西联汇款：巴菲特做空的标的，我能做多吗？
西联汇款：巴菲特做空的标的，我能做多吗？
（文章仅为个人学习使用，请勿作为投资参考。本人未持有西联汇款，未来72小时内无投资计划。）
（感谢 Harry 马兄提供的标的意见，「点杀」完毕，老板趁热吃！）
一、前言故事
在1989年的伯克希尔股东大会上，有股东提问，「针对某些明显的泡沫，为什么伯克希尔不抓住机会，建立空头仓位获利呢？」
巴菲特回答，「以我们的资金规模，想建立对业绩有实质影响的空头仓位，是不现实的想法。实际上，建立1亿美元的空头仓位已经挺难了，但即便建成了，又能赚多少呢？意义不大。
「多年来，我们确实做空过一些股票，有时候也搞对冲。我们的确发现过一些规模巨大的诈骗行为，而且我们的判断一般都是正确的。很不幸，判断是不是诈骗不难，但判断诈骗行为能维持多久，能走多远，太难了。
「做空挣钱很不容易。举一个真实的例子。1963年，就在这间房子里，曾有3个聪明人发表文章，预言西联汇款公司好景即将不再。其中两位现在就坐在这个讲台上。事实上，我们当时对这份报告非常看重，我们还特意保留的版权。
「后来发生的事情，证明这版权一文不值。我们的看法是正确的，很不幸，正确归正确，只是正确早了27年。这个实例说明做空的时机很难把握。判断高价股票注定要走向灾难并不难，但你很难依靠这点认识赚到钱。」
1960年代初，巴菲特和芒格（我不知道第三个人是谁）发现，西联汇款公司的养老金缺口竟然大于整个公司的市值。公司资不抵债，这无疑是荒谬的。
于是巴菲特和芒格决定对西联汇款进行做空。并撰写署名文章（做空报告）广而告之。
但遗憾的是，市场不care。
做空后，西联汇款的股价非但没有下跌，反而开始上升。是的，虽然这家公司有问题，资不抵债，但它仍然在持续经营，市场也无视这个问题，继续给予越来越高的报价。
对当代的投资者而言，这种情况是容易理解的：
一家公司的经营状况稳健，成长情况良好，股东回报及时，只要你不立即清算它，哪怕资不抵债，它也依旧有源源不断的现金来解决养老金缺口，只要经营持续下去。
反过来也是这样：
一家账上积累了丰厚现金而市值远低于净现金的公司，它的管理层也有可能完全不愿回报股东，只要你不立即清算它，哪怕账上现金发霉，它也可以始终一毛不拔，甚至不断尝试低价私有化。比如亚洲水泥。
西联汇款的养老金问题一直存在（后续不再新增，但老人老办法），直到65年后的2021年7月22日，董事会批准终止并结算该养老金计划的方案，将相关资产转移至一家保险公司（21年的年报上未披露这家保险公司的名字），由该保险公司负责向参与者支付剩余福利，结算费用约1.1亿美元。
巴芒的这笔做空非常失败，以至于巴菲特一直留着最后放弃做空时的汇款证明，以提醒自己，哪怕你看对了事实，也不要做空。让我们记住老巴的教训：「判断高价股票注定要走向灾难并不难，但你很难依靠这点认识赚到钱。」
二、西联汇款
甲子时光匆匆而过，在数字化支付的浪潮下，如今的西联汇款，似乎真的来到了那个生死时刻。
红尘三千年，没有什么是永远有价值的，但永远有有价值的东西。
我们有必要先介绍一下西联汇款，这是一家美股上市（WU.N）的跨境、跨货币资金转移、支付和数字金融服务公司，其特点是遍布全球200多个国家的38万个营业网点，与相对宽松的柜台汇款服务。
根据24年财报，西联汇款的主营业务分为「汇款」和「服务」，其中汇款占9成。
当前估值正处于历史地位。
4倍的PE（TTM），10%的股息率，似乎是个值得关注的投资机会？
三、机会关注
市场低估西联汇款的理由非常简单，西联汇款的核心业务「消费者汇款」面临的衰退风险，它面临的直接挑战是数字支付和虚拟货币支付。
根据25Q3财报，西联在全球的汇款业务，除欧洲地区外，均面临大幅下降（最下方增长的是数字业务），而通过对其业务分析，不难发这是持续且不可逆的：
数字化时代，传统的柜台汇款对绝大多数人而言已不再必要。
呆在家里，点点手机，用银行APP、用WISE，都能很轻松的实现全球资金的流动，只要你不被Z策限制；虚拟货币支付，更是将传统、昂贵，且耗时极长的跨境支付/结算业务直接推入坟墓。
这时，西联的柜台汇款业务，自然也就无人问津。
但，为何西联在欧洲的业务是增长的？
因为移民。
移民有资产流动的需求，在海外务工的移民群体，需要将赚到的钱汇回母国。因此西联汇款的业务模式对移民流动极其敏感。
这一点，从美洲业务变化不难看出。
同样，由于移民大量涌入欧洲，且欧洲实施较为严格的现金管控，使得西联汇款在欧洲的业务依旧坚挺。
这个逻辑有点绕，容我详细解释。
涌入欧洲的移民，往往是难民群体，他们身份灰色，使用传统银行服务容易受限（且村里不一定有银行，但西联的网点是真的多）。
而且他们不一定能意识到、能操作得来汇款APP，更别提一些虚拟货币等方式。对他们而言，柜台汇款，依旧是有效可靠的方式。
——不要以金融支付高度发达社会的眼光去看待第三世界的支付方式。我把这种视差称为「快手谬误」。
还有个问题，移民多从事低端产业，兼之身份问题，雇主给予的报酬往往以纸币为主（避税，避责任），欧洲的很多国家为了打击黑钱、查税和推广数字货币，都有较为严苛的纸币限制措施，使得大数额的纸钞（几千几万欧）流通不便。
此时西联汇款就提供了一个将大数额现金汇回母国的机会。所以受到移民群体的青睐。
四、投资分析
投资机会似乎就很清晰了：在西联汇款彻底被扫进历史垃圾堆之前，依靠公司的大额分红、回购，收回投资成本，其余当赚的。
核心分歧则在于，①西联汇款面临的问题（衰弱速度）；②分红/回购的可持续性。而这两个问题又是关联的。
先看衰退速度：
近5年（不含今年），西联汇款的营收入/营业利润的衰减速度都是4-5%/年，依照这种速度衰减，似乎性价比尚可。
但这里存在两个问题，其一是欧洲市场需求的稳定。这有赖于欧盟各国维持当前力度的去纸币政策，既不能更进一步使得纸币在社会上的功用直线下降；也不能回到过去，完全放开纸币。
这是个很难达成的事情。我让AI帮我做了个推测：
其二是刚性成本问题。当业务持续衰减时，由于刚性成本限制，西联汇款将无法保证大量网点，而这又会进一步破坏它的易用性。
而且，全球货币线上化、数字化的进程是在不断提速的。五年前，中国的移动支付独一无二、领先全球；而如今，全球主要国家都普及了移动支付，且各有特色。
年轻一代的移民，在见识和对数字产品的使用上愈发出色，不再依赖于传统的柜台汇款。
西联汇款也意识到这样的境况，因此在今年10月宣布将在Solana链上推出USDPT。
汇款收入的主要来源，一是手续费，二是外汇点差。稳定币低使用费、透明定价、零结算成本，其普及对传统汇款业务构成降维打击。
对西联汇款而言，这也属于打不过只能加入，饮鸩止渴。
发行稳定币的收益来源是吸纳资金后进行的美国短期国债投资。
市场和我本人都不看好西联进入这项业务，其一是同质化严重，西联自身不比其他公司更有信用保障；
其二是美元降息周期，会严重侵蚀发行稳定币的收益，高利息阶段尚且许多稳定币发行公司亏损，何况降息周期；
其三是风险管控难度大，西联自身的财务状况并不是很好，长期借贷远超账上现金，市场也就很难相信稳定币锚定的那批美元的安全（稳定币脱锚是个再普遍不过、再轻微不过的事情了）。
这也涉及到第二个假设，分红/回购的可持续性。
可持续性分为意愿和能力。
意愿方面不用担忧，西联的管理层在推动分红、回购上，是诚意十足，甚至非常激进。
历史上，西联实施了非常激进的股本回购和分红计划，在20年间减少了一半以上的股本。且无论经营状况如何，始终保持着良好的股利支付水平。
但能力上就不一定了。业绩下行不一定是平缓的，可能是80分、70分、60分，20分。
上文所言，西联汇款的财务状况并不是很好，现金减少的很快，有息负债风险不大但每年的利息支出压力不小（1个亿左右）
在下行期，很难确保5-10年的股息支出。
再加上企业求生的冲动，会加剧转型期内的自己消耗，这在2020-2025年间，体现的非常明显：
（Perplexity生成的图，比例有点怪，凑合看……）
当然，好处是有息负债里，除了一些无担保借款外，都是自己发的债券，期间很长，风险不大。
「很多人都忘了这句话：如果一个公司持续经营能力存疑，我们看到的会计数据就失灵了。」——饶钢《这就是会计》
（有同志还担心，西联2017-2019年净资产为负。因为2017年有9亿多所得税，是美国减税法案的影响。这个没问题。）
五、个人观点
综合以上分析，我谈谈自己的观点。
没有人否认，我们投资西联汇款，最希望看到的就是，随着时间的推移，西联的业务衰退没有想象中的大（至少支撑10年），甚至因为欧洲业务、数字化转型和（明年的）稳定币业务获得了增长。
投资者一面享受着9-10%的高股息+未来可能重启的高回购，一面静待恐慌证伪后估值的回归。
但恕我直言，这几乎没有确定性。纯粹看运气。
上段猜想不是不可能发生，只是「不知道」发生的概率，因此无法估算收益。
欧洲业务的稳定性不能确定，其他地区业务衰退的速度不能确定，数字业务转型面临竞争极大，发行稳定币没啥赚头。
——账上只有10亿现金，但却有25亿长期借贷。而市值也不是3亿，而是30亿美元。
此外，还有一种可能性。如reddit上这位老兄所言：
因其网点重要性而被巨头们收购，这倒是有可能发生（而且可能性还不小）。
但还是那个问题，无法预估。
并且，这个品牌、这些业务，真的值30亿美元吗？
（哦对，它所谓80亿美元的资产里，还有整整20亿的商誉。。。）
所以，如果考虑当前股息率与业务存续实际，在3-4倍PE的情况下（10-12%股息率），把它当成一个纯粹的烟蒂，分散在5%以内的仓位持有，接受归零风险，也许是可以的。
但要做出上仓位的投资决策，比较难。
以上。