择了最艰难的一条路：自研芯片。公司推出的“凤凰座”（Phoenix）和“半人马座”（Centaurus）芯片组，使其成为全球极少数有能力自主研发示波器核心ASIC芯片的企业 1。
凤凰座芯片组：支撑了其高端示波器（如DS70000系列）突破13GHz甚至更高带宽，使其在硬件底层具备了与是德科技等国际巨头对话的能力。
半人马座芯片组：则进一步下放至中端产品，实现了高性能产品的普惠化和成本控制。
这种“重资产、重研发”的模式，使得普源精电在资本市场上呈现出典型的高科技成长股特征：高研发费用率、高估值溢价，但也伴随着较大的业绩波动风险。
2.1.2 从仪器到解决方案的跨越
2024年，普源精电推进了对北京耐数电子有限公司（耐数电子） 100%股权的收购，这是其战略转型的关键信号 2。
战略意图：耐数电子专注于智能阵列系统、量子控制系统和遥感探测等专用测试领域。收购耐数，意味着普源精电不再满足于仅仅销售单台示波器或信号源，而是要提供包含多通道同步、复杂信号处理在内的“交钥匙”解决方案。
商业逻辑：系统级产品的客户粘性更强，客单价更高（通常为百万级甚至千万级），且能避开通用仪器的红海价格战，进入量子计算、大科学装置等高精尖领域。
2.2 鼎阳科技：稳健复利主义与全谱系均衡战略
与普源精电的“单点极致突破”不同，鼎阳科技的战略更侧重于“商业成功”与“均衡成长”。其核心理念是在保证盈利能力的前提下，通过快速迭代和品类扩张来抢占市场份额。
2.2.1 四大主力产品的协同效应
鼎阳科技是全球极少数同时拥有数字示波器、信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪四大通用电子测试测量仪器研发、生产和销售能力的厂家之一 5。
射频领域的护城河：在频谱分析仪和矢量网络分析仪（VNA）领域，鼎阳科技展现出了极强的竞争力。相比示波器，射频仪器的技术门槛更多在于微波电路设计和误差修正算法，而非单纯的ADC速度。鼎阳在此领域的深耕，使其能够享受比示波器更高的毛利率，并构建了差异化的竞争优势 6。
全品类覆盖的优势：对于教育、工业产线等客户而言，鼎阳能够提供“一站式”采购服务，降低了客户的供应商管理成本，也提升了渠道商的推广意图。
2.2.2 务实的技术迭代路径
在示波器领域，鼎阳科技虽然也投入了大量资源进行底层技术研发，但其路径更加务实。
架构优化而非盲目造芯：鼎阳更擅长通过FPGA算法优化和异构计算架构（SFA架构）来挖掘商用芯片的潜力。
差异化卡位：例如，2024年1月，鼎阳科技发布了SDS7000A系列8GHz带宽、12-bit高分辨率数字示波器 7。公司敏锐地捕捉到了电源测试、汽车电子等领域对“高垂直分辨率”的需求远大于“极高带宽”的需求，从而避免了与巨头在20GHz+超高端领域的正面硬碰硬，转而在8GHz以下的高价值市场通过“高分辨率”这一卖点实现降维打击。
第三章 核心技术壁垒与研发体系的深度解析
3.1 示波器技术路线之争：ASIC vs. FPGA+ADC
示波器作为电子工程师的“调试神器”，其技术演进方向决定了企业的行业地位。普源精电与鼎阳科技在这一领域选择了截然不同的技术攀登路径。
3.1.1 普源精电的“硬核”自研芯片之路
普源精电的“凤凰座”芯片组是其核心技术壁垒的集大成者。
模拟前端芯片：负责信号的放大、衰减和调理，直接决定了示波器的带宽和底噪。普源自研的模拟前端实现了10GHz以上的带宽处理能力，打破了国外厂商的封锁。
信号处理ASIC：相比通用的FPGA，专用ASIC在波形更新率（Waveform Update Rate）和实时信号处理能力上具有数量级的优势。这使得普源的示波器在捕获偶发故障信号（Glitch）时具有极高的概率，这一特性在高速数字电路调试中至关重要。
技术代价：自研芯片的流片费用极高（通常为数千万人民币一次），且面临良率爬坡和迭代周期的风险。普源精电在2024年的高研发投入（研发费用率高达26.64%）很大程度上是为了支撑这一体系的运转和后续芯片的研发 8。
3.1.2 鼎阳科技的高分辨率与射频技术融合
鼎阳科技在示波器领域主打“高保真”与“多合一”。
12-bit高分辨率技术：传统示波器多为8-bit分辨率。随着电源纹波测试、医疗电子信号分析需求的增加，8-bit已无法满足微小信号的观测需求。鼎阳科技通过独特的硬件滤波技术和低噪声前端设计，率先在全带宽范围内普及了12-bit分辨率，实现了对微伏级信号的清晰观测 7。
射频技术的反哺：鼎阳在频谱仪和VNA积累的射频微波技术，被反向应用到示波器设计中。例如，在示波器的频域分析功能（FFT）上，鼎阳利用其射频算法积累，实现了更快的刷新速度和更准的频谱测量，使其示波器具备了部分频谱仪的功能，深受混合信号测试用户的喜爱。
3.2 并购耐数电子带来的技术协同效应
2024年，普源精电对耐数电子的收购不仅仅是一次财务并表，更是一次深度的技术输血 2。
3.2.1 智能阵列系统与量子计算
耐数电子的核心竞争力在于“智能阵列系统”。在量子计算领域，控制量子比特（Qubit）需要产生数百路高度同步、极其精准的微波脉冲信号。
普源的短板：普源擅长单机性能，但在多通道同步和复杂逻辑控制上相对薄弱。
耐数的长板：耐数电子基于FPGA的数字化仪技术，能够实现纳秒级的多通道同步和实时反馈控制，这正是量子计算机控制系统的核心需求。
协同：通过整合，普源精电可以直接向科研院所（如中科院、顶尖高校）提供从底层的信号源、示波器到上层的量子测控系统的完整方案，极大提升了单体项目的价值量。
3.2.2 遥感与雷达测试
在合成孔径雷达（SAR）和相控阵雷达测试中，需要对回波信号进行高速采集和实时处理。耐数电子的技术积累使其在这一细分市场拥有稳定的客户群。普源精电通过此次收购，成功切入国防军工和航空航天领域的深层供应链，构建了除通用电子市场之外的第二增长曲线 2。
第四章 财务数据深度复盘与经营质量分析（2023-2025）
财务数据是企业战略执行结果的最真实反映。通过对比2024年年报及2025年初的最新业绩预告，我们可以清晰地看到两家公司在增长模式和盈利质量上的巨大差异。
4.1 营收规模与增长动力
财务指标 (2024年度)
普源精电 (688337)
鼎阳科技 (688112)
差异分析
营业总收入
7.76 亿元
4.97 亿元
普源规模优势明显，约为鼎阳的1.56倍
同比增速
+15.70%
+2.93%
普源增长强劲，鼎阳增长乏力
驱动因素
高端示波器放量 + 并购并表
射频产品稳健，但受全球需求疲软影响较大
最新季度趋势(25Q1)
持续增长
营收+26.93% (拐点出现) 10
鼎阳在2025年初迎来强势复苏
数据来源：10
分析：
普源精电：营收的高速增长主要得益于其高端产品策略的成功。数据显示，搭载自研核心技术平台的数字示波器销售占比已超过70%，且高端产品（如13GHz示波器）的单价远高于传统产品，有效拉动了营收大盘 2。此外，耐数电子的并表也贡献了一定的增量收入。
鼎阳科技：2024年营收仅微增2.93%，反映出其在全球宏观经济逆风下的承压能力。然而，2025年第一季度，鼎阳科技营收突增26.93%，显示出其渠道调整和新品（如8GHz示波器）推广开始见效，业绩呈现出极强的弹性 10。
4.2 盈利能力与成本结构
财务指标 (2024年度)
普源精电 (688337)
鼎阳科技 (688112)
差异分析
归母净利润
0.92 亿元
1.12 亿元
鼎阳虽然营收低，但净利润反超普源
净利润增速
-14.50%
-27.79%
两者利润均承压，反映行业竞争加剧
毛利率
59.14% (+3.10pct)
61.07% (-0.23pct)
鼎阳毛利更高，普源毛利提升极快
净利率
~11.8%
~22.5%
鼎阳的净利率几乎是普源的两倍
研发费用率
26.64%
21.81%
普源的高研发投入严重压制了当期利润
数据来源：8
深度洞察：为什么鼎阳更赚钱？
产品结构差异：鼎阳科技拥有高比例的射频微波类产品（频谱仪、VNA）。这类产品的市场竞争相对较小，且不需要像示波器那样频繁进行昂贵的数字芯片迭代，因此毛利率和研发效率更高 6。
运营效率：鼎阳科技的管理费用率和销售费用率控制更为严格。相比之下，普源精电为了支撑庞大的直销团队和全球品牌建设，销售费用支出巨大。
研发策略的财务后果：普源精电26.64%的研发费用率是惊人的。这表明公司正处于“以利润换技术、以技术换未来”的战略投入期。虽然短期净利率低，但随着自研芯片的规模化应用，成本摊薄效应将逐渐显现，毛利率提升（+3.10pct）已经证明了这一点 8。
4.3 资产质量与风险敞口
商誉风险：普源精电收购耐数电子形成了超过3亿元的商誉 4。考虑到耐数电子的净资产账面价值仅为3532万元，评估增值率高达965%，这为未来埋下了商誉减值的隐患。一旦耐数业绩不及预期，将直接冲击普源的报表。
现金流状况：鼎阳科技2024年经营活动产生的现金流量净额为1.18亿元，同比增长11.09%，与其净利润规模相当，显示出极高的盈利质量（真金白银） 13。普源精电的经营性现金流也保持正向，但考虑到其巨大的资本开支（研发中心建设、产线升级），自由现金流相对紧张。
第五章 市场竞争格局与未来增长极
5.1 国内市场的“内卷”与替代
在中国市场，普源精电与鼎阳科技虽然是领头羊，但面临的竞争环境依然严峻。
低端市场：优利德（UNI-T）等传统仪表厂商正在通过极致的性价比向上渗透，挤压了低端示波器和万用表的利润空间。
高端市场：是德科技（Keysight）和泰克（Tektronix）并未坐以待毙，它们通过推出针对中国市场的定制化中端产品（如Keysight的Smart Bench系列）来封锁国产厂商的上升通道。
共同点：两家公司都坚定不移地执行“高端化”战略，以此逃离低端红海。2024年，普源和鼎阳的高端产品营收占比均有显著提升，证明了国产替代已从“价格替代”走向“性能替代”。
5.2 海外市场的拓展
电子测量仪器是一个全球化市场，海外收入通常占据国产头部厂商的50%以上。
鼎阳科技：在欧美市场拥有深厚的渠道积累。其Siglent品牌在海外极客圈（EEVblog等论坛）拥有极高的口碑，被视为“高性价比”的代名词。
普源精电：同样拥有全球化布局，并在马来西亚建立了生产基地，以规避地缘政治带来的关税风险 2。
5.3 新兴应用场景的卡位：CPO与800G测试
随着AI算力的爆发，数据中心内部的互联带宽正从400G向800G乃至1.6T演进，CPO（Co-Packaged Optics，光电共封装）技术成为焦点。这对测试仪器提出了全新挑战。
CPO测试需求：不仅需要极高带宽的示波器（观测电信号），还需要高性能的误码仪（BERT）和光采样示波器。
普源的机遇：LightCounting预测2030年CPO市场规模将达百亿美元 14。普源收购耐数电子后，其模块化数字化仪和PXIe架构产品，具备了构建高密度、多通道并行测试系统的潜力，这正是光模块产线测试的核心需求。虽然目前尚无明确的CPO大额订单披露，但逻辑上的协同效应明显。
鼎阳的应对：鼎阳科技的12-bit高分辨率示波器和高达50GHz的矢量网络分析仪，更适合CPO模块研发阶段的信号完整性测试。
第六章 投资价值与风险评估
6.1 普源精电（688337）：进击的独角兽
投资逻辑：买入普源精电，本质上是买入中国高端仪器芯片化的成功概率。如果其“凤凰座”系列芯片能持续迭代，并成功切入20GHz+的超高端市场，它将成为中国的“是德科技”。耐数电子的并入为其提供了第二级火箭，使其具备了系统集成商的稀缺属性。
核心风险：
芯片研发失败：如果下一代芯片流片失败或性能不及预期，高估值逻辑将崩塌。
并购整合风险：耐数电子能否完成业绩对赌，以及商誉减值风险。
解禁减持：作为科创板公司，原始股东的减持压力可能压制股价。
6.2 鼎阳科技（688112）：稳健的现金牛
投资逻辑：买入鼎阳科技，是买入确定性和安全边际。公司拥有优秀的管理层和极高的经营效率，全品类布局使其抗风险能力极强。射频产品的强势地位为其提供了源源不断的现金流，且目前估值（PE）相对普源较低，具备较高的性价比 10。
核心风险：
高端突破天花板：如果在13GHz以上示波器迟迟无法突破，可能在未来5-10年的顶级竞争中掉队。
市场份额被蚕食：在中端市场若遭遇激烈价格战，可能会侵蚀其引以为傲的高净利率。
第七章 结论
综合上述分析，688112 鼎阳科技 与 688337 普源精电 虽然在资本市场上常被相提并论，但其内核已截然不同：
区别：
战略核心：普源是“芯片+系统”的双轮驱动，追求技术垄断；鼎阳是“产品+效率”的平衡艺术，追求商业复利。
技术路径：普源死磕ASIC自研，走硬核路线；鼎阳深耕射频与高分辨率架构，走差异化路线。
财务特征：普源高营收、高投入、低净利；鼎阳稳营收、控成本、高净利。
共同点：
都受益于国产替代的时代红利。
都坚定不移地向高端化迈进，产品均价（ASP）持续提升。
都面临着从单纯卖硬件向提供综合解决方案转型的行业压力。
对于行业观察者和投资者而言，关注普源精电，应重点考察其耐数业务的落地情况和新一代芯片的发布节奏；关注鼎阳科技，则应聚焦其射频产品的市占率变化和海外市场的复苏力度。这两家公司的良性竞争，无疑将加速中国电子测量仪器行业的整体崛起。