外资看空泡泡玛特的最新研报摘要

泡泡玛特（9992.HK）研报核心总结（Bernstein，2025年10月16日）
一、核心评级与目标价
- 评级：跑输大盘（Underperform）
- 目标价：225港元（截至2025年10月15日，潜在跌幅18%）
- 当前价：288.8港元，52周区间57.00-339.80港元
- 市值：约3878.42亿港元（折合490亿美元）
二、核心投资论点
（一）看空逻辑
1. 单一IP依赖风险：Labubu贡献2025年上半年35%收入，为绝对核心驱动力，但其他100+IP未形成同等影响力，IP孵化成功率极低，非Labubu IP增长多依赖其光环效应。
2. 增长拐点临近：预计Labubu销量将于2026-2027年见顶，secondary市场已现预警——2025年6月后销量持续下滑、部分型号转售价格跌40%，全球数字平台流量及社交互动量均达峰回落。
3. 多元化业务乏力：拓展电影、珠宝、家电等领域贡献有限，合计仅占营收1-2%，难以抵消盲盒核心业务的增长放缓。
4. 市场预期过高：市场普遍预测2027年市值达630亿美元（超乐高估值），但需Labubu年销量达1.32-1.63亿件（较2025年增24-38%），与当前消费热度见顶信号矛盾。
5. 估值承压：当前估值隐含乐观增长假设，按18倍NTM+1市盈率（对应1倍PEG）测算，估值未充分反映IP生命周期风险及海外扩张挑战。
（二）场景分析
场景 潜在涨跌 核心假设
基准情形 -18% 2026-2027年营收增31%/21%，净利率维持32-33%，18倍估值
悲观情形 -58% 2026-2027年营收增15%，净利率回落至2024年水平，15倍估值
乐观情形 +11% 2026-2027年营收增38%/24%，净利率维持34%，20倍估值
三、财务预测（2025-2029E）
- 营收CAGR：20%（从2025年319亿元增至2029年660亿元）
- 净利润CAGR：18%（从2025年105亿元增至2029年203亿元）
- 净利率：从2025年32.9%逐步回落至2029年30.9%
- 海外扩张：海外营收占比从2025年51%升至2029年60%，CAGR 25%（中国市场CAGR 13%）
四、行业与竞争格局
- 行业定位：属于“投机浪潮型”玩具（5-10年生命周期），类似Beanie Babies、Funko，缺乏乐高、Hello Kitty等“常青品牌”的跨代际影响力。
- 竞争环境：国内面临Top Toy、52 Toys等竞争，海外需应对Funko、乐高、Sanrio等品牌，自身在IP多元化、渠道成熟度上处于劣势。
- 市场规模：预计2029年全球潮流玩具市场达7040亿元，泡泡玛特全球市占率约7%，中国市占率18%。
五、风险提示
- 核心IP Labubu热度下滑超预期；
- 海外扩张面临文化适配、运营成本上升挑战；
- 盲盒业务受监管政策收紧影响；
- 仿品泛滥及secondary市场波动冲击品牌价值；
- 内部股东减持引发市场信心波动。
六、投资建议
分析师建议投资者在当前价位获利了结，因股价已充分反映乐观预期，潜在上涨空间有限（仅11%），而下行风险显著（最高58%），风险收益比严重失衡。
$泡泡玛特(09992)$ $布鲁可(00325)$ $好未来(TAL)$