三年至少一倍~~~新城发展2025半年报分析

一、估值分析

首先还是说最关心的估值部分。估值是个毛估估的过程，不可能精确，只要结果显示价值提升空间巨大，那么就可以买入了。比如，你毛估估公司值100元，现在出价50，空间一倍，我们买入。最终兑现过程发现公司其只值80元，但是我们依然能赚80-50=30。所以以下数据分析，很粗暴，只追求一个毛估估的大差不差。

1.合联营企业往来的应收526和应付款408，以及递延所得税资140产和负债236，基本相抵。

2.存货864亿（其中开发成品即现房360亿），固定资产45，现金和理财92.15，合计1001亿，与应付员工工资16、应付款（工程进度款+质保金等）394、合同负债491，合计901，基本相抵。

3.吾悦广场目前展示的公允价值为1215，是有低估嫌疑的，毕竟25年的租金前瞻为140亿，所以公允价值给个1400亿，是合理的。即使按照1215亿来看，按照50%的抵押率，也能一直覆盖有息负债528亿。

总的来说，目前股东权益618亿是很干净的，水分很少。即使更保守一些，或须有的计提和坏账、递延所得税负债等等，所有这些一并再扣个118亿，剩余500亿的估值是很合理的吧。新城控股估值500亿，新城发展持有67%的股权，外加一些零零散散的对一些吾悦广场的股权，大致上可以按照控股估值打7折考虑，那么新城发展的估值为350亿。截止8月底，2.48港币的价格对应为160亿人民币市值。所以潜在上涨空间，一倍是有的。至于你要说港股流动性折价打七折，所以发展估值为245亿，那么空间为50%。虽然我不认可折价，招商银行港股甚至都溢价了，但50%的空间也不小了。

而且吾悦广场作为时间的玫瑰，租金逐年提升，那么发展的合理估值也是水涨船高。

二、2025年上半年财务指标分析

先看资产端细节变化，

1、现金。Q1减少13亿，Q2实现了多年来的首次转正，增加2亿。

2、存货。Q1减少44亿，Q2减少73亿。交付的速度还是很可以的，预计年底750亿左右，毕竟很多都是现房了。

3、关联方应收款和股权也都在减少，很棒。

4、苏州和昆明的两个自营酒店，这几年一直没动静，今年Q2估值减少了2.3亿。挺实诚的。

再看负债端细节变化：

1、应付的工程款Q1减少了33亿，Q2减少了30亿。上半年合计减少了63亿，上半年的房产销售额为103亿，63/103=61%，工抵比例50%，虽然不严谨，但也大差不差。公司也在7月份的交流会中表示，应付工程款中的进度款是一直正常付款的，不然没法交楼呀。我个人理解，完工之后的质量保证款等会有一些拖欠，工抵方式付款。按照这个节奏，到25年底，剩余的工程款大约330亿了。

2、合同负债Q1减少27亿，Q2减少44亿。对应存货，两者都是来自于交房的顺利快速推进。

最后，我们粗暴的合并整理，看一下宏观的变化。

我最满意的一个点，紫色部分：关联方即各种合联营公司的往来款，资产端和负债端以及少数股东股东权益都在大幅减少。 在地产公司一直让人诟病的表外隐藏负债和亏损问题上，新城让人放心。

上半年消耗现金11亿 + 存货120亿== 兑换工程尾款63亿+合同负债71亿+有息负债12亿。这个很好呀，说明资产负债缩表过程是正向的，并不是折价还钱，资产是很过硬的，应付负债很富余！股东收益实打实的在增长，上半年增长了9.3亿。对比绿城啥的，这不是很让人开心吗？？？？

三、价值兑现路径分析

投资中的确定性来自于前提条件的多少，前提条件越少，那么实现收益的确定性就越大。

而新城的价值兑现，只一个前提条件，那就是住开业务的清零需要时间，期间的融资必须顺利。所以我们重点来看2025上半年融资上的进展：

美元债的顺利发行，说明了国外评级、投资机构的认可。

而 2025 年 8 月 1 日发行的10 亿元中期票据，发行利率2.68%，创历史新低，并将债权期限进一步拉长至 5 年，更是给予了官方的认证！

此外，“在政策的引导与鼓励下，公司积极推进公募 REITs、持有型不动产ABS、PRE-REITs等多层级 REITs 产品，并成功于 2025 年上半年完成持有型不动产 ABS 的申报工作。公司将持续推进多层级 REITs 相关发行与扩募工作，构筑公司大资管战略新发展平台。”

所有这些都在论证一个事情，新城的融资大概率上是没问题的！当然这一切的底气来自于布局在江浙沪众多三四线县城，很多还是全国百强县城的吾悦广场！

我们会注意到，吾悦的租金上涨是良性的。客流量增长16%，推动商场总销售额增长16.5%，推动吾悦租金同比上涨11.78%到70亿元，年底140亿。

那么吾悦广场为何如此优秀，商管团队的精细化、创新性管理我们不去多说，说一下比重更大的因素——区位！对的，就是很多人瞧不起的三四线城市，财报这段话很经典，我全文摘录过来，您细品品，有道理没：

随着数字化时代信息的扁平化，客户消费认知在飞快进化，城市消费平权趋势愈发显现，各线城市的消费内容、消费倾向正在快速同质化。高线城市消费，通常以高单价、高品质、精神消费的关键词出现，这些也正同步在三四线城市发生。此外，三四线城市消费能力持续提升。长期以来，三四线城市的收入增速均快于一二线。三四线城市的消费意愿相较一二线城市也表现更优。消费意愿通常取决于收入、消费时间和消费信心，在消费复苏的浪潮中，伴随三四线城市更为稳定的就业和收入，更小的房贷、车贷、育儿压力，更少的工作时长，其商业复苏速度及消费意愿提升度较一二线城市表现更为强劲。

所以吾悦广场的租金不仅为新城住开业务提供担保融资支持，更是提供了巨大的现金流。按照140亿年利润，70毛利率，100亿的毛利润，随便住开业务折腾，时间是站在新城这一边的。

还有几个亮点：

1、面对存量用户运营时代，吾悦广场积极探索付费会员模式，并在全国20 座吾悦广场试点推出“悦会员”服务，精准挖掘高净值用户需求，提供兼具性价比与情价比的权益内容。

2、公司整体平均融资成本为 5.55%，较 2024 年末下降 0.37 个百分点。这个还有很大空间，随着旧的高利率的抵押逐步到期，更换为更低利率的贷款，长期有望降至3%。500亿的负债✖️2个点的利息=10亿利润呀！

四、长期价值分析

很多人是把新城作为烟蒂股来看待的，并没有对长期成长抱有任何期待。那么新城的成长性有多大呢？

首先说一下，底层资产的成色如何，商场会不会六七年后就没落了？

根据上图，我们能看出来，大部分吾悦广场都是近五年新开业的，所以整体的设计风格是很现代的。而且新开商场在精细化运营、不断成熟的过程中，租金也是逐年提升的。年限较久的商场，经过改造依然可以焕发新生，毕竟位置在那里放着！常州武进金标吾悦广场就是十年老商场改造之后的，人潮涌动。所以我们按照社零增速4.8%（GDP增速5%）作为基准，吾悦商管团队自身实力3%，来测算：5%+3%= 8%的年租金增速。

所以2025年140亿，2026年150亿。。。。。往后逐年加10亿。。。。

其次，住开业务真的就不做了吗？14亿人养不起一个五万亿的房地产市场？那么新城此时大力拓展代建业务，养着老团队，维持着自己的开发实力。而且代建业务中的商业综合体，不就又可以近水楼台先得月，开发成自己的轻资产项目吗？一个轻资产项目4000万左右的利润，蚂蚱腿也是肉呀！

还有，8月16日，中信与新城控股强强联手，16亿成立新公司，整合地产资源与金融资本，瞄准不良资产处置与优质项目投资，为行业调整期探索全新合作模式。新城是否可以吃到更多的轻资产项目呢？

8月29日，新城发展数字资产研究院将在香港正式成立，该研究院设立旨在统筹推进集团RWA代币化等关键工作。这又是为资产融资变现、业务发展提供了新的武器。牛市中，这个是否有足够的想象空间呢？

大鹏一日同风起，扶摇直上九万里！$新城发展(01030)$ $新城控股(SH601155)$