中烟香港之初学习（上）

今天聊一家香港上市的“皮包”公司。2024年固定资产0.8亿（以下所有金额单位为港元），母公司员工人数53人，却创造出130亿营收，9亿净利润的惊人业绩。想必您已猜到，拥有如此惊人的单人产值创造能力，极大可能来自特殊行业。不错，这家皮包味浓厚的公司来自垄断行业里的巨无霸：烟草，全名是中烟国际（香港）有限公司（以下简称“中烟香港”或上市公司）。

一、中烟香港的诞生背景和使命

中国实行烟草专卖制度，代表国家意志行使烟草专卖专营。1992年1月1日起实行的《中华人民共和国烟草专卖法》确立了烟草专卖的法律地位。1997年7月3日国务院颁布《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》，从行政角度规范烟草专卖。这两部文件是烟草专卖制度的根基。所有与中国烟草有关的活动，包括烟叶种植、烟草的生产、调拨、销售、运输、进出口贸易和对外合作等均属于烟草专卖制度范围内，由国家统一安排。

早在1981年烟草专卖制度就被确立。1982年即成立中国烟草总公司（CNTC，以下简称“总公司”），隶属于国家烟草专卖局（以下简称“专卖局”），实行“统一领导、垂直管理、专卖专营”，与国家烟草专卖局采取“一套机构、两块牌子”的管理模式。分工上看，中国烟草总公司主要负责开展烟草行业的具体业务，是市场经营的主体。国家烟草专卖局则承担烟草行业的行政职能，是监管监督的主体。

中烟香港最早于2004年在香港成立，是中国烟草国际有限公司（以下简称“中烟国际”）负责资本运作和国际业务拓展的指定境外平台。2017年，专卖局颁布《国家烟草专卖局关于印发烟草行业参与“一带一路”建设实施“走出去”发展战略工作方案的通知》（国烟计[2017]350号文），开始筹划实施中国烟草出海战略。之后，2018年总公司印发《中国烟草总公司关于关于中烟国际（香港）有限公司运营的通知》（中烟办[2018]60号文，以下简称60号文），将中烟香港作为中国烟草行业统一的对外平台公司。因此，烟草专卖制度和60号文是中烟香港存在的根基，其组建目的就是承担中国烟草“走出去”的出海战略，在国际烟草市场上与其他国家烟草巨头展开竞争，体现国家意志。

根据60号文，2018年中烟香港实施了重组，将之前分散于烟草行业内部其他系统的进出口相关业务集中到中烟香港，并与烟草系统内其他实体划分了业务范围和经营区域范围，在授权范围实行独家经营，并与各实体签订一系列与经营相关的框架协议。重组完成后的股权穿透是这样的：国务院—中国烟草总公司—中烟国际—天利—中烟香港，其中各环节持股比例均为100%。

通过以上背景介绍，很容易理解为何专卖专营的烟草要让中烟香港赴港上市。目的是构建面向国际业务的平台，通过在香港上市对接国际资本市场，最终实现中国烟草走向世界的大战略。这点在招股书的“业务策略”里有详细说明：

“我们的总体战略目标是建立一个资本市场运作和国际业务拓展平台。凭借CNTC集团的支持，我们拟逐步集中和整合CNTC集团的各类海外资源（包括销售渠道、卷烟品牌、可持续且充足的烟草制品供应及人力资源等），成为全球烟草行业更具竞争力的市场参与者”。同时制定了短期和长期的目标，并说明了实现目标的方式：收购合适标的、设立离岸公司、创建新型业务模式等。

中烟香港于2019年6月成功登录联交所，成为目前为止中烟系统里唯一一家上市公司。新发1.91亿股，发行价4.88港元。以2018年净利润计，发行PE约9倍，可以说非常合理。从IPO投资者回报角度看，2019年6月上市共投入9.35亿，至2025年9月19日（收盘价46.28元/股），期间共获得2.95亿现金分红，加上股价上涨带来的收益，6.3年间变9.8倍，年化收益率43%，回报非常优秀。

再看烟草的行业背景：中国是全球最大的烟草消费国。2020年国家卫健委发布的一份报告数据，当年全国烟民数量约3亿人。招股书显示2018年中国的卷烟消费量占全球总数的46%。原因无他，人口众多。巨大的人口基数产生了全球最高的烟民人数，因此中国拥有全球最大的烟草消费市场，中国烟草系统在全球范围内也有举足轻重的行业地位。

但是，当下全球范围内控烟运动和健康理念渐成主流。在这种背景下，吸烟人群的比例日渐下滑是大概率事件。参考日本，1966年到2018年吸烟率从巅峰的87%下滑至27%。烟民人数的减少带来烟草销量的持续下滑，尽管日本采取了提价等措施，仍不能遏制烟草销售额逐年持续下滑的趋势。日本的烟草公司很早就面临国内市场饱和，因此在1990s就开始寻求全球化扩张。他国经验为中国烟草的未来趋势提供了有价值的借鉴。

二、中烟香港的业务

上面介绍了中烟香港的背景，了解了这家公司的存在意义和目的。这部分重点介绍公司业务。通过对业务的梳理，能够知道这家公司究竟是做什么的，以及它的优势和风险在哪。

1、公司业务

公司业务分为五大板块，烟叶进口业务、烟叶出口业务、卷烟出口业务、新型烟草制品出口业务，以及从2021年新增的巴西经营业务。

（1）烟叶进口业务

1）业务内容：采购国际烟叶（主要来自巴西、美国、阿根廷、加拿大、赞比亚等）向中烟国际出售。采购对象中有三家关联方：中烟国际北美、中烟国际阿根廷和中烟巴西（含CBT，2021年被收购），其余为独立第三方。销售客户仅有中烟国际一家，由中烟国际统一接收这些进口烟叶后，再分配给烟草系统内的生产制造实体，主要用于生产高端卷烟。烟叶进口业务是上市公司最重要的业务，常年占营收总额60%以上（2024年为63%）。

特别提出的是，对烟叶进口来源国家的地缘政治风险，中烟内部作了隔离。例如像津巴布韦这种受制裁国家的烟叶进口交给母公司天利去做，上市公司完全不涉及受制裁国家的业务，避免面对国际资本市场时受到不利影响。

2）定价政策及信用期：采购价按国际烟叶行情以市场原则确定；销售价则依据135号文（总公司于2018年7月印发的《中国烟草总公司关于中国烟草国际有限公司进口烟叶代理费率等事项调整的批复》，中烟办[2018]135号文）的规定：销售价是采购价加成6%，小部分由特定卷烟品牌的烟叶加成3%。也就是说，烟叶进口业务的利润率是被135号文锁定的。

信用期方面：向唯一客户中烟国际授予45天信用期；作为采购方，一般在货物交付至目的港被检验或验收后拥有45天信用期。中国烟草作为全球行业内重要的客户，对上游供应商有较强的话语权。

（2）烟叶出口业务

1）业务内容分为两类，中烟香港具有独家经营权。第一类是从国内进出口公司或工业公司（均为总公司下实体）采购国内烟叶，向东南亚和港澳台销售，客户均为独立第三方。第二类是烟叶产品的销售代理。由买卖双方（国内的生产商和国外客户）直接洽谈。中烟香港尽量不参与，仅作为买方代理收取合约金额的1%以下佣金。该笔收入没有任何成本，仅因60号文就白得，不过数额较小，可以忽略。烟叶出口业务营收占比在15-30%之间，也是重要的业务板块。近年来因其他业务的增长，占比有所下滑。

2）定价政策及信用期：向国外客户的销售价是综合产品、质量、订单和客户关系及过往价格等公平协商，基本按市场化运作。向国内烟叶供应商的采购价是销售价减去1-4%的加成比例。此比例没有内部文件规定，是系统内部的协商。

信用期方面：对买方客户一般要求发货前付款，对小部分长期合作客户可以发货后付款；作为采购方，一般在收到客户付款后拥有30天信用期。上市公司可以在这块业务上节省资金占用。

（3）卷烟出口业务

1）业务内容：面向免税店和批发商（均为独立第三方）的中国品牌卷烟出口。地区主要面向泰国、新加坡等东南亚地区和港澳地区，以及中国境内关外地区销售。并且为独家经营。产品组合为国内知名品牌卷烟，如玉溪、云烟、红塔山、中华、芙蓉王和利群等。供应商为国内进出口公司和工业公司等总公司下属的实体。

2）定价政策及信用期：先看采购价。不同品种卷烟采取不同的采购价政策。a.对于高端卷烟和其他一类免税卷烟，采购价依据是250号文（2017年9月印发的《国家烟草专卖局关于印发加强免税出口卷烟计划和价格管理暂行办法的通知》，国烟计[2017]250号文），其中规定：高端卷烟出口价不得低于国内出售不含税调拨价的35%；其他一类免税卷烟出口价不得低于国内出售不含税调拨价的45%。（备注：调拨价是烟草生产企业向烟草商业企业销售卷烟的价格，类似于酒企里生产酒的公司向销售公司的价格；批发价是烟草商业企业向零售商户供应卷烟的价格，类似酒厂销售公司向经销商卖酒的价格，即出厂价）。250号文规定了采购价的下限。具体价格由上市公司依据市场化原则再确定。b.其他免税卷烟。定价原则与上述高端卷烟和其他一类免税卷烟相同，区别是定价不受250号文规定的下限。

再看销售价。销售价是采购价格加成1-2%、2-5%、5%以上来确定。具体比例由上市公司根据情况确定。

信用期方面：一般要求客户发货前付款。对少数免税店零售商授予10天或30天信用期；作为采购方，一般收到汇款通知后有10天信用期。

卷烟出口业务占营收比例波动较大，近两年在10%左右。

（4）新型烟草制品出口业务

1）业务内容：面向全球零售商及批发商销售新型烟草制品，主要是电子烟和加热不燃烧（HNB）。目前主要为韩国等亚洲国家。供应商则是国内生产实体。

2）定价政策及信用期：销售价通过与第三方客户协商按市场化原则确定。采购价是销售价扣减至少1%的加成比例。

信用期方面：授予客户10天信用期。作为采购方，一般收到汇款通知后有10天信用期。

这部分业务目前体量很小，占总营收比例约1%。目前来看新型烟草对传统烟草的替代还需一段时日，这部分业务暂不作为关注重点。

（5）巴西经营业务（中国除外）

这部分业务是上市公司在2021年完成对中烟巴西（主要资产是CBT）收购后，单独披露的新业务。该业务是CBT除去对中国出口的烟叶之外，对全球其他国家的烟叶出口。简要介绍下这起收购。

收购对象全称是China Tabaco Internacional do Brasil Ltda（以下称中烟巴西）。2002年6月成立，主要从事投资控股，CBT是其主要投资。2020年净利润0.68亿。中烟巴西由中烟国际（即上市公司的控股股东）全资拥有，也是本次交易的卖方。到2019年时卖方对中烟巴西投资总额达1.28亿。

CBT是中烟巴西的主要资产，全称是China Brasil Tabacos Exportadora S.A，2011年9月成立。从事烟叶的采购、销售及出口，以及烟草生产的固有农用物资。由中烟巴西和Alliance One Brazil（Alliance One International的附属公司，一家位于美国弗吉尼亚州从事烟草行业的公司）分别持股51%和49%。其中，中烟巴西于2021年3月重组后取得了对CBT的控制权，CBT成为其非全资子公司。2020年CBT净利润1.39亿。CBT的销售收入主要来源于向两家股东的关联交易。2019年时向中烟国际销售占62%，向Alliance One International占33%。CBT的采购对象主要是巴西当地烟草种植加工企业。从CBT的资产负债结构、收入和成本构成看，CBT的主要业务也是烟草贸易，并不直接从事烟草种植和制造业。

在此收购案例中，上市公司对中烟巴西使用资产法评估，对CBT使用收益法评估。于评估日，中烟巴西的净资产账面价值为1.81亿港元。评估收购代价为4.94亿，较资产账面价值增值3.13亿港元。静态市盈率约7倍。从收购价格看相对合理。

这次收购的实质是控股股东中烟国际将巴西业务划转至上市公司，属于中烟系统内部的资产转移。收购完成后，上市公司的采购减少了与中烟国际的关联交易，同时多出了对Alliance One International的销售收入，巴西经营业务成为上市公司体内的板块。这次收购也是在招股书中阐述的公司发展战略的具体行动之一。可预见的是，中烟系统对上市公司这个平台会继续充实，类似中烟巴西的收购案在合适时机仍会出现。

由于该收购案，2021年开始多出了巴西经营业务收入。目前营收占比已升至8%。巴西业务的主要内容是向除中国之外地区出口烟叶。定价政策及信用期目前没有找到具体安排，推测与上面业务差别不大。

2. 中烟香港的优势和风险

在了解上市公司业务的主要内容后，可以概括上市公司的业务模式。中烟香港是中国烟草系统里唯一一家上市公司，承担中国烟草走向世界的战略任务。它的业务看似与贸易商类似，实则重度依赖于中烟系统内部安排。收入及利润水平由中烟系统内部实际经营情况确定，政策性很强。由此推出上市公司的优势所在：

1）烟草专卖制度和独家经营；2）确定性高的业务模式及与业务的伙伴关系；3）因中国的庞大市场，拥有对供应商及客户具有强大议价能力；4）出于向海外拓展的原因，中烟系统内部对上市公司的支持。

不过凡事一体两面，政策也可能成为上市公司的风险来源。招股书里重点强调了关于政策的风险。但我认为招股书里提到的烟草专卖制度并不是太大风险，这一制度我相信至少还会存在很长时间（最保守看也是10年以上起步）。即使后面有烟草市场化改革的尝试，国有资本也会占绝对主导。我理解的政策风险是中烟系统内部的政策变动。比如：上市公司本身就是60号文的产物。其实说白了，上市公司所做的事情，中烟系统内其他实体同样可以做。实际上在60号文发布前，上市公司的很多业务都分散于其他实体。因为2017年国家烟草局要实施走出去战略，才有了60号文，然后才有2018年上市公司的重组。如果未来有其他变化，很难保证高层是否有其他筹划。

还有就是类似135号文，以及上市公司与总公司下属其他实体签署的一系列框架协议。这些文件的本质是烟草系统内部的资源调拨和分配。只需一纸公文，就能显著影响上市公司的业务规模和利润水平。

因此我理解的风险点主要是来自中烟系统内部的政策风险，而非烟草专卖制度。不过，目前看中烟香港已经承担起烟草出海的战略任务，并且积累了经验。我相信，如果没有外部环境重大变化和特殊情况，总公司不会轻易削弱上市公司的地位，反而会继续支持上市公司的发展。综合看，政策风险虽然存在，但并非当前需要担心的情况。

还有一类风险就是全球控烟和健康理念成为主流意识。前文提到，在此背景下，烟草消费量呈逐年下降趋势是大概率事件。对国内市场而言，希望通过烟草消费量增长不现实（尽管从年报看上市公司进口烟叶的数量还在增加，但我认为长期趋势还是下降），能够依赖的只有提价。从日本经验看，烟草提价可以实现，但也较平缓。烟草由国家专卖，提价要顾及居民消费能力。国内烟草消费达到饱和的情况很快会到来，甚至现在已经达到饱和。

全球范围内同样也是这种趋势。中烟出海将面临与国际烟草巨头们的竞争。国际巨头全球化较早，积累了丰富经验。在全球控烟的背景下，不可避免的会遇到激烈竞争。这是中烟香港会面临的风险。

总结一下：烟草专卖制度带来的独家经营以及在现行政策框架下业务的高度确定性是上市公司的核心优势；中烟系统内部可能出现的政策变化、全球控烟的大环境和出海面临的竞争是上市公司存在的真风险。

（下部分内容介绍下中烟香港的财务、各业务的近年发展情况以及对未来的看法）

（本文为学习交流使用，文中提到的公司不作任何投资建议）