中烟香港之初学习（下）
上部介绍了中烟香港的背景和业务内容。下步主要聊聊财务状况、近年来业务发展，以及对未来增长的初步想法。
三、中烟香港的财务情况
在详细梳理上市公司的业务后，再翻开中烟香港的财务报告，会发现其资产负债结构完全符合其业务模式。以2024年为例，资产共计93亿，最重要的资产就三项：类现金28.5亿，存货54亿和贸易及其他应收账款10亿（其中与贸易相关的应收账款6亿）。而像固定资产只有0.78亿，几乎可忽略，完全是轻资产模式。负债基本就两项：贸易应付账款及合同负债35.5亿（其中应付账款34亿），短期银行借款29.5亿。
从资产负债表结构可以看出上市公司是轻资产的贸易公司。通过在产业链的地位对上游供应商产生大量资金占用。缺口依赖债务提供流动性。
资源几乎压在存货上。财报显示存货近三年来增长速度较快，同时快速增长的还有短期银行借款。这是业务规模增长的结果。存货占比如此之大且增长迅速，自然成为首要关注的科目。通过附注得知存货由烟叶和卷烟构成。其中烟叶占绝大部分（以2024年为例，54亿存货中，烟叶为52.4亿，卷烟仅1.8亿，其他年份比例也差不多）。招股书里对存货类型进行了详细介绍：
1）烟叶出口、烟叶进口和新型烟草业务：一般而言，这三类业务都是由供应商从产地港口运送至客户目的地港口。该部分存货主要是通过海运在运输和中转的产品。也就是说，这些业务的存货大部分时间在海上或港口，一般情况下不进入上市公司的仓库。货物的装载及卸货也分别由买卖方各自提供。并且对烟叶的进出口业务，买方一般还会购买运输险。
2）卷烟出口业务：需要在香港的保税仓库存储卷烟销售给零售商。存货的水平取决于客户需求。以先进先出法盘存。卷烟存货水平维持在三个月的销售额。
由此可以看出，存货占比最大的烟叶在物流流转过程里，与上市公司甚至都没什么关系。在港口的装载和卸货、运输均由买卖方负责。只有在海上运输过程中的烟叶才被列作存货。而且，海运过程中买方还购买保险以应对不测事件。烟叶进出口一般是客户下单后才进行交易。可以说整个过程中基本不存在存货过期的风险。可以理解为，上市公司在香港的50多名员工，只需处理日常下单、签合同、发传真邮件、转转账，上亿的交易就完成了。这也是我说的“皮包味”的原因。只有卷烟出口业务才会在仓库里备三个月的货。这部分占比极小，而且卷烟出口业务一般都是畅销品牌卷烟。所以，上市公司的存货与一般公司大不相同，无需担心存货数额过大而爆雷。
在应收账款和应付账款方面，上市公司同样拥有很强的话语权。这也有政策方面的原因。应收对象是中烟国际，应付对象里有中烟系统内其他实体，也有国外独立第三方客户。对内交易的实质是中烟内部的调拨，一家人不说两家话；对外交易则因为中国庞大的市场拥有很强话语权。只有部分烟叶出口贸易需要面对国外客户，可能需要一定维护。总体而言，上市公司虽然位于中游，却拥有较强话语权。因此我们看到2024年仅有6亿的应收账款，却压了34亿的应付账款。
最后说有息债务。尽管债务规模逐年上升，但由于业务模式和背靠中国烟草大树的原因，也没有风险。相反，银行还会积极向上市公司借款，且根本无需担心风险。
利润表没有太多需解读之处。重点关注毛利率的变化。从2018年的5.3%提升至了2024年的10.5%。在下部分各板块业务分析后，我再说说毛利率提升的原因。在理解上市公司业务模式后，就能理解其毛利率为何如此之低。毛利率虽然低，但ROE却多年维持在20-36%的高位区间（2020年特殊情况除外）。这是高速的资产周转和较高杠杆带来的效果。
四、各业务板块的近年表现
这部分详细回顾中烟香港的五大业务板块发展情况，以此为基础，试图理解上市公司未来将如何发展。
（1）烟叶进口业务
烟叶进口业务营收常年占总营收60-70%，对上市公司的利润具有决定性作用。
先看数量。烟叶进口业务的数量变化趋势可以说完美契合了2016年至今的国内经济走势。2016年开始房地产再次高涨，商务活动繁荣，居民财富效应显现，烟酒这对不分家的搭档自然不会缺席。前面提到，进口的烟叶主要用于国内高端卷烟生产。财富效应驱使下，高端卷烟（还有酒，在茅台五粮液等报表里可以看到自2017年以来业绩的大幅增长）的消费节节攀升。因此，2017年烟叶进口数量较2016年的64497吨大增43%至92488吨就可以理解。到2018年国际环境突变，中美贸易摩擦加剧，国内经济受到影响。2018年进口烟叶又同比下滑22%至71814吨。随着2019年经济复苏，烟叶进口量同比恢复增长21%至87261吨。但是复苏节奏被新冠疫情打断。全球停摆下，进口数量断崖下滑74%至22466吨。到2021年，随着复产复工政策，经济开始恢复。进口量跃至97248吨，超过了自2016年以来的年份。到2022年疫情反复，虽然各地政策混乱，观望情绪浓厚，但再未出现2020年那种全面停摆的状态，因此烟叶进口量仅略有下滑。2023年开始全面放开，不再设置疫情管控，全国重心转向经济恢复。2023年开始烟叶进口数量出现同比27%的高增长至117216吨，并保持至2024年。且以2025年中报披露已进口97881吨，同比去年增长2.5%，今年的进口数量超过2024年的111980吨应该没有问题。由此可见，烟草消费特别是高端卷烟消费与经济形势走向正相关。
再看进口烟叶的单价。单价变化趋势可分为三个阶段：2016-2018年维持在60000元/吨左右；2019-2021年下降到53000元/吨（不考虑2020年特殊情况影响）；从2022年又开始跳升，一路上涨至2024年的73710元/吨。烟叶采购价按市场化原则，价格随行情变化属正常。但如前所述，中国是全球第一大烟草消费市场，中国烟草总公司是国际市场的大客户，对国际烟叶价格是有影响力的。
原本因为135号文，上市公司利润率基本被锁定，与销量和单价关系不大（注意是利润率不是利润额）。但我们看到，2022年烟叶进口业务的毛利率大幅升至12%，此后两年也在9-10%的高水平。而在2021年之前一直是4-6%的稳定范围。我认为是2021年收购CBT的影响。原先上市公司从CBT采购的烟叶除烟叶生产成本外，还需经过各层加成，总成本较高。收购后CBT成为上市公司附属公司，上市公司再向中烟国际出售这部分烟叶时只需计入实际烟叶生产成本。而且以历史数据看，从巴西进口的烟叶金额仅次于津巴布韦，占上市公司进口量比重较高。因此将CBT纳入上市公司体内是2022年开始烟叶进口业务毛利率上升的主要原因（这点在2022年报里也有说明）。
结合以上可以得出：1）烟叶进口业务与国内宏观经济相关度较高；2）收购CBT显著提高了该业务的毛利率，也说明收购重组是提高上市公司利润的有效手段。
（2）烟叶出口业务
烟叶出口业务呈现量增价减趋势，营收自上市以来无显著增长。量增方面，2019年较2018年有翻倍增长，达到85463吨，此后便陷入瓶颈。虽然期间2021年达到了101663吨的高峰，随后又逐渐回落，2024年仅83468吨，还不及2019年。价格方面：供给端国内烟叶生产过剩，需求端东南亚和港澳台的市场相对有限。两者综合导致出口价格被压制。
因此自2019年以来该部分营收一直在20亿水平徘徊。2023年跌至16.5亿，因为最大市场印尼的需求降幅较大。毛利率非常平稳。基本在3-4%之间。原因是定价政策未发生变化。
综合来看，对烟叶出口业务而言，如果没有新增目标市场，量增很难显著增长。国内烟叶的过剩导致难以提价，长期而言营收增长受限。对烟叶出口业务应采取谨慎态度为宜。
（3）卷烟出口业务
卷烟出口业务的销售对象主要是泰国、新加坡、港澳，以及中国境内关外地区的免税店和批发商。从招股书的披露看，2016-2018年中国境内关外的销售额占绝大部分。以2018年为例，卷烟出口业务营收14.98亿，其中面向中国境内关外的免税店和批发商的营收是9.11亿，占比60%。虽然后面年报未再单独披露面向中国境内关外的销售额，但我认为这部分销售占比依然很重。理由在于：
看卷烟出口营收变化，从2019年21.6亿猛降至2020-2022年的1.58亿、1.73亿和1.24亿，同时到2023年跳涨至12.08亿。同等变化趋势的还有卷烟出口的数量。从2019年的55亿支陡然降至2020年的4.3亿支，低迷持续三年，到2023年又跳涨至28亿支，2024年继续增长至33亿支。
我在网上搜索到一份《中国出境旅游发展年度报告》的资料，其中有一张自2014-2024年出境游的人次统计表显示，2019年出境游约1.5亿人次，2020年-2022年断崖下跌至0.2亿人次，2023年开始恢复到1亿人次，2024年继续增长至1.46亿人次，基本达到2019年水平。原因很好理解：疫情。还有，中国出境游里去港澳台和东南亚占比最高（两者合计近50%），这些地区恰好又是卷烟出口业务里，除了中国境内关外的主要地区。我们知道免税店的销售主要面向出入境人员。其次，如同中国一样，烟草行业是各国监管重点，国外卷烟在本土售卖的还是少数。因此综上所述，不要被卷烟出口业务中的“出口”二字迷惑，实际上这部分卷烟大部分还是卖给出入境的中国人。
再看卷烟出口的单价。从2019年的392元/千支增长至2024年的471元/千支，增幅不大。而销售量则从55亿支下降至33亿支。两者综合造成营收从21.6亿下降至15.73亿。毛利率则从8%提升至18%。高端卷烟的采购价格受250号文规定有下限。销售价格则依据市场原则确定。单价提升和采购成本下降均有助于毛利率提升。单价提升的手段有优化产品组合（比如增加高端和畅销品牌），增强与客户和供应商的议价能力等。毛利率的提升表明上市公司近年来在上述方面采取了有效措施。
结合以上信息可以得出结论：出境游的增长来源于宏观经济发展和居民收入水平的提升。卷烟出口业务的营收与出入境人次高度相关。若未来出境游能够保持增长，可直接拉动卷烟出口业务的量增。通过增强上下游议价能力，提升单价和降低成本并举，可以增厚该板块利润。
（4）新型烟草业务
目前营收仅1亿出头，占营收1%。毛利率也仅1%。还处于产品培养阶段。此部分暂不作讨论。
（5）巴西业务（中国除外）
巴西业务来自CBT。按2021年收购CBT披露的信息，收购前CBT的销售收入主要来自两大股东：中烟国际和Alliance One International，占比分别为62%和33%。并表后向中烟国际的销售应该是归入烟叶进口业务，对中国之外的销售则单独披露为巴西业务。这部分收入增速还是很可观的。从2021年的3.14亿增长至2024年的10.5亿，变为三倍多。拆分来看单价贡献2倍多。单价主要贡献了营收增长。和烟叶进口业务中单价变化相符，证明近几年国际市场上烟叶价格呈上升趋势。销量增长约50%，推测仍以向Alliance One International销售为主，可能也拓宽了其他客户。
前面提到，招股书里指出全球烟草消费的总体趋势是下行。通过对各板块业务销量的趋势看，这个结论符合事实。除去2020-2022三年特殊期，在2023年全面放开后，烟叶出口业务和卷烟出口业务的销量均没有超过2019年。只有烟叶进口业务销售量超过2019年（实际上在2021年烟叶进口数量就超越了2019年）。所以综合考虑，未来巴西业务的量增需谨慎。价格则依赖国际市场行情，我认为还会出现周期性波动。在烟叶进口业务里就明确看到烟叶价格先降后升的波动。
拆分完这五大板块的业绩，可以回答为何上市公司的综合毛利率从2018年的5.3%提升至了2024年的10.5%。主要原因是占比较大的烟叶进口业务因收购CBT带来的毛利率提升。卷烟出口业务也因单价提升、产品组合优化、采购成本控制等因素毛利率有所上升。综合效应下，上市公司的毛利率持续提升。不要小看这5个点的提升，它可以对净利率产生显著影响。上市公司无需销售费用，人员配置也极少（收购CBT之前全部员工仅29人，收购后因为多了巴西业务人员才上升至目前的318人，但香港总部也就53人），期间费用也就大约1.5%的销售费用，再扣除税率20%左右的所得税（约占营收1.6%）后就全部为净利润。期间费用和所得税占营收比例相对固定。所以毛利率的提升基本都可以转化为净利率。
五、中烟香港的未来发展
分析完各板块具体情况后，尝试勾画出中烟香港未来业务发展的总体框架：
（1）烟叶进口业务：与国内宏观经济发展关联度高，具有周期性。135号文将其利润率锁定。控烟大背景使量增空间有限。国际烟叶价格呈周期性波动。如果仅维持现有业务的话以周期行业看待为宜。但是，通过收购合并新实体可以提升毛利率，是该业务的重要增长点；
（2）烟叶出口业务：这块业务3-4%的利润额依赖于整体营收。如果没有新增目标市场，量增很难显著增长。国内烟叶的过剩又导致难以提价。对烟叶出口业务的增长采取保守态度较为合适；
（3）卷烟出口业务：宏观经济发展和居民收入水平的提升可促进出境游增长，能够拉动卷烟出口业务的量增。增强上下游议价能力可以增厚该板块利润。虽然宏观经济难免出现周期性，但只要相信长期向上的趋势，这部分业务的量增可以期待。
需要说明的是：烟叶进口业务也与宏观经济高度相关，为什么从周期角度去考虑，而不考虑长期的量增？理由在于：进口烟叶是分散到各工业公司用作高端卷烟原料，产品主要面向的还是国内市场。在当下控烟和健康为主题的大背景下，烟民人数明显增加的假设显然不合理。当然可能会有消费升级带来的影响，但我还是愿意把其看作安全边际而不是必然。无论如何烟草消费总量下滑是大趋势。
但是，卷烟出口的逻辑是出境游人次的增加会带来旅游群体中烟民人数的增加。简单理解就是：国内人口总数的增长会极为平缓，新增烟民的增长也会饱和甚至倒退。而居民收入增加后出境游人数合理增长是可以期待的，由此会带来出境游中吸烟人数的增长。这是我对这两个业务用周期性和增长性分别考虑的原因。（这里插一句：为什么白酒消费总量下滑下，我看好茅台等高端白酒，而对高端卷烟却持保守态度？实话实说，这个结论来自于直觉。首先虽然高端酒和高端烟都常见于商务活动，相对而言高端酒在宴请场合的必要性更高，烟却可能被绝对抵制，如果商务场合有不吸烟者在场，吸烟者可能出于尊敬他人习惯的原因也不会吸烟。相对高端白酒，高端卷烟的日常消费场景更多，平常抽中华的人远多于平常喝茅台的人，这代表高端卷烟的消费属性更强。因此吸烟人数总体下降就会更直接影响烟草消费。相比而言，高端白酒在宴请、社交、礼尚往来等超越消费层面的优势更强。）
（1）巴西业务：量增因全球控烟背景需保守看待。价格则依赖国际市场行情周期性波动。因此对巴西业务的增长也应保守看待。另外，收购或对外投资可以新增类似巴西业务的板块，直接带来营收增长。
综上所述，我对中烟香港未来发展思考的框架是：现有的烟叶进出口采取保守，以周期性考虑；卷烟出口可期待合理的增长。新型烟草体量太小暂不作考虑。收购和对外投资会带来直接增长。
前面已经提到，招股书里在“业务策略”里已经明确提到把收购、投资和新型合作当作未来上市公司发展的主要方向。这是必然的，因为上市公司本身的使命就是中国烟草出海。再看招股书里募集资金用途，45%用于对从事烟草产业链的海外实体从事收购，以及收购知名烟草品牌和新型烟草制品或销售渠道。20%用于与其他国际卷烟公司的战略合作。合计约65%的募集资金将被用于收购或对外投资，进一步补充证明了收购是未来公司发展的主要抓手。从这个角度看，上市公司的综合实力未来被加强是大概率事件，也强化了上文提到无需担心政策面对上市公司的影响这一论点。
既然收购和投资是未来增长的重要动力，那么管理层的资本配置能力将会是重要影响因素。目前看管理层对待收购比较谨慎，对CBT的出价较合理，而且很有耐心。上市6年多只做了CBT一个案例，募集资金也才用了一半。当然收购CBT说到底还是中烟系统内部的资源分配，是“关起门说自家话”。真正对外与国际烟草巨头的竞争的案例还没开始。而英美日等烟草巨头已经积累了丰富的出海经验。届时才能真正看出中烟香港管理层的真实能力。
必须说明一点：通过分析可以确定，收购和对外投资是未来公司增长的重要手段，是大概率事件。但是对收购的发生事件、收购规模和收购效果，我觉得并没有能力预判，只能依赖公开信息。这对评估中烟香港的价值会带来一些难度。
以上就是目前对中烟香港的研究，主要是回顾历史。烟草行业以前并未接触，理解很有限。目前还未形成有关估值的成熟想法。但我觉得烟草是一个可以持续很长时间的生意，我打算持续追踪中烟香港。本来烟草业外部几乎不可能涉足，但中烟香港的上市给公众提供了一个参与机会。下步打算是深入学习烟草行业的历史、烟草消费的变迁以及国外烟草公司的发展情况。目前中烟香港的股价已经升至不低水平，因此也不着急做结论，有充分时间慢慢学习。