千亿颐海历史必然（六）——2025 年业绩简读与展望
千呼万唤始出来，颐海国际 2025 年业绩报告终于发布了。
延续过往系列的惯例，我还是结论先行：颐海国际 2025 年业绩表现好于预期，第三方业务多点开花，海外与 B 端成为关键增长引擎，关联方拖累持续缓解，公司在产品、渠道、供应链的协同优势进一步强化，比起之前几年，整体的确愈发强大了。
回望过去几年对颐海的跟踪，从速食业务的触底反弹，到第三方渠道的持续深耕，再到海外布局的逐步落地，公司的发展脉络清晰可见始。本次的年度业绩点评，我也将延续此前的框架，从核心财务表现、三大业务深度解析、渠道与战略升级、未来展望四个维度展开，系统性拆解一下颐海。
一、核心财务表现：盈利质量显著提升
2025 年宏观消费环境的体感的确糟糕，如果有关注颐海核心竞对天味食品的话，你会发现整个大复合调味品赛道也不容易，天味作为铁打的老二，火锅底料和复合调味料的都是负增长的，可想而知，整个行业压力会夸张到什么地步。
对线下观察比较细致或者仔细读了业绩报告的朋友应该能看到，过去一年(乃至之前两年)，颐海始终在坚定不移的扩大着自己的市场占有率，整个公司的营收和销量一直在持续提升(更不要说关联方影响下的第三方了)，即使在疫情褪去极其艰难的2023年，颐海也凭着自身韧性实现了正增长——这不得不让我想到贵州茅台，在行业凋敝极其艰难的2014年，仍然逆势实现了营收的正增长——这就是龙头的底气与韧性。
回到业绩表现上，2025年，颐海凭借扎实的运营能力，实现超出个人预期的高质量增长，财务数据亮点纷呈：
1、整体业绩稳步增长：全年营收 66.13 亿元（同比 + 1.1%），净利润 9.04 亿元（同比 + 13.0%），公司拥有人应占净利润 8.54 亿元（同比 + 15.5%），每股基本盈利 0.88 元，盈利增速大幅跑赢营收增速，展现出强大的成本控制与盈利转化能力。
2、盈利能力持续优化：全年毛利率提升 1.4 个百分点至 32.7%，核心驱动力来自原材料价格下降与生产效率提升。其中第三方火锅底料毛利率进一步攀升至 49.3%，作为盈利压舱石的地位愈发稳固。
3、财务状况健康稳健：截至年末，公司现金及现金等价物达 20.85 亿元，较 2024 年增加 2.03 亿元；资产负债率降至 16.7%，且无任何银行借款，账上应收账款也只是关联方海底捞三个月内的短期账款，极其充沛的现金流为后续渠道拓展与股东回报提供了坚实支撑。
4、股东回报力度加码：中期股息每股 0.2836 元，末期股息每股 0.5252 元，全年股息高达0.8088元，分红率进一步提升至92%(0.8088/0.88)，分红规模较 2024 年显著增长，延续并进一步强化了重视股东回报这一的优良传统。
二、三大业务拆解：业务结构持续优化
我也不知道一些投资者和机构是不是被AI洗脑了，天天说什么颐海被关联方海底捞绑架了，受海底捞影响很大云云。现在第三方业务占比进一步提升，关联方收入占比掉到了27.7%，你继续用这不到三成且地板价的第三方业绩来绑架颐海试试看?
不过话说回来，随着张勇的回归掌舵，我是很看好海底捞未来的业绩表现的，进而也非常期待看到颐海在关联方上的价格与毛利同步提升。之前看到有发言说：“颐海国际供应海底捞火锅底料（占比高）及调味料（占比40%多）；24-25年给予海底捞较大成本空间，26年将不再压价，给予其6%-7%的毛利上浮空间”——我做梦都不敢期待能给到这么大的上浮空间。但是后续关联方毛利续持续修复，见底回升，持续释放业绩，我是极其有信心的。
1.、火锅调味料：基本盘依旧稳如泰山
作为公司营收占比 61.1% 的基本盘，火锅调味料业务在 2025 年实现营收 40.38 亿元，虽同比微降 1.2%(主要是受关联方销量下滑影响)，但内部结构持续优化：
一是第三方渠道表现亮眼：营收 24.77 亿元（同比 + 6.2%），销量增长 8.8% 至 9.61 万吨，增长动力主要来自火锅蘸料与块状牛油底料的强势表现 —— 火锅蘸料收入 5.13 亿元（同比 + 16.4%），牛油火锅底料收入 6.21 亿元（同比 + 6.0%），印证了公司补全产品短板后的市场竞争力。
二是关联方影响持续减弱：营收 15.61 亿元（同比 - 11.0%），占火锅调味料收入比重降至 38.7%，较 2024 年的 42.9% 进一步下降。关联方毛利率微升至 15.1%，虽仍处于低位，但已显现企稳迹象，随着定价机制的持续优化，后续非常有望逐步改善。
公司在产品策略的部分有提到，后续不再追求高频次新品上市，而是聚焦口味与工艺升级，通过地域特色风味产品丰富矩阵，同时整合低效 SKU，同步提升产品力与市场适配度，这点我觉得还是非常好的。
2. 复合调味料：公司高增长引擎依旧强劲
对比天味食品的下滑，颐海的复合调味料业务延续高增长态势，全年营收 9.16 亿元（同比 + 16.4%），占总营收比重提升至 13.8%，成为三大业务中增速最快的板块，完美契合此前 "复调代表未来" 的判断。
一是关联方业务爆发式增长：此部分营收 1.38 亿元（同比 + 110.8%），主要得益于向关联方供应冒菜汤料、牛骨汤料等新产品，成功打开关联方增量空间，占复调总收入比重从 8.3% 提升至 15.0%——这一块我理解的就是海底捞的副牌发展的如火如荼，所以颐海从中吃到了一些发展红利。
二是第三方业务稳步推进：营收 7.78 亿元（同比 + 7.9%），香辛料产品成为新增长点，收入同比激增 119.2% 至 0.32 亿元；鱼调味料收入 1.19 亿元（同比 + 9.4%），大单品逻辑持续强化，产品矩阵不断丰富。
整体来看，复调毛利率 32.9%，其中第三方渠道毛利率 35.9%，较 2024 年提升 0.7 个百分点，在规模扩张的同时实现了盈利质量的同步提升。
3. 方便速食：结构性承压但亮点突出
受速食赛道行业表现萎靡和产品结构调整影响，公司方便速食业务全年营收 15.64 亿元（同比 - 2.5%），但细分品类表现亮眼，公司作为市场占有率超过50%的绝对龙头，行业出清背景下优势持续巩固。
1、第三方渠道基本持平：营收 14.31 亿元（同比 - 1.2%），主要受自热产品系列收入下滑影响(我了解到，一些小杂牌夸张的将单价打到10元内，这种自杀式内卷对颐海造成了一定影响，但也在持续出清)，但 "回家煮" 系列表现惊艳，收入 0.79 亿元（同比 + 67.5%），展现出产品结构调整的成效。
2、关联方业务主动收缩：营收 1.33 亿元（同比 - 14.6%），业绩报告中解释的是公司为优化产品结构与生产资源配置，主动停止向关联方供应部分熟食产品，属于战略性调整而非需求疲软——这点我很同意，公司其实现在的业务线已经比较多了，需要做的其实是持续聚焦，而不是盲目多元化(之前看到颐海展会上的熟食，我就表示反对，现在就搞这玩意感觉步子跨的太大了)
整体来看，公司在这块业务上的整体毛利率提升 1.0 个百分点至 25.7%，第三方渠道毛利率 26.6%，在行业整体承压的背景下，通过成本控制与产品升级实现了盈利能力的逆势改善。
三、渠道与战略：深耕细作，新增长曲线成型
整体来看，2025 年颐海在渠道建设、海外拓展与 B 端布局上的持续投入已经开始兑现成果，这三个方向的表现都是不错的，这也是公司未来的长期发展方向。
1、渠道建设：精细化运营，多渠道协同发展
颐海25年摒弃了传统全面铺货模式，转向渠道精耕细作，这点事非常值得表扬的，毕竟有些地方的动销的确非常糟糕，ROI根本算不过来。
具体来看，25年全年营收 47.82 亿元（同比 + 4.7%），渠道结构更趋多元。其中电商渠道表现尤为突出，营收 4.65 亿元（同比 + 16.6%），通过拼多多定制产品(笔者真心给各位股东们贡献了不少营收)与海外电商拓展(海外电商这一块可以留心关注下)实现突破；餐饮及食品公司渠道营收 3.00 亿元（同比 + 73.3%），番茄底料、调味粉等新品成功打开 B 端市场；新增直营商超渠道营收 5.59 亿元，渠道掌控力进一步提升。
2、海外拓展：加速起量，成为关键增长极
海外业务在 2025 年迎来爆发式增长，成为公司最亮眼的新增长曲线，完全符合此前个人对海外市场的乐观预期：第三方海外渠道销售收入 4.26 亿元（同比 + 45.4%），覆盖 49 个海外国家和地区，新马泰地区直营对接模式成效显著，海外市场占总营收比重提升至 8.9%——颐海的海外布局，起码快于海天味业、天味食品三年左右，在大家还在国内疯狂内卷的时候，颐海已经在泰国建厂布局了，等现在大家发现国内到顶必须出海的时候，颐海已经快速占领市场，占领消费者心智了。
这一块笔者去香港和泰国的时候看过，香港铺货还是比较深了，泰国的铺货才刚刚起步。业绩报告里边大意是这样——产品端既推动国内经典口味出海，又针对海外市场开发本地化产品，已与泰国、马来西亚、美国及韩国等当地连锁餐饮建立 B 端合作。同时，颐海在海外的渠道端采用了线上线下同步拓展的方式，海外电商业务逐步起步，这点做的还是蛮及时的。后面随着泰国海外工厂产能的持续释放，我认为颐海在海外市场是非常值得期待，以及高看一线的。
3. B 端业务：高速增长，潜力持续释放
值得一提的是，公司第三方B 端业务在 2025 年也实现跨越式发展，成为与 C 端并行的重要增长引擎：第三方 B 端销售收入 3.00 亿元（同比 + 73.3%），增速远超整体业务，这块公司的说法是主要得益于餐饮端新品上市与客户拓展。
第三方B端起势的事前的确看不清楚，但现在一看，似乎“的确应该如此”。本质上，预制菜、火锅料、调味汤粉料的逻辑都是一样的——通过工业化大生产重塑传统餐饮行业。我过去一直看好预制菜，但是其实火锅料不也是一种简单的预制吗?再次重生，笔者极其看好颐海国际作为龙头，重塑传统餐饮行业未来。
额外提一嘴，西贝贾国龙栽了，其实还是影响到到颐海了，毕竟西贝就是颐海第三方B端的一个重要大客户。但个人认为，西贝的案例，仅仅只是预制菜重塑传统餐饮这条不可阻挡的洪流中，微不足道的浪花而已。
颐海依托自己柔性适配的供应链体系，既能满足大 B 客户的定制化需求，又能为小 B 客户提供标准化多元产品，通过差异化运营提升市场渗透率；同时借助 B 端市场反馈优化产品研发，形成 "B 端验证 - C 端转化" 的良性循环——猛然间，第三方B端业务早已初具峥嵘。
四、未来展望：千亿颐海历史必然
2026 年宏观经济稳中有进，消费市场提质扩容，颐海国际将继续聚焦产品研发、渠道建设与海外拓展三大核心战略，有望实现更高质量的增长。结合年报披露的战略规划与过往跟踪判断，未来增长逻辑将围绕以下三点展开：
1. 产品端：聚焦需求，强化差异化优势
2025 年的颐海国际，持续降低关联方依赖，业务重心逐步转向第三方、海外与 B 端多轮驱动，整体结构更健康、盈利质量更高、增长潜力更足。
回望过往，颐海从疫情过去速食业务不振的背景下艰难走出，再到复调、海外与B端的强势崛起，公司始终在寻找增长点，在正确的道路上稳步前行。短期来看，2026 年公司有望在低基数基础上实现更快增长；中长期来看，随着海外市场的持续放量、B 端业务的深度渗透与产品矩阵的不断丰富，千亿颐海绝非遥不可及。
恰如古人所言："行稳致远，进而有为。" 颐海国际在 2025 年的稳健表现，正是长期主义的最佳印证。对于长期投资者而言，这样一家财务健康、战略清晰、执行力强的行业龙头，值得持续陪伴与期待。
笔者愿意陪着颐海国际继续成长。
以上。