再谈格力电器估值
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火投君著
这些年唱衰格力的声音从未停过，有人拿股价不涨说事，动辄口诛笔伐，可翻遍A股五千多家公司，能像格力这样靠实打实的制造业功底，走出三十年三四百倍长期回报的，掰着手指头数都不超五家。曾几何时，我也跟着市场的声音质疑过格力，如今回头看，才懂那些诋毁的人，要么是不懂真正的价值投资，要么是刻意带节奏，而我，曾是那个“蠢”的。
聊格力，最不该被否定的，就是它给股东的硬核回报。打开格力年K线后复权图，答案一目了然：1996年上市开盘价17.5元，2020年冲高至7449元，24年426倍收益，年化复利29.6%——1996年投1万，2020年就能拿到426万。即便到2026年2月3日，后复权收盘价5845元，也有334倍收益，这份成绩单，就连被称作“股王”的茅台，从上市低点到现在的后复权涨幅也未能超越。
更难得的是，这三四百倍的收益，没有一丝概念炒作，没有半点资源垄断，全是格力一台台空调卖出来的，是中国消费品制造业最实打实的含金量。有人说格力的高增长时代结束了，未来十年难再维持20%+的年化，可能降到10%左右，靠分红+通胀走稳。但真正的价值投资者该想的，从不是它还能不能高增长，而是当下的价格，配不配得上这10%年化+高分红，这份收益是否能达到自己的预期。
格力的底气，从来不是单靠空调卖得好，而是它深扎制造业的全产业链布局，这是董明珠敢跟全世界叫板的资本，也是格力区别于其他家电品牌的核心壁垒——别人是空调组装厂，压缩机买美芝、电机买威灵，而格力，是“制造工厂的工厂”，全自研、自造的产业链，把核心部件的话语权牢牢攥在自己手里。
空调的心脏是压缩机，格力全资的凌达压缩机，全球每三台空调就有一台用它，自研的高端数控机床精度做到行业天花板，也难怪格力敢说自己的空调省电、静音，因为核心的“心脏”，是自己调教的。
电机方面，全资的凯邦电机不仅覆盖风扇电机，还涉足机器人伺服电机，为后续布局高端制造埋下伏笔。
而电容、漆包线这些“血管”部件，格力有新元电子和格力电工撑场，格力电工已是全球隐形冠军，2025年利润稳得一批，毕竟所有电器都离不开它；新元电子则是格力近三年的隐秘布局，MCU主控芯片、IGBT功率模块虽不如比亚迪，却能完全自给自足，摆脱外部依赖。
格力的产业链硬实力，更藏在很多人忽视的中游智能装备里。2012年，格力升级空调压缩机时，被德国的高精模具和机床“卡脖子”，进口成本高、维修贵，还被德国工程师直言“中国人造不出这么高的精度”。这句话彻底刺激了董明珠，当场拍板：自己造！
从2012年到2025年，十三年磨一剑，格力完成了从跟跑到反超的逆袭。2023年，格力五轴龙门加工中心亮相北京机床展，加工航空钛合金精度达0.002毫米，价格仅为德国同类的十分之一，100%国产化；2025年，格力高速双五轴龙门加工中心拿下日内瓦国际发明展金奖，定位精度达千分之一毫米，反超德国技术20%，彻底终结了国内空调核心模具依赖进口的局面。
如今格力的精密模具，不仅自给自足，还卖到了宝马、通用等国际车企。格力空调总装95%由自研自产的机器人完成，极低的折旧成本，成了董明珠对抗人口红利消失的底牌。珠海总部之外，重庆、合肥、郑州等多地布局生产基地，巴西、巴基斯坦的海外工厂也稳步运营，这份制造业功底，在国内鲜有对手。
也正是基于全产业链的技术沉淀，格力造得出真正的好空调。磁悬浮离心机，作为空调技术的“皇冠”，无油润滑、磁力悬浮近乎零摩擦，超级省电，格力这一技术已是国产最强，能和美国企业扳手腕；零碳源光储空一体化，把光伏、储能、空调结合，打造“不用电费的空调”；一赫兹变频技术，让压缩机低速运转也不停机，更是格力的成名绝技。这三大核心科技，每一个都是格力技术硬实力的最好证明。
当然，格力也有自己的痛点，下游的渠道改革，是董明珠这些年最难的“左右互搏”。董明珠做直播、开格力董明珠店，本质是想打破传统渠道的壁垒，可这背后，是国内三万个线下经销商的利益，还有那些跟着格力几十年、甚至是格力大股东的代理商，这层情分，成了格力渠道改革的“历史包袱”。
反观竞争对手美的，靠着安得智联和T+3模式，把库存周转做到了行业天花板：砍掉总代分销，将2200个仓库精简至136个，库存周转天数压缩到35天，全国库存数字化，一盘棋调配，省下来的房租、人工、利息，全变成了利润，如今安得智联外部业务收入占比超50%，还在谋求上市。
美的的改革够狠，方洪波直接砍掉了传统代理商，可格力不能。那些跟着格力几十年的老兄弟，不是说弃就能弃的，“削藩”容易，平衡太难。但格力从不是坐以待毙，2021年成立芜湖格力智慧物流有限公司，推出云网批模式，走“干线自建+支线下包”的路线，核心仓储、干线运输自己把控，最后一公里的安装、维修牢牢抓在手里，小经销商直接在APP下单，跳过层层代理，由总部物流直接发货。
有人问，格力的物流未来能像安得智联一样独立出来赚钱吗？目前来看，格力物流还是成本中心，没有拆分上市的打算，可它支撑起了格力一千六百亿的空调营收。格力的逻辑很清晰：物流不赚钱，但它是服务的一部分，靠物流的把控力，让经销商离不开格力，这份战略定力，背后是对空调专业安装、品牌口碑的珍惜——空调不是快消品，一味追求物流效率而失去品控，几十年的口碑就可能毁于一旦。
格力的故事，从来不止于空调。在国内空调市场存量竞争、房地产进入存量时代的背景下，格力早已布局第二增长曲线，而这些布局，依然紧扣自己的产业链优势，不盲目跨界，稳扎稳打，这正是制造业企业的价值所在。
先是2022年收购盾安环境，这位全球制冷元器件老大，不仅守住了格力的空调供应链，更让格力拿到了新能源汽车热管理的入场券。盾安是蔚来、理想、比亚迪等车企的核心供应商，而空调的压缩机、热管理技术，和新能源汽车高度相通，格力收购盾安，本质是把自己的制造业优势延伸到了高增长的新能源赛道，如今格力的压缩机、电机对外销售，储能业务稳步增长，都是这份布局的成果。
再是格力钛，前身是银隆新能源，外界笑董明珠造车“不靠谱”，却没看懂她的真实意图：抢电池技术，布局储能。收购后，格力砍掉了银隆盲目扩张的造车产能，把重点放在钛酸锂电池、储能、新能源商用车（公交、物流车）上，这些高壁垒、长周期的业务，刚好契合格力的风格。如今格力钛的钛酸锂电池，已经集成到零碳源光储空一体化产品中，光伏发电、电池储能、空调用电，形成家庭能源闭环，而这，也是格力从空调公司向能源科技公司转型的关键，董明珠的终极目标，是让格力成为一家家庭能源管理公司。
而中国几亿台超期服役的空调，更是格力未来的金矿。在以旧换新、存量房改造的风口下，作为空调行业龙头，格力的技术和渠道优势，足以让它在这块市场占据主导，这也是格力在存量竞争中最大的底气。
最后聊一聊格力的估值，这也是所有价值投资者最关心的问题。当前格力两千两百亿的市值，到底是低估，还是合理？
首先要明确，如今的格力，既不是快速增长型企业，也不是周期型企业，地产周期对它的影响早已减弱，空调已成刚需，它是典型的缓慢增长型进化成的资产隐蔽型企业——行业天花板虽已浮现，但格力是寡头之一，靠着极强的产业链话语权，占用上游供应商和下游经销商的资金，手握巨额无息浮存金，现金流堪称逆天。
2024年格力自由现金流260亿，2025年三季度报更是达到400多亿，这个数字足够惊人：经营性现金流远好于净利润，因为折旧、摊销是账面数字，而收回来的现金，才是最真实的企业实力。
我们做一个最保守的估值：取常态化可持续自由现金流300亿/年，假设未来格力完全不增长，通胀带来的名义增长也不算，就按每年赚300亿“死钱”算。当前中国无风险利率极低，十年期国债约2%，但考虑到市场对格力管理层和家电行业的偏见，我们给一个极高的8%折现率，按永续年金估值计算，格力的内在价值=300亿÷8%=3750亿。也就是说，即便格力未来零增长，只要能维持每年300亿的真金白银进账，内在价值至少3750亿，而当前2200亿市值，相当于打了5.8折。
再用本杰明·格雷厄姆的估值方法算一算，格雷厄姆最看重资产负债表里的现金，格力账上常年趴着巨额现金，货币资金+理财+结构性存款，剔除有息负债后，2025年年报的净现金规模预估在1000亿左右。企业价值=市值2200亿-净现金1000亿=1200亿，这意味着，我们只需要花1200亿，就能买下格力整个庞大的造血机器——包括所有的工厂、品牌、渠道、专利。按年净利润300亿算，四年就能回本，这样的真实回报率，在A股市场屈指可数。
格力的高增长时代或许落幕，但它的价值时代从未走远。它没有炫目的概念，没有激进的跨界，只是靠着制造业的初心，把空调做到极致，把产业链做深做透，在存量市场里守着自己的基本盘，稳步布局第二增长曲线。
这就是格力，中国制造业的长跑之王，它的底色，是硬核的技术，是扎实的现金流，是被严重低估的价值。而对于价值投资者来说，市场的偏见，永远是最好的买入机会。