中概的成长股和价值股

大家随便反驳。

很多球友都买过中概股。

在美股上市的中概股，大部分都逃不开一个现象：先猛涨，再猛跌。

如果结合财报看，会更明显，高速增长时，估值很高。一旦不增长，估值“断崖式下跌” 。

而且往往会跌到一个很极端的位置，PB打对折是常规操作，甚至估值低于净现金。看起来像“白送”。

一个散户占比不高，相对成熟的市场，为什么会长期出现这样的现象。

我自己的理解和教训是：

中概股适合用“成长股逻辑”定价，但无法用“价值股逻辑”定价。

先说第一阶段：增长期。

中概公司都很聪明，基本都是在高增长阶段IPO的。

做蛋糕的阶段，用户增长，收入增长，新业务扩张。

这时候，钱留在公司里继续投入，才价值最大化的选择，不存在考虑分红的事。

所以很多中概互联网公司，在增长期估值很高，甚至可以接近或超过美股同行。

问题出现在第二阶段：一旦不增长了，按理说，公司应该转向价值股逻辑：减少投入，提高分红，提供稳定现金回报。

但现实中，很多中概公司进入了一种“中间状态”：主业稳定或者下滑，管理层努力转型；现金很多，但不愿意大规模分红，有时会回购，甚至大规模回购（因为AB股的存在，大规模回购更像是隐性私有化）

这里就是和美股最大的差别。

在美股市场，成熟公司通常会：持续分红或稳定回购，关键是资本配置路径相对可预期。

而很多中概股，分红不稳定，更偏好回购，管理层更倾向用股东的钱“再搏一次增长” 。（$阿里巴巴(BABA)$ 是23年开始分红的，$百度(BIDU)$ 是计划26年开始分红，$腾讯控股(00700)$ 很早就开始分，最大的分红是JD和美图的股票。三家公司的回购一直有。这三家都是代表，还算很不错的，小中概公司糟糕的比比皆是）。

于是估值逻辑发生变化：成长股看未来现金流，价值股看能分到多少现金流 。巴菲特也常说，价值投资就是买公司未来的现金流折现。可有个前提，现金流，得能分到股东手里。

“这些钱，最终会不会变成我的钱？”

这里当然有人品因素。但更本质的问题是：不考虑人品，制度如何？法律能多大程度上保护中概投资人？

这就涉及到结构问题：大多数中概股是 VIE + ADR 架构。ADR本身没有问题（欧洲、日本公司也是这样在美股上市） 。

关键在于 VIE结构，在VIE框架下：上市主体（通常在开曼）并不直接拥有中国运营公司，而是通过一系列协议“控制”它。

所以你真正拥有的是：开曼上市公司的股权，以及通过协议获得的利润索取权。

而不是：中国运营实体的股权（底层资产的直接所有权 ）

换句更直白的人话：正常买股票，相当于你买的是一栋住宅楼里的一套房子，你拥有了整栋楼里的一部分。而VIE + ADR结构下：你买的不是房子， 而是一份合同：“房主承诺把租金给你”。如果房价在涨，你赚的是“涨价” ，结构问题不明显 。但如果房价不涨了：你开始依赖“租金”（现金流） 。问题就来了：这笔钱，真的一定能到你手里吗？

这时候，市场会做一件很理性的事：对这种不确定性打折。而且不是一点点折扣，而是：成长溢价消失，再叠加“分配折价” ，再叠加“结构折价” 。

这就是为什么会出现：同样是“成长转价值”， 中概股的估值压缩，往往远大于美股。

很多球友开玩笑说不要碰中概股。我觉得，中概股可以当成长股买，但不能默认它会顺利变成价值股。一旦增长停滞，估值大幅打折，几乎是必然。

欢迎讨论，欢迎反驳。