利息支出：香港电讯（6823HK）业绩的隐忧

$香港电讯-SS(06823)$ 公布了不错的业绩：

经调整后的资金流（AFF）是一个关键指标，只要它决定了香港电讯的派息上限。只要AFF录得增长，派息就有安全垫。5G 紅利兌現：5G 用戶佔比達 60%，且後付客戶流失率極低（0.7%）。這說明 1O1O 和 csl 的品牌粘性極強，客戶基礎穩固。

高價值轉型：2500M 光纖服務帶動 RPU（每用戶收入）提升 70 元。這在飽和的香港市場是非常難得的「存量挖掘」，顯示公司有能力透過升級服務來抵銷通脹壓力。这些都是香港电讯的业绩亮点。

但香港电讯也有其短板。EBITDA 增長 4%，但溢利增長也是 4%。在一個高利息環境下，如果融資成本大幅上升，通常會吃掉 EBITDA 的增幅。這意味著香港電訊在 2025 年成功控制了財務槓桿，或者部分債務已經固定了利率。但如您之前擔憂的，如果 2026 年利率「不減息、只縮表」，其未來債務再融資的成本將是派息能否繼續增長的最大變數。收費電視與電話業務的萎縮：收費電視 (NowTV) 收益微跌（從 23.2 億降至 22.6 億），這顯示 OTT 雖然增長，但傳統電視廣告和訂閱面臨流媒體（如 Netflix, Disney+）的強力競爭。

在诸项短板中，预期利息支出的上升影响很大。在財務會計的定義中，EBITDA 的全稱是「息稅折舊攤銷前利潤」（Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization）。

具體到 香港電訊（6823.HK） 這種商業信託（Business Trust）或類似信託結構的財務報表中，利息支出包含在 EBITDA 之中。

邏輯如下：

1. EBITDA 的組成公式

EBITDA 衡量的是公司營運業務本身產生現金的能力，它故意回避了財務結構和稅務的影響：

EBITDA = 淨溢利 + 利息支出 + 稅項 + 折舊 + 攤銷

這意味著，當香港電訊公佈 EBITDA 為 142.34 億元 時，這筆錢還沒有扣掉撥付給銀行的借貸利息。

2. 利息支出在哪裡扣除？

利息支出是在 EBITDA 之後、計算「經調整資金流（AFF）」或「淨溢利」之前扣除的：

EBITDA (142.34 億)

減： 利息支出 (Finance Costs) —— 這就是你擔心的壓力點

減： 稅項支出

減： 資本開支 (CAPEX)

= 經調整資金流 (AFF) (61.99 億) —— 這才是最終分發給你的利息來源

3. 為什麼利息支出對香港電訊（6823）很重要？

香港電訊的 AFF（61.99 億）僅佔其 EBITDA（142.34 億）的約 43.5%。中間消失掉的近 80 億元中，除了折舊和資本開支，利息支出（Finance Costs）佔了很大比重。

高息環境的威脅：如果美聯儲只缩减资产负债表不減息，香港電訊在 2026 年續期債務時，利息支出會增加。

後果：即使 EBITDA 增長 4%（業務做得好），如果利息支出增長 10%（借錢變貴），最終扣出來分派給你的 AFF 增幅就會原地踏步，甚至缩水。