涨到现在的灵宝还有空间吗？

$灵宝黄金(03330)$ $金矿股ETF-VanEck Vectors(GDX)$ $紫金黄金国际(02259)$

行业大判断：老特还在台上，只要他不断的搞事情+联储进入降息周期弱美元，黄金就没有太多下跌的理由，最多在3500-3700横盘个两三年。仍然是大宗商品里面确定性很高的一个。

灵宝的业务非常简单：开矿+冶炼，冶炼部分没有什么太大收益几乎可以忽略不计。

矿山：主力矿山在河南境内，在产的主要是灵金一矿和老湾矿；两个矿区的后续扩产潜力都比较大。另外新疆和内蒙的矿也不差，同样在产且具备增储增产潜力。

按上图可以看到灵宝的品位确实是高的离谱，平均8g/t的矿山在全球范围内都很难找到，资源质量还是相当好的；但公司提到2011年之后就没有大规模更新过地质报告，所以这些数可能都不是很准。按目前看到的信息这几个矿不太可能假，不过在金价涨这么多的情况下，下一次地质报告可能会扩大边界品位，但也会对应增储增产。主要的金矿其实都存在这个问题，地质报告太老or跟不上黄金的涨幅，导致EV/储量这个指标非常不准（比如蒙古焦煤的金矿2023年做的可研，用的金价才1800USD/oz，如果按可研去算不值多少钱，但如果按ERD的增储增产说法，可以直接起飞）

海外目前主要是吉国矿，因为刚刚开采，各项成本没有充分摊薄，在2024年还是亏损状态；预计2025年能够转正。

对于黄金股的评价，中国市场上通用的还是看明年的fwd PE，目前山金&招金两个最大的金矿fwd都在17-18倍左右（两个的增量都没有太多，招金的增量来自2027年的海域金矿），可以作为金矿锚定的标准。

灵宝的利润做如下计算：

1. 产量上公司指引每年15-20%增长，2024年实现产量5.164吨→2025年实现6吨没有问题，公司指引6.3吨；如果看上半年产量2.88吨，下半年如果跟去年持平也有6.2吨，25年放6.3基本上没有问题。2024年H1产量少是因为河南省的监管影响，2025H1已经恢复。产销基本平衡，也没有太大争议。

26年产量按照公司指引能到7.3-7.5吨，我们就按7.3吨

2. 价格上：比较下来跟comex金价要差一点，推测是有13%的增值税影响。按照forward 2026年 3600USD/oz金价假设，公司实现的金价在3200USD/oz左右（当前汇率下对应约735元/g）

3. 成本：按照采矿分部的盈利核算，2023-2024年的克均成本（预计是对应利润表中的EBIT，而非通用的AISC成本）大概在280-290元/g左右；尽管公司指引成本不上升，但随着金价的上升，优先开采低品位矿应该会成为金矿的统一选择，为了安全边际，假设2026年EBIT对应的成本上升到320元/g

4. 冶炼：冶炼本身没什么盈利，但由于硫酸价格的上涨（硫酸支撑起了铜冶炼厂今年的上涨），至少能跟去年持平，有个5千万左右的盈利。

5. 利润表层面，实际的经营利润（EBIT）略低于采矿分部的溢利，可能是口径上（比如D&A计算等）有一些区别；但从过去几年情况看大概在90%以上，所以为了安全边际按90%去乘算一下。财务费用和所得税率假设都维持稳定。

则灵宝明年fwd EBIT为：7.3吨（735-320）元/g*90%（采矿分部溢利折算利润表EBIT） = 2726.6mn Rmb，扣除130mn财务费用&25%所得税，至少有1947mn Rmb利润，如果给到fwd 26年15x PE（略低于山金和招金），初步看320亿港币市值；上述计算充分考虑了安全边际，如果按照现在的金价&成本不上升去给，fwd 26年的盈利更大。目前市值~220亿，至少还有接近40%空间+潜在的黄金继续看涨期权。

当然估值怎么给是个很大的问题，紫金黄金国际上市之后金矿的估值可能都要被重新讨论，但无论如何比较下来灵宝都是明显比山金招金更值得投资的金矿。