优然牧业的大地与天空

$优然牧业(09858)$ $现代牧业(01117)$ $中国圣牧(01432)$

从去年发文，优然牧业十问以来，优然已经完成了第一阶段的估值修复。再写一点干货，首先谈谈优然牧业的长期价值与安全边际，再谈谈未来的弹性。

业务层面，这两年投资人慢慢也懂了，最大的安全性来源于伊利。完全包销+价格优惠+特色奶，保证了优然即使在行业底部也能安心的经营，保证充沛的现金流和经营利润。公司目前占伊利30%多，仍有一倍的成长空间。未来自由现金流层面，资本开支结束+经营现金流正常增长，已经进入良性轨道。公司估计今年资本开支少十亿，再叠加牛奶增长15%销量，经营现金流增长几亿，今年自由现金流奔向20亿，未来逐年递增，为公司提供源源不断的子弹，一边还债一边可以开启分红。负债虽然高，但利息逐年降低，慢慢还就行，没有任何风险。下面讲讲利润表层面影响最大的科目，生物公平值变化，其中三个要素，小牛转母牛，成母牛的变化，淘牛，其实非常好理解。举个例子，假如养一头小牛2年花了40000，资本化记账，到转为成母牛，估值30000，那么就计提10000；成母牛估值受奶价和预期影响，如果今年奶价跌，所有成母牛从30000变成26000，那就一头计提4000；淘汰牛，最后当肉牛卖假设卖10000，成母牛估值30000，那就计提20000。前几年的高价小牛+高价饲养成本+母牛跌价+牛肉跌价，导致里面每个成分都过度放大，在利润表里看上去很夸张。未来来看，周期已经触底，养小牛成本不断下行，公司成母牛估值计提充分，那么这三个部分的前两个部分都会很少了，未来就是正常的淘牛损失。目前牛肉价格企稳回升，淘牛损失也不断缩小。按实际数据评估，即使奶价不涨，日常的一年只有十几亿的计提。那么再叠加正常经营导致的利润增长，按一下计算器就可以了。

那么未来的弹性在哪里呢？主要有三点，一个是奶价正常回升导致的毛利率提升。这部分导致经营利润的增长速度会超过奶量的增长速度。奶量未来做到双位数问题不大，那么利润增长就会更快一些。二是奶价回升导致的减值冲回，上文第二段里成母牛估值如果一年回升2000，三十几万头牛，那计提只剩多少了呢？三是出售小牛带来的收益。行业性控技术发达，公司可以自主控制母牛生产小母牛的数量。行业后排公司这两年现金流压力下淘汰了大量后备牛，目前整体小牛行情已经开始上升，而公司扩产完成，未来多余小牛可以出售。未来小牛继续涨价下，公司以大几千的价格出售多余的数万甚至十万头小母牛，可以赚多少钱呢？这些当然也会体现在经营现金流和自由现金流里。

当然，股价已经涨了一段，未来判断见仁见智。对于一个行业最头部，管理最优秀，现金流充裕，护城河深刻的企业，应该给多少估值呢？

不构成任何买入建议。