创新药的风，还刮的起来吗？
创新药的风，从年初刮到了年中，在烈火烹油之后，现在似乎有了回调的迹象，最近几天医药股“风浪”有点大。由此，也催生了比较多的声音，聚焦点在：这一波行情到顶了吗？未来医药股会如何演绎逻辑？哪些领域还有机会？
这些问题，实在不是一篇文章就可以讲清楚的。但是，却又是非常值得写的一个话题，所以还是记录一下思考。
01）回调≠见顶，因为底层逻辑不同
这一波行情到顶了吗？很多人可能会聚焦在这个问题上，源自对于2021年那一波行情的恐惧。下面从基本面和估值角度分析下当下创新药市场状况。
第一，当前创新药的上涨有充分的基本面支撑。
前几年的创新药行情，是资本催生的大泡沫，容易崩塌；而近年来的反转，是由基本面驱动，核心逻辑是：
1. 出海赚美刀的逻辑通畅。中国研发能力的持续发展，低成本、高质量药物候选分子的持续产出，BD交易环境比较好。目前BD的项目数占比是到了40%，那么5年后我们在FDA获批管线中占比可能会达到20-30%，这部分药品会持续为中国药企创收，带来利润。
2. 中国市场药品消费能力缓慢上行。外销之外，“内需”也在缓慢爬升，政策面的改善，医药行业价格经过这些年触底后，给创新药价格相对比较友好，价格空间会逐渐提高，加上更多元化的支付，需求同时增加。
3. 创新药行业的政策红利。2024年，国家药监局通过“提前介入+研审联动”机制，大幅缩短创新药审批周期，从平均24个月缩短至12个月。《药品专利期限补偿制度》进一步完善，延长创新药商业化周期。2025年，《支持创新药高质量发展的若干措施》落地，明确设立突破性治疗药物、附条件批准、优先审评等加速通道，优先支持全球同步研发项目和罕见病药物。
4. 前沿技术助力医药行业研发突破。AI加速药物研发，多赛道技术突破：ADC药物：2024年全球ADC交易中中国占比38%。双抗/三抗技术：PD-1/CTLA-4双抗降低毒副作用30%，响应率提升至72%。细胞与基因治疗（CGT）：国内CAR-T产品商业化加速，通用型CAR-NK疗法成本降至传统CAR-T的1/10。
5. 资本助力医药行业。2025年上半年港股创新药IPO募资近200亿元，8家企业上市。BD交易爆发式增长，2025年上半年License-out交易金额达660亿美元，反映中国创新药“出海”能力提升。
当下的创新药市场可能是一个较长期的行情，是各方因素促成了创新药市场的基本面转折。这中间有中国的工程师红利、政策红利、技术突破和资本支持的共同推动，从而实现了从“跟随”到逐步“领跑”的跃升。
创新药企业有大量的研发前期投入，也面临管线是能通过临床和落地的问题，所以关注点在：
第一，未来的价值是否能够逐步兑现；第二，现在的市值，与未来能够兑现的潜在价值相比，是否高估了。
这也由此延伸到了第二个关键要素：股价是否严重泡沫化了？未来成长空间是否足够？
当下创新药的涨幅，首先是建立在预期修复之上。
在牛市中，大部分行业，是由正常预期再到超预期的演绎，医药板块则是从“负预期”到正常预期：之前因为寒冬，导致很多企业被错杀，估值低到离谱；现在预期修复，就能带来相当可观的涨幅。
简单举个例子。和誉医药在2024年3月份，市值一度到14亿港币左右；但公司账上现金，在20亿人民币左右。即便管线价值全部是0，公司市值也是低的可怕。
反过来说，如果市场预期反转，修复到账上现金的估值，已经对应1倍涨幅。而如果算上其管线价值，实际涨幅会更客观，这也是其后续迎来4倍上涨的核心逻辑。
目前，虽然大部分创新药资产涨幅可观，从内在价值和远期场景看还是值得评估分析。
这一点，仍然以和誉医药医药为例。
简单算笔账，目前，公司最新市值70亿港币，大约62亿人民币。根据其2025年半年报，公司账上现金23亿人民币，对应管线价值在40亿人民币左右。公司首发管线Pimicotinib的价值，可能就超过40亿。
Pimicotinib目前已经在国内递交上市申请，全球权益授权给默克。因为临床数据展现BIC潜力，市场预期较高。5月份，海通国际给出和誉“优于大市”评级中预测，Pimicotinib全球销售峰值有望达到 20 亿美元以上，对应分成在3亿-4亿美金（高比例的两位数，因此按照15%预估）左右，以15PE计算，估值约为5亿-6亿美刀。
除了Pimicotinib外，和誉医药还有11条在研管线，仅后期产品FGFR4抑制剂ABSK011在肝癌领域竞争力强，口服PD-L1抑制剂ABSK043确定性高……所以，拆解来看，虽然和誉自低点以来翻了4倍，但其实所有管线的预期并没有打满，都只是根据研发阶段给了部分估值。
不只是和誉医药，其他相关药企也存在类似情况。短期的涨幅影响了投资者对公司内在价值的客观评估。高增长高估值，去年的泡泡玛特也是，很多并没意识到公司基本面和业务增长的逻辑变化。投资不是等业绩出来明牌后作投资决策。投资者必须具备前瞻意识和分析能力。
02）从贝塔到阿尔法，个人看中的几个关键点
当然，普涨行情个人认为是不可持续的，经过震荡之后，市场会走向分化，也就是常说的从贝塔到阿尔法。对于创新药资产而言，不同企业的阿尔法有所不同，个人更看重以下几个关键点：
1、BD
BD是这一轮行情催化的要素之一，个人认为也会是一直持续的逻辑。原因无他，创新药产业的分工就是这样，有的人专注研发、有的人专注临床转化和商业化，都有不菲的价值。BD逻辑层面，主要分为两类企业：
一类是技术可靠的biotech。
这类企业的逻辑是靠谱的技术会吸引很多合作，形成的利润蓄水池会非常可观。这个模式在海外被Genmab验证过，手握多个抗体平台，接连产出了达雷妥尤单抗、奥法木单抗超级重磅炸弹，及amivantamab、teclistamab等其余6个重磅产品。
6个重磅产品悉数售出，使得其在美股一众明星biotech、Biopharm中，是为数不多能够稳定盈利且利润靠前的公司：靠着重磅产品的销售分成，维持着每年数十亿美元规模的利润。
目前，Genmab市值在140亿美金左右，高点一度接近300亿美金。国内类似和铂医药、和誉医药等企业，也都展现出了类似的逻辑，但未来预期我认为会更高：技术本身就优势，加上效率非常高，前沿领域的卡位非常迅速，对应强出海逻辑。
和铂医药的半年报还没公布，和誉医药可以给我们参考：算上临床前管线，和誉目前共有22条管线，就全球范围来看，对于一家市值70亿港币的biotech来说，有如此庞大的管线阵容是非常罕见的。这也对应了，未来这类企业通过BD的价值创造力，会超过海外药企。
其中ABSK011可能就是下一个重磅BD品种。上面提及，在肝癌领域，ABSK011竞争力突出。
和誉在2024年ESMO年会上公布的 ABSK011的I期临床研究数据显示，其220mg BID组在经ICIs和mTKIs治疗的FGF19过表达肝细胞癌患者中，总体缓解率（ORR）达到44.8%，中位缓解持续时间（mDOR）为7.4个月，中位无进展生存期（mPFS）达到5.5个月。
这一数字，不仅超过目前公认最强的“纳武单抗+伊匹单抗组合”（32%），且安全性优势突出，高等级药物相关不良事件发生率低。正因此，ABS011在该领域已经收获BTD认定。并且，ABSK011未来有可能通过联用的方式，颠覆肝癌一线疗法。
肝癌一直是各大药企的兵家必争之地，所以我认为可能带来比较可观的BD交易。另外，和誉还有包括KRAS G12D抑制剂、pan-KRAS抑制剂等热门资产，未来BD的可持续性也会比较强。
另一类，是传统Bigpharma。
传统Bigpharma具备持续出海预期的底层逻辑是，因为研发费用绝对值遥遥领先，加上效率高、跟进快，虽然在某个靶点不一定领先，但是大力出奇迹，BD逻辑非常顺畅，可以形成“研发能力倾销”。非常典型的，就是恒瑞医药，日前以5亿美元首付款、总金额超100亿美金的价格，打包了11个分子给GSK。
随着传统 Bigpharma出海BD常态化以及合作方后续各项里程碑进展，除了一次性首付款之外，后续众多出海品种的持续里程碑收入仍是不可忽略的 续性收入、利润增量来源。
2、预商业化公司
另一类个人比较喜欢预商业化公司。逻辑比较简单，市场会根据商业化节点，给不同企业相应的预期。就好比研发1期、2期、3期的管线，对应的估值预期不同，商业化也一样。
目前，港股一批商业化早期的公司，市值普遍在150亿-300亿港币之间，包括云顶新耀、康诺亚、亚盛医药等。
而预商业化公司，市值则会有一定“折扣”，比如上面提到的和誉医药，Pimicotinib虽然已经递交上市，市场预期峰值20亿美金，但目前市值还只有70亿港币。
Pimicotinib作为BIC是明牌、获批放量也是明牌，所以随着该管线获批并且产生一定的收入，市场给和誉的估值模型也会改变。仅仅凭借企业阶段的跨越，或许可以带来相当部分可观的估值“套利”空间。
03）总结
上面是个人关于创新药的一些观察和思考，医药行业专业性强，对投资而言确实是很大的挑战。当前中国创新药行业正处于关键转型期，国内外多重有利因素正推动其进入高质量发展阶段。从行业趋势看，中国创新药的研发能力、技术储备和资本配置效率已显著提升，具备与光伏、新能源等过去十年强势产业相类比的底层逻辑支撑。作为投资者而言，更需要一双慧眼并保持投资韧性，在诡谲多变的市场中保持一颗初心。