拾烟蒂，容易吗？还可能烫伤

1.早期的巴菲特拾“烟蒂股”？如何做到年化30%的？巴菲特在早期合伙人投资阶段，主要采取的就是格雷厄姆式的“烟蒂股”投资法，我们从早期巴菲特致合伙人的信件中，可以清晰地理解其中的投资思路，巴菲特早期凭借“烟蒂股”取得了30%的年化回报率，这一成绩，可是在市场环境低迷的情况下取得的。1961年巴菲特致合伙人的信中，对“烟蒂股”投资方法作了阐述：“我们投资低估类股票，对公司经营决策插不上话，估值修复也没有时间表，我们一般重点持有五六只，每只5~10%仓位，剩下的10~15只则仓位很低。这方法有时很快就奏效（股价上涨），更多时候则要花费数年时间，我们很难在买入时就找出它能上涨的特别理由，但是，正因为它缺乏吸引力，缺乏任何可能快速引发市场青睐的动作，才会以非常便宜的价格被买进。价值远高于付出的价格，每一笔交易都是如此，让我们拥有一个舒适的安全边际，一揽子分散持仓搭配安全边际。创建一个有吸引力的组合，既安全又有上涨潜力，这些年我们买得比卖得好，我们不打算赚最后一个铜板，在买入价和我们认为的合理价之间的某个位置我们就会卖出了。大多数股票经常跟随道琼斯指数一起涨跌，仅仅因为便宜并不意味着股价不会下跌，在整个市场下行的时候，低估类股票下跌幅度很可能不比大盘少，但我相信长期来看它们会跑赢指数。

从巴菲特的投资，我们可以看出：第一，“烟蒂股”投资法需要折扣非常高的股票，老式“格派”要求市值低于净营运资本的2/3，净营运资本容易变现，而固定资产相当于白送。现在很难找到价格如此低的股票（除了港股可能还有一些），后期施洛斯把标准提高为相对于净资产大幅打折。第二，负债越低越好，最好没有负债，低杠杆率下的资产折扣才是实打实的。第三，分散化持股，在股价上涨且未达到自己计算的合理估值前就及时兑现，并轮换到下一个“烟蒂股”，不赚最后一个铜板。第四，如果股价长期没有反应，就慢慢买进直到进入董事会影响公司经营决策，释放价值。第五，要留意员工福利安排，现代社会中这是一笔隐形负债，最后，也是经典投资书籍中很少提到的，就是“烟蒂股”投资法更适用于强监管市场--如果大股东或管理层侵犯小股东利益，会遭到集体诉讼并面临巨额赔偿，会被开出天价罚单，会锒铛入狱，如果这都都没有，那么投资者就得打起十二份精神提防“老千”，弱监管市场中的“烟蒂股”，哪怕资产折扣再高，也可能跟小股东没有关系。

2.“烟蒂股”投资并不容易，还容易被烫伤。资产低估了还可能更低估，从7降到3相当于被腰斩，要命的陷阱在于，如果这些折价资产获利能力低，投资者就会失去复利增长的机会，如同陷入泥潭，只能苦苦地一边等待估值修复，一边埋怨市场的偏见。

为什么低估了还低估，折价了还折价？一方面是资产的获利能力弱；另一方面是话语权，也就是“控制权”，很大一部分来自于非控制权折价。多数时候，对上市公司拥有控制权的大股东和管理层都不参与股票交易，如果拥有控制权的大股东或管理层不是交易者，也不是潜在交易者，那么他们对股价的影响就停留在公司经营层面，股价的涨跌（买卖）则交到了没有控制权的交易者或潜在交易者手中。如果没有控制权的交易者或潜在交易者不看好上市公司，自然而然就需要价格来补偿，折价也正是由此产生。

3.神威药业的“烟蒂股”投资法。神威药业作为港股一家企业，现金储备充足，抗风险能力极强。截至2024年底，公司净现金达61.6亿元，占当时市值的99%；2025年中报显示现金资产达69亿元，扣除3亿元有息负债后，净现金66亿元，12月19日股价8.55港元/股，PB0.83，净现金规模与当前市值基本相当，形成"市值≈净现金"的安全垫，而实际控制人富威投资有限公司李振江持股比例66.12%，也就是就，私有化就需要回购33.88%就可以退市，账面资金近70亿港币完全可以。但为什么大股东既不回购，又不慷慨分红？很多投资人在计算估值时，习惯将其扣除现金后，可以说非常低估，虽然其产品清开灵注射液销售大幅下降，但净现金是可供分派的冗余资产，没有控制权的小股东说了不算，只有等待大股东特别派息。如果回购，根据香港联交所《上市规则》，上市公司已发行的股本总额必须至少有 25% 由公众人士持有。如果神威药业大股东要将公司私有化退市，需要使公众持股比例低于 25%，结合其股本，只需要回购0.74亿股，按12月19日股价，只需要6.33亿元，显然，从目前来看，大股东并没有私有化退市的安排，而对于普通投资者，目前只能维持股息分红+烟蒂股价值回归这一条路。

4.“烟蒂股”投资法有哪些核心要点？其最核心的要点就是折价、便宜。除此之外，要注意的有：一是负债要尽可能的少，最好没有负债。打折的是资产，负债并不会打折，一个完全没有负债的公司，如神威药业，0.82倍的PB就是打了0.82折。而在高负债、高杠杆下，企业的资产实际价值只要有些许下降，就会抹掉资产折扣，甚至资不抵债。建在沙漠上的酒店等不产生现金流的也可能一文不值，清算时很多机械不仅卖不了钱，还得花钱请人拖走。烟蒂不好吸，还容易烫伤。在高负债的房地产股中运用“烟蒂”思维，错得有多离谱，房地产就是一个例子，建筑业也有一些类似。二是注重分散持股并适时轮换，这是格雷厄姆和其学生施洛斯在投资中坚守的重要原则。因为“烟蒂股”投资法有两个底层逻辑：一个是资产盈利能力的均值回归，通常大幅折扣的资产，盈利能力较差，但周期、管理等因素可能促使这些低效资产的盈利能力发生“均值回归”。另一个逻辑是催化剂事件失去其估值回归，催化剂事件可以是被收购、私有化、资产出售并特别派息等，如这几年国资委对央企的ROE、市值管理等考核。显然，“烟蒂股”投资法的不确定性，普通投资者无法知晓，其盈利能力什么时候改善？能不能回归（夕阳产业），如产能过剩的煤炭。令人向往的催化剂事件何时发生，这些都需要投资者持股并适时轮换，将那些股价大幅上涨的卖掉并重新投入下一只“烟蒂股”，这其中有很大的运气成份。三是注意控股型公司的经常折价，我们在投资中也注意到，控股公司在香港上市，其子公司在国内分拆上市，如天能动力与天能股份、威高股份与威高血净等，这既有投资者偏好问题，对集团公司的分析存在困难。也因控股公司业务不够清晰，资本再分配效率低下、派息不足、高负债经营等相关。

5.总结：“烟蒂股”投资难度大。在目前的A股，整体市场估值不算低，资产折价且负债低的股票难找，主要集中在钢铁、煤炭、建筑和银行，需要仔细分析，深入研究才能作出决策。在港股也没有很简单，我也选择了天能动力、神威药业作为对象，一方面资产的获利能力得不到很好的改善，另一方面是抱着拾便宜的心态去的，但现在折价还长期存在，甚至越折越多。天堂和地狱之间，“烟蒂股”投资很可能是天堂，更可能是地狱。

——— 2025年12月21日