油气巡礼1-圭亚那和HESS
$中国海洋石油(00883)$ $埃克森美孚(XOM)$ $雪佛龙(CVX)$
这次开始写油气巡礼系列，主要是想recap一下之前看过的一些油气公司，整理出成本/一些项目的基本情况，并且说不定能深挖到一些不一样的东西。 系列的第一篇从赫斯和圭亚那项目开始，因为本身是一个项目而非公司，不构成什么投资建议；其次中海油的关注度现在仍然很高，厘清海外的情况对于中海油的合理估值也有好处。
最近跟进了一下圭亚那仲裁的情况，目前仲裁已经结束，目前预计90天之内出结果。雪佛龙仍然比较乐观能拿到HESS的份额；海油据说应该考虑最多花400亿美元买圭亚那权益（基本是海油所有的在手现金）。个人觉得海油抱着这么多现金就是为了等这个仲裁结果，那自然衍生出的问题就是：圭亚那值不值这么多钱？
圭亚那项目由埃克森美孚45%+赫斯30%+中海油25%共同开发，Exxon牵头作为核心操作者；Chevron在收购HESS之后本来应该继承30%权益，但是Exxon和中海油提出反对要求优先购买权，所以还在打官司。 联合体在收回成本之前要分14.5%给政府（25%/2+2%特许权使用费），在收回成本之后50/50分成，但目前尚不清楚这一条款怎么执行。
有报道说Rystad Energy之前做的测算（参考@EC999185老师之前关于圭亚那的分析）是错的，但也没说出来具体怎么计算这个权益。圭亚那政府的分成要上升是肯定的，但只要Exxon持续做投入，可以尽量拖后回本周期。
之前有小道消息说圭亚那政府眼红这个收益要考虑重新谈分成，这是一个风险点，但目前Exxon表示双方都对分成满意，暂时不认为这个框架会变化。所以下面具体来看Hess收购案的情况。
首先从雪佛龙对HESS的收购价格（530亿现金+70亿总债务）上看，雪佛龙对圭亚那非常有信心，因为HESS剩下的资产不值什么钱。下图是Hess的运营地点：
除了圭亚那以外就是美国北部的bakken产区和墨西哥湾的海上产区，这两个产区都非常差：1. 首先从实现油价上讲，bakken出的油相对更重，实现价格本来就低于WTI（2022/2023年WTI均价分别是94.9/77.6USD，大约折价2美元）
2. 从天然气的占比可以看出HESS的美国油田从2019年起出现了快速的劣化，伴生气的比例上升的非常快→大幅拉低的平均实现油价（之前在美国页岩油成本讨论中写过页岩油的伴生气会大幅度拉低实现价格）。如果按照桶油当量去重新算，每个桶油当量的实现价格目前已经比WTI低了30USD以上，非常夸张的折价。
3. 成本也很高，首先生产成本10USD以上是不低的（后面跟圭亚那比很明显）；其次最重的是中游的运输成本，目前上升到一个很夸张的水平→原因1. 资源劣化导致必须投入更多资源分离油气（可以看到这个成本上升正是从2020年开始上涨） 2. 通胀的影响。这导致整体的桶均EBITDA仅有大约10USD，如果油价掉到60USD就很可能要开始亏现金（粗略按EBITDA计算，没有算FCF）
HESS的美国产区即使在页岩油当中也几乎是成本最高的一档，同时不具备太大的增产增储可能，所以盈利和未来发展潜力都不高。不值太多钱。
作为对比再看圭亚那。关于圭亚那操作的进展可以完全参考Exxon给出的资料：简单来说目前认为有110亿桶的储量+产能正在ramp up，预计到2030年能到1.3mbd的产量，1.7mbd的产能。Exxon在今年年初的交流中表示这个产能利用率给的比较保守，实际的产量很有可能到1.5mbd以上→产量的释放比想象中快一点。
储量：这个点不能参考HESS年报里面的数，因为根据SEC规则界定的Reserve规则相对严格，HESS仅计入了目前开发的Liza Ph1&2, Payara,Yellowtail这几个项目。
下图可以看到圭亚那政府也认定该地区所有项目开出来之后有11.6bn的储量。
成本和盈利：首先圭亚那的油质量很好+现在没有天然气产出，实现价格上能够基本对标布油（参考前图），实现价格上就比美国页岩油高出一大截；其次其操作成本也不高，Lifting cost（应为生产+处理+运输的现金费用，等价于美国页岩油的LOE+GP&T）如下图所示：
如果分拆细项：
可以看到圭亚那的好处在于 1. 没有什么生产税（圭亚那政府收在产量里面）和GP&T（出来的是纯油&不需要担心运输费用）2. Operating cost非常低，每桶大约确实就是~7美元→过去几年成本下降的原因是产量ramp up，规模效应摊薄了成本。因此在~80USD的布油价格下，2024年实现桶均净利润~45USD，EBITDA ~72USD/bbl，确实是非常好的收益。
虽然圭亚那目前探明有天然气，但暂时没有天然气产出。Exxon给的解释是他们在操作时选择将伴生气回注到井里面辅助压裂，所以油的产出ramp up相比其他项目快但是没有气。我没有实际做过油气开采，确实不懂这个说法对不对。
按照Exxon给的投产时间表，可以对圭亚那项目进行简单且保守的DCF估值，使用10%折现率：
当然估值很受到成本&油价&capex投入强度的影响，采用一个略显保守（imply成本上升和油价中长期下降到65左右）的情况下，整体估值差不多在400-500亿美元之间。
反映到雪佛龙的收购上，在~80USD的价格下，HESS美国产区：圭亚那产区的桶均盈利大约是1：7→对应到600亿美元的总收购价上，简单算雪佛龙认为HESS圭亚那大约值7/8*600 →525亿，这和DCF计算里面的好假设是基本相符的。
反推：假设HESS 30%的权益~525亿，那中海油25%权益的圭亚那资产值440亿左右；这个假设不包含任何潜在的天然气项目产出和增储（Exxon正在讨论增加天然气产出），所以按这个去算，如果能买到HESS的圭亚那项目，中海油肯定是不亏的。但这个项目大概率买不到（就算Chevron败诉，还得跟Exxon扯皮），到时候看看海油巨量的在手现金到底怎么分配比较好。