如何穿越市场的迷雾丛林？
本文为$青侨阳光(P000385)$ 11月月报，投资思考部分节选~
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在股票投资的宇宙里，市场每个阶段的经历对于投资人来说都像是在体验开盲盒。
以$青侨阳光(P000385)$ 基金为例，今年最重要的一次调仓是2025Q2-Q3拿了一半多的港股创新药企换美股生科标的，理由是这两类资产的成长动力都很强劲、长期前景都很有吸引力，但自2025年以来一个大涨一个大跌，估值吸引力发生了大幅逆转；然而，在基金刚完成大幅调仓的7月，大幅减持的港股创新药就迎来持续暴涨，让6月份的大幅调仓显得十分愚蠢；可是，在时间进入8月下旬之后，港股创新药迎来持续回调而美股生科股反而开始强劲上涨，基金组合里的美股生科资产以仅占20%多的权重完美对冲了占比60%多的港股创新药械平均接近30%的回调压力，并实现整体净值的小幅上行，让6月份的调仓又显得十分明智；不过，到了10月上旬，考虑到持仓美股平均已经上涨1倍多，估值优势已经被兑现，于是减仓了其中涨幅最大的两个标的，结果这俩标的在之后1个多月里，一个股价又已接近翻倍，另一个则是股价则已超腰斩下跌，让人遗憾为何没有全留第一个标而全清第二个标的；但，要是再往前展望几个月，谁又知道会怎样呢？两者继续分化或者两者强弱互换也都不是不可能……
过去几年里，类似的经历比比皆是，给人的感受就是“往后回溯处处留遗憾，往前展望事事皆未知”。这提出了我们不得不不直面的一个挑战：在波诡云谲的市场里，什么是可以信赖的规律？什么是靠不住的表象？如何才能不断提高我们高效安全地穿越未知丛林的能力？
一、一条可行的路径：长视角下的强劲内生价值增长。
首先，可以确定的是，虽然短期的市场定价高度未知、难以琢磨，但长视角下，好业务好公司的未来可见度是非常高的，在此背景下的回报确定性也是非常好的。在时长10个月的框架里，如果遭遇市场极端情况，可能就会造成当年收益率比如50个点的上下浮动，影响极大；但在时长为10年的框架里，遭遇同样等级的市场极端情况，可能年化收益率也就上下浮动7-8个百分点，有影响但已非关键变量。
因为估值是个扰动性而非叠加性变量，主流市场里正常公司估值拉升或估值压抑一般也就1倍为限，这里的1倍影响会随时间延长而不断摊薄。相比之下，内生价值的增长是叠加性变量，它对年化收益率的影响不会随时间而摊薄。
举个例子，假设有两家公司，公司A未来10年复权后内生价值每年增速为26%(约为10年10倍)，但买入次年就估值腰斩并在随后9年里都维持腰斩后的估值，则持有公司A的1年回报是-37%、10年年化回报是+17.5%；假设公司B未来10年复权后内生价值增速为10%，买入后估值一直维持当前水平，则持有公司B的1年回报是+10%、10年年化回报是+10%。可以看到，在短时间框架里，估值变化对回报率的影响远超价值变化，卓越公司A如果遭遇估值下行，完全有可能严重跑输平庸公司B；但在长时间框架里，价值变化对回报率的影响则远超估值变化，卓越公司A即使遭遇估值腰斩，它的年化回报率依然远远高于估值平稳的平庸公司B。
时间的消磨能力更能凸显复利的魅力：在时间的长河里，情绪喜恶、风格来去、估值起落等等扰动性变量都会被时间无情地消磨，唯有内生价值的持续增长可以凭借复利的力量来对抗时间，并在其它要素的影响力被时间持续摊薄后，逐渐成为长视角下的决定性因素。也就是说，只要我们能找得到具备内生价值持续高增长的标的，然后等待时间去摊薄掉其它的扰动性变量，我们就能高度确定地穿越市场的迷雾丛林。
于是，看上去更复杂更难下手的“如何穿越市场迷雾丛林”的问题，就可以还原成更简单更容易解决的“如何找到具备内生价值持续高增标的”的问题。从第一性原理来说，投资视角下的内生价值等同未来现金流折现后的现值，在长时间尺度下，折现率是相对稳定的，因此，关键是找到未来能创造强劲现金流入的公司。这就需要：
1.公司的主营业务具备获取强劲现金流的潜力，即从商业模式上讲得是个好业务；
2.公司的管理层有能力把这些潜力充分地挖掘和兑现，即从经营管理上讲得是家好公司。
从这地来说，我们可以把“如何找到具备内生价值持续高增标的”的问题，进一步还原成“什么样的业务是好业务、什么样的公司是好公司”的问题，或者说“去哪里寻找能支撑内生价值持续强劲增长的好业务和好公司”。
二、好业务：高价值+强依赖+大成长
先看第一个问题：什么样的业务才算是好业务？我们的理解，核心是3点：“高价值”+“强依赖”+“大成长”。
什么是高价值？价值高低是个相对概念，高价值意味着能够大幅优于行业水平或大幅优于当前标准。举2个简单的例子：
1.假设某大宗原料药，行业平均生产成本是50元/kg，某企业把成本降到了48元/kg，这是有价值的但不高；可如果另一家企业凭借工艺+规模+协同+管理等综合优势，把成本降到38元/kg，远低于所有同行，这里的价值就会非常高（两者的差异可以解释为什么拉不出差距的原料药行业龙头盈利和增长艰难、而拉得出差距的原料药龙头企业盈利和增长强劲）；
2.假设某癌种，当前一线标准疗法的中位生存期(mOS)是15个月，某款创新药能把mOS拉到16个月，这也是有价值的但同样价值不高；可另一款创新药不仅把mOS拉到了26个月而且安全性非常干净，临床获益远超所有竞品，那这款产品的价值就非常高（这可以解释为什么市场对新型ADC等新模式分子的兴趣要远大于可溶性紫杉醇等改良药）。当然，高价值特性也并非一成不变，随着医改政策的推进、科学技术的突破、行业生态的变迁，某些原来公认好业务的高价值基础被动摇（过去10多年A股有一批医药企业的业务逐渐失去高价值基础）；而另一些不被看好的业务却因为政策变化或技术突破而新获高价值潜力，比如30年前开发自免药新药受到技术等限制，可能是个糟糕的业务，但10年前开发自免新药可能会是好业务，因为生物技术向自免领域渗透创造了大量的高价值机会点——这是高科技属性行业的一个共性，当一个领域迎来普适性颠覆性技术突破浪潮时，很容易诞生高价值新业务的爆发性涌现，30年前的互联网技术、抗体药物如此，10年前的移动互联网技术、工程化抗体药物如此，当前以及未来10多年的AI技术、入胞生物技术，可能也将如此。
除了“高价值”以外，“强依赖”也是好业务的重要共性特征。为什么有些业务能够创造强依赖？背后主要是两种情形：一种是因为提供的产品或服务太过独一无二以至于无可替代，另一种是转换成本太高，以至于虽然有很多替代品但大家用习惯就不肯换了，导致格局天然自锁定。
因为不可替代而带来强依赖的典型代表是特许经营，比如专利期内的创新药就属于对该药物分子法定垄断的特许经营，再比如中药保护品种和精麻核等特药产品本质上也属于特许经营。在这些特许经营业务里，创新药是非常特殊的存在，因为它的特许经营存在明确的时限性(专利一到期就会瞬间失去特许经营权)，这就意味着每一款创新药在登上特许经营这趟火车的那一刻起就已经开始为下车而倒计时，因此，对于创新药企而言，搭建一个可持续的产品管线（PIPELINE）是极其重要的，不然就算你的核心产品峰值过了10亿美元且还在快速增长，可如果投资人看不到你下一个接棒的产品在哪里，那么当前估值并不高股价也依然可以跌跌不休。
相比于特许经营所带来的不可替代性，靠高替换成本所形成的强依赖会更加常见。一些看上去一直存在替代选项的医药业务，就是因为在“替换成本”这张看不见的手指挥之下，逐渐自发形成寡头垄断的格局和陡峭的利润曲线特征。其中的一个典型代表是我们一直在优先关注的高值耗材业务：与大多数制造业企业卖的是“身外之物”不同，高值耗材企业卖的是“身内之物”，很多高耗会被永久植入身体成为患者身体的一部分，这就带来对质量的敏感，没有几个患者或家属会为了省几千块钱而建议医生去用医生也不认可的便宜的替代品；而且多数高耗的使用都需要复杂的操作才能完成，这就带来学习曲线和使用习惯的问题，医生一旦用顺手了某个品牌的产品后，为了避免增加医疗事故风险，也会形成很强的品牌忠诚度而不愿替换。
从“强依赖”特性去比较创新药和高值耗材的区别是非常有意思的事情：创新药，对学习曲线依赖不强，所以产品推广渗透和建立依赖的过程可以非常快，但有“easy come, easy go”的问题，一旦分子专利到期，大量仿制药上市，或者出现临床获益显著更强新药，医患对某款创新药的强依赖特性可以在很短的时间内被瓦解；相比之下，高值耗材更依赖学习曲线，所以产品推广渗透和建立依赖的过程要漫长很多，但高耗及其品牌的依赖一旦建立会形成类“共生”的稳固关系，除非出现重大政策重构或重大颠覆性创新，否则很难被替代。
除了高价值、强依赖之外，好业务还应该具备大成长的特性，因为在长视角下，只有足够大的成长性才能提供足够高的投资回报。举个例子，假设公司C只经营一项业务，该业务的价值非常高、客户依赖非常强，以至于可以实现50%的净利率和50%的ROE，但该业务的天花板只有2亿元，而该公司目前营收已经2亿元，也就是未来只能0%增长，那么我们在10亿市值(10倍PE)时买入持有10年，就算10年后还能维持当下的极强盈利和当前的估值水平、且股利分派率一直是100%，那我们也只能赚到每年10%的回报；而公司D，虽然业务价值没那么高、客户依赖没那么强，但也能实现20%的净利率和20%的ROE，然后因为业务的空间非常大，该公司的成长非常好，营收和净利几乎年年20%增长，就算每年都不派息或派息比率很低，也能实现远远超出公司B的回报。不过，成长与回报的关系并非简单线性，麦肯锡有一本经典著作叫《价值评估：公司价值的衡量与管理》，书中有一个核心结论是：高ROIC的公司当然应该优先追求增长，因为高ROIC基础上成长性越好回报越高；但如果是低ROIC公司，越是融资扩规模反而回报越低，还不如多花心思去琢磨怎么把ROIC提上来。
当然，既然我们讨论的是好业务好公司，自然是假设ROIC不会低，而对高ROIC企业来说，大成长就是大回报的最核心驱动力。对于医药公司，要想打开大空间、获得高成长，主要来自两个途径：一个是收敛式发展，聚焦开发潜在大爆款；另一个是发散式发展，构建平台化扩张能力。事实上，这两个途径并不对立，我们看到的不管是国内的迈瑞、恒瑞等，还是国外的波科、强生、礼来等，往往都是先极致聚焦打造一两个爆款，然后再个个击破、一点点地往外扩张，至少我们还未曾看到过一家上来就摊大饼最后还能成为行业巨头的先例。也正是因为看到这一点，我们在选股时会优先关注那些“既已经建立了稳固的根据地(已经有明确的爆款潜力产品)”、“又展现了稳步外扩整合的意愿和能力”的企业；已有爆款潜力产品，能够为当下提供快速成长动力；具备扩张能力与意愿，能够为未来打开持续的成长空间。
从“高价值”、“强依赖”、“大成长”的角度看，创新药和创新高耗都算得上值得优先关注的“好业务”：
1.当前时点看，这两大领域里的颠覆性、革命性创新突破非常多，更容易孕育高价值增量新场景；
2.不管是特许经营的创新药、还是场景高危且与医生高度共生的植介入高耗，业务所展现出来的依赖性都显著强于大多数其它业务；
3.不管是创新药的前沿(如国内的工程化抗体和国外的入胞生物技术)、还是创新高耗前沿(如结构心/神经调理/新型消融等)，都有着高度确定的强劲的大成长动力。
除此之外，随着AI向医药行业的进一步渗透，能否催生出新的“高价值+强依赖+大成长”的增量好业务(比如新一代手术机器人)也是值得期待的，我们会继续跟踪。
三、好公司：坚韧进取，谦逊适变
在明确了“什么样的业务是好业务”之后，下一个需要探讨的问题就变成了“怎样的公司是好公司”。这是个更为开放、更个性化的话题，不太容易形成多数人都公认的统一标准。
对我们来说，会优先关注标的公司在历史经营中是否体现出“坚韧进取、谦逊适变”的特质。
- 关心公司是否坚韧，是因为一家公司在建立和巩固根据地业务之前很容易遭遇各种挫折打击，若无坚韧之志未必能闯得过死亡之谷，有可能会倒在黎明的前夜；关心公司是否进取，是因为在公司已经建立和巩固根据地业务之后再去外延扩张就面临走出舒适区带来的不适和反弹，若无进取决心容易在犹犹豫豫中错失开疆拓土的良机，从而被困死在既有业务的舒适区之内。
- 关心公司是否谦逊，是因为业务经营是持久战而非游击战，不谦逊就容易自大，就容易在漫长的经营之途中掉进那些本可避免的大坑里；关心公司是否适变，是因为医药行业的创新搅动在不断加速，只有适应得了政策与技术的变动，才能抓得住机会、避得开风险。
除此之外，其他方面的企业文化和经营治理问题也值得关注。有些企业在与投资人的交流中会给一个不切实际的非常激进的业绩指引，等股价大涨后就赶紧减持或定增，然后真实业绩出来远低于指引时也毫无表示；对于这些企业，我们需要留意管理层把投资人当博弈对手盘而非梦想同路人的风险。有些企业一边给CEO/董事长自己发非常高额的股权激励，一边指责中层底层员工不干活并克扣他们的工资；对于这些企业，我们需要留意内部凝聚力不足和核心人员出走的风险。有些企业特别迎合投资人的喜好，市场炒互联网+就马上去开个网站，市场炒并购就马上去收个公司，市场炒AI就马上出来宣传自己介入deepseek，市场炒减肥药就马上去做个GLP1，对于这些企业，我们需要留意战略分散导致无法构建强大根据地的风险。有些企业里的企业家豪情万丈，十亿营收的基本盘都还没巩固就开始盘算着几百亿营收的业务帝国，连个像样的科研团队都还没搭建完成就立志挑战世界最前沿的技术，然后看见前面的一堆机会，就这也想做那也想做，对于这些企业，我们需要小心左倾冒进埋下的梦想破灭冲击风险。还有些企业里的企业家则正好相反，明明行业变革的冲击波已经快到自己企业跟前，结果还在那里视而不见，一边继续控费继续加大派息，一边不急不慢地布局着所谓的转型业务，对于这些企业，我们要小心无法成功转型导致后期利润断崖式下跌而无力修复的风险。
当然，企业战略、文化、经营等方面，需要关注和反思的也并不只有负面的案例，也有一起非常值得钦佩和学习的榜样。比如国内公认的制药龙头企业，在那个行业生态远未成熟、同行都在争渠道、抢首仿的年代，就下定决心去推进“创新+国际化”，即使因此错过不少的中短期机会窗口仍然矢志不渝，以至于在10多年后行业终于迎来创新+国际化发展的窗口期，同行终于开始认真布局创新和出海时，才发现该公司早已望尘莫及；而且，该公司在企业文化建设上也明显领先同行。另一家国内公认的医疗设备龙头企业，在“创新+国际化”方向上同样坚决布局，该公司通过“尖刀产品开门+综合解决方案关门”的战略，攻下一个又一个细分领域，并在稳扎稳打中成功出海成为真正的国际化公司；该公司同样重视企业文化建设和员工能力培养。在海外也有很多我们非常钦佩的企业，比如美股某家综合型医药公司，它们的业务横跨制药、医械、消费品(2023年剥离了消费品业务)，然后制药和医械内部又都横跨了高度差异化的不同业务，但就是这么一家看上去业务高度分散的公司，营收、利润、分红一直在稳健增长，ROE也常年维持20%以上，该公司在业务布局上高度强调“与众不同且正确”，在企业经营上极其重视企业文化建设和员工能力培养，正是这种对企业文化建设和对员工培养的重视，让该公司在经历无数的大风大浪之后仍然保持强大的凝聚力和旺盛的生命活力。
可以看到，上述3家企业，在战略选择上都契合长期主义、都有很好的大局观，在经营上都很重视企业文化的建设和凝聚力的培养。这也提示我们在筛选未来的新兴公司时，多多留意企业的战略是否符合长期主义与大局观，多多留意企业是否重视企业文化建设和凝聚力培养。
四、提升转化效率和投资体验
身处市场变幻莫测的迷雾之中，如果执着于短期可能未必能找得到特别好的必赢路线；但如果能找得到经营好业务的好公司，然后把时间尺度放长，就有可能借助时间的力量来摊薄扰动性变量的同时凸显高价值复利的优势，原则上说就能获得高度确定的可观的长期回报。这是一条逻辑清晰、证据充分的路线，逻辑上说一定能走得通。这点非常重要，因为它帮忙我们解决了从无路可走到有路可依的问题。脚下能看到一条确信能走通的路，心里就不会焦虑迷茫，就可以慢慢琢磨如何把路走得更稳更好，就可以相对从容地去探索如何提升效率和体验。
关于在做好研究的基础上如何提升转化效率和投资体验的问题，我们在20220/2021年之前思考得比较少，但过去3年开始明显有了更多的思考。之前月报里也有不少探讨，比如：
1. 寻找时代徽章，适应极端状况——我们研究的医药行业与我们面对的资本市场，都有着很强的“极端斯坦”特性。横向看，非线性的分化无处不在，因此，能否抓住爆款至关重要；而爆款背后又往往是时代逻辑的投影与展现，因此，首选时代徽章或潜在的未来时代徽章型标的。纵向看，不对称的剧烈波动随时可能出现，因此，能否适应极端情况至关重要；而极端的背后往往是某个单一要素突发涌现导致其它制衡要素被集体压制，这种主导性要素的强大影响力很可能在中短期内形成难以逆转的一边倒局势；从这点来说，在未来有可能进入极端强势的标的里投顺向，和已经处于极端弱势的标的里投逆向，都是值得重点考虑。另外，由于行业与市场的极端斯坦特性，一些高度不确定但极具爆发性的开辟式创新标的，也不应该一票否决，我们可以为这些“向下无底+向上无限”爆发潜力小球留出一定的“特招”通道；对于这些标的，只要逻辑不破，就可长期小仓位战略性持有。
2. 关注周期阶段，留意宏观变量——已经看到暴风雨来了还非要着急赶路，是容易摔跤受伤的；当然，若只是摔点皮肉伤倒也问题不大，只是痛了点、体验差了点；但若是摔出重伤，等天晴了也没法好好赶路，就比较不划算；而要内心脆弱还冒进的，可能在极端市场里被暴击几次就碎了道心，没了再出发的勇气，那就会很麻烦。因此，赶路也要看天气，天气好可以加快步伐，天气不好可以放慢脚步，甚至可以先找个山洞先躲一躲。磨刀不误砍柴工，躲雨不误赶路程。投资也是，没必要着急接跌落的飞刀，也没必要着急硬刚时代的洪流。
3. 看清估值差异，理解股价变迁——横向的估值比较，能帮我们找到剧烈的预期差所在；纵向的股价变迁，能为我们显影出市场视角的切换痕迹。从这点来说，股价以及衍生于股价的估值，对于每一个愿意去提炼的投资人而言，都是一座极其宝贵的对所有人都开源开放的信息富矿。举一个之前分享过的例子，2022年初港股创新药崩盘时，我们覆盖的主流创新药企的3年回报预期普遍升到了150%-200%，唯独一家双抗药企的3年回报预期飙到500%多，可如果把这家药企的两款核心双抗的峰值预期从超100亿下调到10-20亿元，它的3年回报预期就能与同行完美齐平（150%-200%），这就提示了在该票上市场与我们存在剧烈预期差，而且这个预期差可能就来自对PD1双抗的定性判断(市场觉得PD1双抗只是个花里胡哨的PD1单抗类似物 VS 我们认为PD1双抗会是逐渐替代PD1单抗的划时代产品)。再比如站在当下，我们覆盖医药股的3年回报预期中位在50%-70%左右，但有2家港股高耗的3年回报预期达到了200%左右，说明在该二票上我们与市场也存在不小的预期差；然后，如果大幅下调这两家公司未来10年的营收增速预期和远端的净利率预期，也能让回报预期与市场中位值很好地齐平，提示市场与我们的预期差异可能来自对业务成长性及远端盈利水平的判断。其中的一家港股高耗在过去1年多时间里，股价表现相当强劲，但在中报业绩不及预期后股价明显转弱，提示可能是营收增速不及预期打断了市场的预期修复进程，因此，未来跟踪与检验的首要关键可能会是2026-2027年能否凭借多产品上市推动下，实现营收的加速和成长预期的修复，其次是能否在2026年扭亏并在2027年快速扩大盈利，从而改善市场对公司远端盈利水平的判断。
五、诺奖得主告诉我们的源自行为经济学的非理性陷阱
上述这些反思为提升过去几年的研究转化效率和投资适应能力提供了一定的帮助，但显然离更好地理解人性与市场这一目的地还差着相当遥远的距离。下面再从行为经济学和市场定价模型因子这两个视角，探讨下我们对于人性与市场的一些新的学习与思考。
先看下行为经济学，这个名称里加了“行为”两次，就是表明它与假设人人都是理性经济学人的经典金融学不同，研究的是市井大众在真实世界里的普遍性行为偏差。在行为经济学相关领域里，已经诞生了数位诺贝尔经济学奖得主，包括：a、Herbert A.Simon（1978年诺奖得主），提出“有限理性”的概念，认为个人因为信息、能力、自控力等缺陷不可能做到真正的理性，这个概念是整个行为经济学的理念根基；b、Daniel Kahneman（2002年诺奖得主），深入研究“锚定效应”、“损失厌恶”等行为偏差，并提出将认知和决策交给高度简化的依赖直觉反应的快思考是大量行为偏差的重要来源；c、Robert J.Shiller（2013年诺奖得主），证明基本面景气度的小幅起落可以数倍传导成股价的暴涨暴跌，并提出“叙事经济学”的概念；d、Richard Thaler（2017年诺奖得主），认为人类依赖直觉反应和对标思考会带来系统性偏差，并提出“禀赋效应”、“心理账户”、“交易效用”等概念。下面以这几位诺奖得主的核心成果为例，探讨下行为经济学发现的隐藏在人性里的几个常见“非理性陷阱”。
1.损失厌恶——Daniel Kahneman与合作者一起，给出过一条著名的非对称S曲线来反应得与失给个人带来的效用感(value)，该曲线是S型的说明不管是得是失都有效用边际递减的特性（赚多了亏多了都会逐渐麻木），该曲线的非对称性体现在对损失的敏感远大于对盈利的敏感(后来的一些研究证实同等损失产生的效用幅度可以达到同等盈利的2倍)，也就是人们普遍存在显著的损失厌恶。损失厌恶会衍生出一些非理性行为，比如投资中的“处置效应”：已经赚钱的股票，因为害怕账上浮盈未来可能会损失掉，所以老想着落袋为安，导致过早卖出前景良好的好公司；反而是已经亏钱的标的，因为不想直面已经亏损兑现的现实，即使买入逻辑已破坏仍然选择把头埋沙里或安慰自己很可能会回本的，导致该卖的差公司迟迟没卖掉。
2.锚定效应——市场可能仅凭前期的刻板印象就给某个行业轻易贴标签，以至于行业基本面已经明确反转仍无法搬走人们心中的成见——比如siRNA在2008-2010年接连受挫给市场留下深刻的印象，导致Alnylam在2011-2012年基本面已经反转也无人问津，直到2013年后才后知后觉地强劲反应。我们自己也犯过不少类似的错误，比如10年前转战港股初期曾经挑选了4只医药股做深入研究，其中两只股票被我们贴了传统医药的标签，赚了1倍估值修复的钱后就没再看了，几年前看到公司有不少创新布局，但凭借“这公司我熟、没啥创新能力”就轻易拍掉而未再深入研究，等到公司实现重磅BD后细究，才发现自己的刻板印象早已过时，结果就是眼睁睁看着两只本应该有较大机会抓住的5倍股从家门口悠悠飘过。
3.简化偏差——Kahneman在《思考，快与慢》中提出人有快思考和慢思考两套思维系统，快思考高度依赖直觉而非理性分析，效率非常高，但错误率也非常高；慢思考依赖理性思考与研究，可信度大幅提升，但非常耗时耗力。在日常生活工作中，人们为了节约神经资源（或者说为了偷懒），常常选择放弃慢思考而将自己交给高度简化但很不可靠的直觉反应系统，从而产生大量的非理性陷阱。包括上面提到的损失厌恶和锚定效应，也包括放弃深度思考而选择以偏概全的线性外推（光环效应、首因效应、近因效应等），和放弃自己而选择跟随社群（羊群效应、从众效应等）。
4.叙事经济学——Shiller发现基本面景气的小幅起落就可能被股市放大成股价的剧烈波动，他认为资产泡沫是结构因素(低利率等)+心理因素(从众心理等)+故事传播(媒体影响等)三重机制共同作用的结果，后来还专门写了一本《叙事经济学》的书来探讨叙事对繁荣和衰退的推波助澜。叙事是个非常有意思的概念，它以公共信念为前提，以共情故事为载体，它的传播过程就是公众情绪被调动、认知被同化的过程，有点像物理学里的“共振”。共振带来的认知过度同频，会为市场的涨过头和跌过头埋下隐患。比如2020年前“房价将永远上涨”的特殊叙事，2024年的“担忧陷入日式通缩衰退”的危机叙事等等。不过，叙事也有积极的一面，比如2000年“互联网改变一切”的科技叙事大大加速了全球信息产业的发展进程，2007年“21世纪是中国世纪”的发展叙事吸引了大批顶级华人科学家归国工作和创业，2014年“中国转型升级”的新经济叙事也让一大批传统企业家坚定了向科创转型的决心，而近年开始扩散发酵的AI叙事预计也会大幅加速AI在社会中的应用与渗透进程；甚至一些看上去明显负面的叙事，可能也会因为警醒世人的关注而为积极反转埋下希望，比如2021-2022年医药行业里迅速传播的“同质化内卷毁灭业务价值”的危机叙事，相当于向全行业宣传了一遍过度同质化内卷毫无前途，其结果就是间接推动了2023年后行业内卷压力的快速缓解和原创及出海意愿的迅速跳升。由于主流叙事形成社会共振后所具备的惊人能量，我们需要留意那些有可能会汇聚出共情叙事的行业变化，一旦形成共振，一定要重视其所蕴含的巨大能量和破坏力。
5.禀赋效应——人一旦拥有某项资产，就会非理性高估其价值，也就是雪球球友常说的“屁股决定脑袋”。有些股票的持有者，自己的股票咋看咋喜欢，别人的票咋看咋不顺眼，然后还喜欢拉踩别人的爱股但绝不允许自己的爱股被别人抨击。除此之外，投资人买入爱股后也容易滋生确认性偏差，总是想找对自己爱股有利的信息，同时刻意回避对自己爱股不利的消息。禀赋效应和确认性偏差，都不利于保持客观，需要我们保持警惕。
6.心理账户和交易效用——心理账户，指人们在做财务决策时，会在心里把资金按不同定性划入不同的虚拟心里账户，然后参照不同的标准进行花费或投资。比如股票投资中本金部分的投资一般会比较保守，因为本金亏了会非常心疼；但如果股价上涨额外赚来的钱，则可能会倾向于高风险冒险操作，因为赚来的钱亏了就没那么心疼；可如果亏损太过严重，很多投资人会把仅剩的钱当成翻盘回本的初始资本，反而会兵行险着变得更激进。交易效用，指人们在消费或投资时，不仅关心商品和资产本身的价值效用值不值，更在意这笔交易相比预期是不是划算；或者通俗点说，就是人们在消费和投资时不仅希望物有所值，更希望自己能“占便宜”，比如常年低价不觉得划算，平时高价现在打折就会觉得很划算；比如一只股票从50元/股稳步抬升到60元/股，投资人不觉得划算，但如果这只股票先从50元/股涨到140元/股再腰斩到70元/股，投资人就会觉得抄底非常划算，因为相比之前高点，当前的腰斩会给人提供强劲的交易效用（让人感觉占了巨大便宜）。超市里，人们会因为大幅打折带来的虚假的交易效用而买入自己并不需要的商品；股市里，人们也会因为大幅回调带来的虚假的交易效用而抄底其实自己也没那么看好没那么真正想买(事实上也没那么低估)的标的。
六、藏在多因子模型里的市场行为普适性偏差
上面探讨的是诺奖得主关于行为经济学的部分研究成果，当然，除了上述几条之外还有大量已被充分研究或尚未被充分研究的刻入人性深度的“非理性陷阱”，这里不再展开。下面我们换个视角，以资本资产定价模型和多因子模型为参考，去看看市场上有哪些广泛而稳定存在的行为偏差。
1964年，William F. Sharpe提出资本资产定价模型(CAPM)，为现代金融行业打开了用量化思维去还原和归因长期收益率驱动因子的大门。不过最初的CAPM定价模型本质是个只有市场因子的单因子模型：在一个完全有效定价的市场里，想获得长期超额收益只能通过承担更大的市场风险来实现，也就是想超额收益，就只能选像未盈利生物科技这样的高beta资产。这一想法简洁明了也很契合直觉，但在实践应用中解释度很差。因此，在教科书里的地位很高，但在投资实践中的存在感很低。
为了提升模型的解释力，Eugene Fama和Kenneth French在市场因子的基础上引入规模因子和价值因子，构建出三因子定价模型。引入规模因子和价值因子的依据是，历史回溯研究发现美股市场上小市值股票和低PB股票长期都有显著超额收益，两者叠加后的小市值价值股的长期回报更是远超出大市值成长股，这就意味着，不仅承担更大波动风险可以稳定赚取超额，聚焦小市值股和聚焦低估值也能稳定赚取超额。在解释某类指数或某个基金为何长期跑赢或为何跑输大盘时，比CAPM模型要有效很多，但依然还不算太理想。
到了1997年，Mark Carhart在三因子模型中进一步引入动量因子而构建了四因子模型。引入动量因子的依据是，Carhart在历史回溯分析中发现，历史上的美股在中期尺度上存在极强的动量效应，过去6个月或12个月涨幅强劲的股票在未来3个月或6个月里有很大概率继续保持强劲。这有点类似于国内股谚说的“强者恒强”。有回溯研究显示，美股里中期动量效应的年化超额收益率可以达到7-8个点，比规模因子和价值因子还高；甚至有研究显示，如果在参考指数里引入动量因子，很多明星基金就不再具备持续跑赢的能力，提示这些明显基金以前的长期超额背后可能主要来自对动量因子暴露的结果，可见动量效果的深远影响。不过，虽然中期尺度上的动量效应非常强，但短期(比如1个月)和长期尺度(比如3年)上反而更多展现反转效应而非动量效应，使得动量效应对投资回报的影响变得复杂。得益于普遍存在的动量效应，四因子模型对市场的解释力相比三因子模型又有了不小的进步，但仍然有不小遗憾。
到了2015年，Eugene Fama & Kenneth French在原来自己构建的三因子模型基础上，引入盈利因子和投资因子，由此构建出五因子模型。他们的回溯数据显示，美股历史上高盈利公司的平均年化回报比低盈利水平同行高了4%-5%，投资上更稳健保守公司的年化回报也比投资基金的公司高了3%-4%。也就是说，买波动风险更大的资产(如创新药)，买不太受主流待见的小市值公司，买低PB价值股，买高盈利和低再投资的好公司，理论上说，都有可能获得稳定的超额回报。不过，在引入盈利因子和投资因子后，价值因子开始变得不显著，因此总解释度只是有限幅度的提升。另外，该模型中并未纳入得到广泛共识的动量因子。因此，在实践中，很多人会选择在五因子模型基础上额外引入动量因子，从而构建出六因子模型。
上述多因子模型中，每一个因子背后，都代表着一个强有效的偏向性规律，而这些规律的长期存在，说明背后的行为偏差是深入人心。比如，按我们的理解，市场因子(高波动资产长期跑赢)、规模因子(小市值长期跑赢)的背后可能是风险厌恶，投资人需要更高的回报补偿才愿意持有高波动和小市值标的，导致这两类资产往往倾向于定价不足；动量因子(中期强势股更容易继续强势)的背后可能是从众心理，从众倾向容易带来追涨杀跌并导致股价趋势的自我强化；盈利因子(盈利强劲公司长期跑赢)、投资因子(投资谨慎公司长期跑赢)的背后，可能是投资人的锚定效应导致对公司质地差异的影响定价不足，投资人对好公司与平庸公司的预期可能都是基于某个锚定点后调整获得，但锚定效应意味着人们总是倾向于调整不足，使得市场定价总是倾向于低估好公司与平庸公司在长时间尺度上的回报差异，导致市场对好公司的“好”总是倾向于入价不足。不过，这些行为偏差未来会否继续强势存在是存疑的，人作为有情绪的动物，存在这样那样的行为偏差很正常，但机器不会有情绪，只要写入的程序足够靠谱，量化投资程序就能通过“收割”市场上的行为偏差来实现超额回报。因此，随着量化基金大持续快速发展，市场上的行为偏差规律可能会逐渐弱化——当然，这可能反过来也会削弱相关量化基金实现超额回报的市场基础，使得量化基金整体的强劲超额能力可能会逐渐回归。
上文花了这么多篇幅来探讨行为经济学里隐藏的非理性陷阱和多因子模型背后的行为偏差规律，对青侨投资有什么借鉴或参考意义？
首先，可以帮助我们更好理解市场，更好地从知己走向知己知彼；比如了解叙事经济学的特性和逻辑之后，或许能提高对那些容易因叙事共振而泡沫或崩盘的领域的关注度和敏感性；比如知道中期尺度下动量效应在美/港/A的普适强效特性之后，或许能减少与市场大势对抗的风险。其次，可以帮助我们更好理解自己，有则改之无则加勉；比如了解损失厌恶的不利影响后，或许能减少“拔掉鲜花浇灌杂草”的错误决策概率；知道自己的禀赋效应的潜在破坏后，或许能更全面更客观地看待已买标的和未买标的的潜力与风险；意识到简化偏差的问题之后，或许能在重要投资决策上更愿意慢下来反复去进行更深入更全面的慢思考；明白交易效用的危害之后，或许就能更好地控制抄底冲动，将资金用在真正有突出吸引力的非平庸机会之上；明白了好公司与平庸公司在长期回报上的巨大差异，或许就能更好地拿住卓越公司持仓而不会让组合轻易地被平庸公司所占据。
最后，也能坚定我们走“深度研究+精简投资”路线的决心。因为在量化基金高速发展的今天，那些靠卡市场bug来获取超额收益的策略，不管是动量策略、小市值高价值策略、还是高盈利低投资策略，都将面临被量化基金分流而难再显著超额，甚至量化基金自身随着行业扩张和竞争加剧可能也要面临超额潜力趋势性回落的压力；但建立在“深度研究+精简投资”基础之上的“长线为主+逆向为辅”的投资策略，它赚的是长期价值判断的钱，不需要去占市场的便宜，也不存在被量化基金挤兑分流的风险，在某些场景下，甚至可能因为量化基金的存在，而加速优质公司的价值兑现进程。