前瞻分析：新城控股2025年报的主要看点
距3月28日新城控股2025年年报披露不足三周，本次报告将是公司战略转型的关键验证窗口。利润多少不重要，重要的是：
1、住开业务的缩减是否符合三年清零预期，到2028年就可以忽略不计了；
2、三费的下降与员工人数的减少幅度如何；
一、住宅开发业务的有序出清，以完成从传统开发商到商管运营商的估值切换。
• 观测核心指标：存货持续下降。这是判断住开业务收缩力度最直接、最关键的报表信号。
• 数据推演： 2025年三季度末：存货约830亿 = 合同负债450亿 + 应付工程款390亿。
◦ 2025年末预计：存货降至700亿量级 = 合同负债收缩至350亿左右 + 应付工程款350亿。未售货值预计在300-350亿区间。
◦ 2026年展望：全年销售约120亿，叠加较低的新增投入（30亿左右），年末未售货值有望大幅降至230亿以下。这意味着，住开业务的“收尾”进程正在按计划推进。
二、销售、管理、财务费用的下降与人员的优化，这是净利率提升的胜负手
• 观测核心指标：
1、资产负债表中应付职工薪酬持续下降
2、员工人数的下降
3、销售、管理、销售费用的下降，这个采用现金流量表数据更好一些，体现当年实际支出金额。
三、未来核心关注点：财务优化和REITs发行
1、高息美元债的总额下降与期限的增长;
2、中票的利率降低与物业抵押贷比例提升与利率下降;
3、私募abs扩容与公募REITs发行，这个是最最最最最大的看点：
如果说住开是“去包袱”，财务优化是“减负担”，那么REITs就是新城控股未来增长的核心引擎：盘活存量资产，开启“养猪模式”与价值重估
• 进展与规模： 24年发行的以上海青浦吾悦广场为底层资产的abs扩募进行中。目前两座吾悦广场（常州天宁、南通启东）公募REITs项目已获上交所受理，估值约21.43亿元。公司2026年全年80亿的REITs发行计划正在稳步推进，这是盘活存量资产的关键一步。
• 公募私募的意义何在，出卖核心资产？
1、 偿债：卖几个吾悦广场上市回笼资金，优先偿还9亿多高息美元债，直接压降财务成本。
2、并购、增值与退出：偿债之余的现金，用于收购三四线市场经营不善的商场，经吾悦商管优化运营后，再次打包发行REITs，实现低成本高回报的循环。比如单项目收购约4-5亿，以10亿左右价格上市出售。
还有两个容易误解或者忽略的点：轻资产化与reits股权价格上涨红利
1、运营权不变：REITs发行并非彻底卖资产，新城商管依然是运营管理方，每年持续收取稳定管理费。此举将公司转型为类似华润万象的轻资产运营平台。
2、股权增值红利：这是市场忽视的核心亮点。根据REITs申报文件，新城作为原始权益人将持有不低于34%的底层资产股权，且锁定期安排明确： 1. 基础锁定：占发行总量20%的份额，上市后锁定不少于60个月（5年）。 2. 增量释放：超过20%的部分（即剩余14%），上市后锁定不少于36个月（3年）。
这意味着，新城不仅赚“运营管理费”，更在REITs上市后，通过底层资产的价值上涨，长期持有并共享市值增长红利。解禁期过后，这部分核心股权将成为公司潜在的“现金奶牛”。。。。。。