青侨阳光医药投资“来时路”

“前事不忘后事之师”。

最近翻到之前，尤其是22年医药行业最艰难时候的一些文章，重看一遍感触还是挺深的。很多情景还极为清晰：从2020年下半年开始的创新药一路高歌猛进一直到21年6月份到顶，之后经历了长达四年的十几年一遇的“超期长跌”，再到过去一年左右时间里的“估值修复”… 本文简单梳理了下“大起、大落、大修复”期间的$青侨阳光(P000385)$ 医药投资“来时路”，包括5篇旧文汇总及未来展望。

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一、 2020年11月，人声鼎沸时：看到了供给泡沫，也看到了国产创新的巨大潜力

网页链接{重视在本土诞生世界级药企的可能 - 青侨11月报节选 本文为上周发出的11月月报投资思考的部分节选，主要讨论 生物科技 领域的本土创... - 雪球}

2020年11月报，探讨的主题是“重视在本土诞生世界级药企的可能”。当时已看到创新的“供给泡沫”，但同时也看到了国产创新能力“质的提升”。当时的状态是内心很倾向于加仓本土创新，但因估值问题，创新仓位非常低。因此，有几个月的时间出现“内心真正看好的方向”和“组合内重要仓位配置”不匹配的情况。这种“不匹配”扭力的持续存在，为后来港股本土创新药大幅下跌过程中加仓节奏过快过早有一定关系。

当时的一些观察和观点：

“供给泡沫也并非都是坏事，泡沫吸引了巨大的社会资源投入，如果这里的方向本来就是个大趋势，那泡沫是有可能加速行业的发展和跃迁的。以本土的创新药为例，能真正说明一款创新药的国际better竞争力有两个可参考的硬核指标，一个是超1亿美元首付款的高价值对外授权，另一个是获得FDA的突破性疗法认定。首付款是不可退回的，1亿美元的意向金不是小数目，对方愿意高价收购无形资产，说明这些海外主流药企看好这款产品的性能优势和市场潜力；FDA的突破性疗法对产品有很高要求，需要相比已有的标准疗法有真正的突破性优势，创新药能获得这样的认定，表明产品的突破性性能优势已经得到了FDA的认可。2017年之前的几十年，无一例高价值对外授权、也无一款获得FDA突破性疗法认定，在本土创新药的硬核国际化进程上，2017年之前犹如“史前历史”般的荒芜。但仅仅过去3-4年，中国本土创新药企已经囊获了一大批的高价值对外授权交易和突破性疗法认定。这里有一部分是中国ICH的影响，但最根本的还是，2011年后尤其是2015年后中国成立了一批真正拥有国际视野的创药新势力，它们研发出了一批拥有真正国际竞争力的创新药。这些产品会在未来5-10年逐渐上市贡献营收，我们可能正在见证来自本土的世界级大药和世界级药企的诞生。”

二、2022年3月，泥沙俱下时：暴击不改预期，创新终将崛起

网页链接{暴击不改预期，创新终将崛起 - 线上交流文字实录 最近医药跌的比较多，港股医药跌的更多。本文为$青侨阳光(P000385)$ 春季策略会线... - 雪球}

2022年3月，组合里的重要持仓经受暴跌打击，伴随着越跌越买，创新药仓位短时间内大幅上升，加到了60%以上。这么重的创新药仓位配置完成后，创新药下跌的趋势没有刹车的意思。

在2022年3月7日，我们写了“创新药某标的的投资逻辑示意”，跟投资人合规范围内尽量透明的沟通，为什么有些标的“越跌越踏实”，“越跌潜在预期回报越高”。

在之后的2022年3月30日，我们和投资人之间进行了一次充分的线上就交流，题目是“暴击不改预期，创新终将崛起”。我们认为，越是在底部难受的时候，越需要和投资人做到真实透明的沟通，把基金配置的核心思路、之前的操作的失误、以及潜在的风险收益沟通清楚，有利于投资人和基金一起跨过底部区域，而不是剁仓在底部，形成绝对性损失，再无双赢机会。

2022年3月的仓位情况，和2021年6月相比已经发生了巨大的变化：

当时的观点：

“我们在组合构建的过程中，对于前面提到的结构性的机会有一定的预判和布局。我们的理解是有些低水平的创新会被证伪的，我们对这个是有预期的，所以整体回避了这类标的。

然后对分化受益的机遇，是有着重布局的。我们觉得这里面结构性机会会出来，所以提前有个着重布局。我们是这样判断的，也这么做了。但是结果超我们预期的地方是一些我们觉得代表行业下一阶段的优势物种的品种和企业，在这一波里面依然是无差别下跌，而且跌幅一点也不小。这个给基金带来一个很大的回撤的压力。

但是我们在反复研究和推演之后，仍然维持原来的判断。就是行业的整体的前景非常光明，这里结构性机会非常明确。有些公司它只是从一个合理买优质，到低估买优质之后又硬生生跌成了潜在大双击。所以基金是下跌的过程中，是不断加大这些公司的权重，实现进一步的集中。”

三、2024年6月，超期长跌后：怎么理解港股医药的持续低迷？

网页链接{怎么理解港股医药的持续低迷？ 医药的优势本来就不在于先发制人，而在于后劲绵长，我们可能需要更耐心的等待。从长期的视角去看，港股医药作为整体的底层逻辑仍... - 雪球}

2024年6月，我们写了一篇“怎么理解港股医药的持续低迷？”

过去一波医药创新的大跌，从幅度上来说大幅超预期（堪称十几年一遇的级别），从时间长度上来说也大幅超预期。但在这个“超期长跌”的过程中，港股医药作为整体，总量稳健增长，创新迅猛增长，政策持续改善，从基本面角度，增长动力依然强劲。当前的过度压制更像是在为未来的价值修复蓄能。

当时的观点：

“港股医药从2021年以来一直表现不好：恒生医疗指数在2021年/2022年/2023年的涨跌幅分别为-29.6%/-19.3%/-24.5%，连续下跌且每年跌幅都超出同期恒生指数；2024年更是在恒生指数已经企稳上涨(前5个月累计上涨6.1%)的情况下连续第4年大跌(前5个月累计下跌-23.4%)。港股医药在如此长的时间跨度里维持了如此低迷的状态，对于大多数的港股医药投资人来说，都是非常艰难的体验。

市场上很多投资人对港股医药的前景产生担忧。有担忧是正常和必要的，担忧可以督促我们从更谨慎的视角去重新审视港股医药。从长期的视角去看，港股医药作为整体的底层逻辑仍然坚实，增长动力依然强劲，当前的过度压制更像是在为未来的价值修复在蓄能。就像一根快速膨胀的弹簧受到了持续不断的下压，现在往下压得越久越狠，未来的反弹力道就可能越是绵长。

回到2024年，恒生指数在1月阶段新低后明显回升，但恒生医疗在2024年4月又创了阶段性新低，又多跌了3个月。我们并不知道2024年1月算不算是恒生指数的底了，也不确定2024年4月能不能成为恒生医疗指数的底。但假设是的话，相当于又一次印证了恒生医疗相比恒生指数在见顶见底上的“滞后特性”。

如果是这样的话，那港股医药很可能正在经历相对恒生指数表现最差的阶段。未来随着市场整体信心的恢复、随着经济企稳回暖的传导，港股医药有机会靠着更为绵延的成长潜力，逐渐展现出医药的比较优势。也就是说，医药的优势本来就不在于先发制人，而在于后劲绵长，我们可能需要更耐心的等待。”

四、2024年7月，港医启动前：行到水穷处，静待云起时

网页链接{港股医药：行到水穷处，静待云起时 自2021年6月以来，港股医药回调的幅度之大，持续低迷的跨度之长，放在几年前是难以想象的。但从更加本质的产业基本面视角去... - 雪球}

2024年7月，我们进一步探讨了恒生医疗相比恒生指数“滞后见顶”和“滞后见底”的后周期属性，当时我们初步判断，港股医药已经处于系统性反转前夜的可能。

当时的观点：

“综上所述，港股医药不排除已经处于系统性反转前夜的可能性：

1）.医药行业的业务根基牢固，增长动力强劲，总量稳健增长，其中创新药械快速爆发。

2）.但港股医药板块却连续4年大跌，尤其是2023年和2024年在估值已经充分消化的基础上再度大跌，使得港股医药整体估值进入极端冰冻状态，明显低于历史底部，也远低于A股美股。

3）.而在触发港股医药股价与基本面不断扩大背离的压制性因素中，美联储加息周期已经开始预期反转，中国房地产的预期拖累也在边际缓解，为潜在的估值回归不断积蓄潜在能量。

4）.恒生指数自1月以来显著抬升，恒生医疗指数在7月破位后不跌反涨，则从不同侧面提供了参考信号，提示投资者的心态与信心有可能已经开始复苏。

5）.医药标的相比其它标的的优势不在于先发制人，而在于后劲绵长，未来的市场情绪如能持续改善，医药股的成长优势可能会逐渐展现。

虽然港股医药自2021年以来如此大幅度的下跌与如此长时间的低迷，给我们带来了持续的压力。但积极的业务前景和极端的低估状态的组合，意味着非常强劲的价值基础，让我们可以有相对平和的心态去寻找被严重低估的优质成长标的，去布局“估值水位大幅修复”叠加“内生价值快速增长”带来的潜在的双击上涨。

水穷之处待云起，他日仍可济沧海。”

五、2025年6月，港医估值修复：国创逻辑正兑现，美股生科待重估

网页链接{国创逻辑正兑现，美国生科待重估 本文为$青侨阳光(P000385)$ 6月报，投资思考部分节选~ ——————————2025上半年，代表港股医药的恒生... - 雪球}

2025年6月，港股医药估值大幅修复之际，我们看到了与之形成鲜明对比的美股生科的持续低迷。这种低迷状态，不管是从时间长度还是下跌幅度，与24年底部的港股医药底部相比，有过之而无不及。很多之前备受追捧的biotech公司从高点下来了90%，95%，甚至97%！ 我们当时的一个基础判断是全球制药终将进入入胞时代，美股biotech的系统性下跌带来了难得的布局良机。只不过，美国biotech公司数量众多，良莠不齐，分化严重。我们优先选择的重仓标的是持续深度研究且跟踪时间2-3年以上，技术实现全球引领且管线进展良好的少数几个标的。现在回看，虽然只是过去了短短几个月，但9月降息之后美股biotech持续回温，我们主要持仓的几个美股标的平均涨幅在一倍以上，比较好的对冲了港股药械的阶段性调整下跌。

当时的观点：

“如果我们把“有着令人振奋的突破性技术+但缺乏强劲商业逻辑支撑+导致股价连续大跌4-5年”的美股生科看成是一个市场，那么这个已经系统性下跌4-5年、累积跌幅批量超过80%甚至90%的市场，只要确保行业未来会有光明前景，且当前的压制因素有望边际缓解，逻辑上说，这里就应该存在不少被错杀的兼具“优质-低估-高弹”特性的潜在的理想型投资标的。

站在当下看，美股医药在过去几个月，修复苗头出现，并在逐渐显化的过程中。

对于“港股创新药、港股创新械、美股创新药”这3类最感兴趣的资产，我们的观点是：

1）港股创新药，行业正处爆发性成长期，但整体已趋公允，少数内生价值有望快速跳升的优质成长标的仍然有吸引力；

2）港股创新械，行业已经跨过拐点进入持续改善阶段，整体仍然明显低估，可以继续超额配置；

3）美股创新药，结构性低迷标的中可能存在优质低估的错杀标的，值得重点研究和布局。”

小结及展望：

回看当时的观点及操作思路，不带记忆修饰的定期复盘，对自己也是个提醒，坦然的接受不完美但真实的自己。

站在当下看未来，我们最看好的是什么？

首先，我们对国产创新药还是很乐观的，虽然估值有点儿贵，但产业动能还会持续高景气很多年。而且最近一段时间，估值也消化了一部分。

其次，美股创新药里面，有一些开辟式创新的技术平台重估机会还是比较大的。 比如“入胞技术”，我们觉得已经进入了hypecycle的第二浪，开始进入有实打实的临床进展和商业增长来驱动的阶段了。

除此之外，随着DRG全面落地的冲击逐渐消化，整个行业可能会经历从“原来除创新药之外的大多数细分都不及预期”，到“未来其他细分也会逐渐修复”的过程。

在这些其他细分里，我们最感兴趣的，其实是国产高值耗材的逻辑重构。现在大家都知道国产创新药很厉害，迅速崛起。其实国产创新药有的逻辑，创新高耗也都有。我们有工程师红利，有患者优势，有成本优势，然后国家在扶持创新等等，这些逻辑对高耗也适用，而且高耗的空间也非常大，动力也非常强。只不过起步更晚，关注度不高，估值相对还在水面之下。

但是从自下而上的微观看，我们已经看到了国产创新高耗涌现的清晰迹象。 在这里面可能会有大量的系统性机会。三五年后大家可能会发现，国产高耗也开始凭借其强大的竞争力征战全球，带来巨大一个重估机会。