读招行 25 年中报有感
一、总体印象
这是一份没有任何惊喜的报告。
但这并不在我的意料之外，因为招行的情况符合当下的宏观基本面：
1）房地产和消费还未全面复苏 → 零售贷款增长乏力
2）资产增长靠低利率政府债和对公贷款驱动 → 净息差继续收窄
3）营收靠拉规模保住
以上结果就是：
风险资产增速大于核心一级资产增速 → 核充下滑 → 不能提升分红率
二、招行今后 10 年利润增长、分红率、核充、ROE的两种假设演变
假设一（房产和消费 5 年后复苏，之后增速恢复至名义 GDP 增速）：
1）今后 5 年营收和利润增长继续为零，第 6 年开始恢复至名义 GDP 增速（4%）
2）今后 5 年风险加权资产增速维持在 10%，第 6 年开始下降至名义 GDP 增速（4%）
3）今后 5 年分红率保持不变的 35%，第 6 年直接跳升至 50%
上图可见，到 29 年，招商的 ROE 下滑到 10%。之后，在将分红率提升至 50% 的前提下，ROE 的下滑开始减缓。其实，在 4% 的增长下，要维持住 10% 的 ROE，招商需把分红率提高到 60%
从经营上看，上述假设的含义为以下两个
1）招商的净息差持续下滑到当下大行 1.3% 的水平
2）非息收入持续停止不前
那么，上述情况是否有实现的可能呢？
这完全要看房产和消费何时复苏。一天不复苏，银行就会继续在低收益、差异小的对公贷款和政府债券资产上卷。这种卷，最终会让招商的净息差向行业平均水平靠拢。
此种情况下，招商 30 年每股分红达到 2 / 35% / 2 = 2.85 元，内在价值为 25 倍分红，即每股 71 元。之后，分红和股价会每年增长 4%。
在股价为 25 倍分红下，投资者收益率就是 4% 的股息率 + 4% 的增长 = 8%，但其中只有增长部分才是复利增长。分红部分在不复投的前提下，是单利。
假设二（房产和消费 5 年后复苏，之后重回高单位数增长）：
1）今后 5 年营收和利润增长继续为零，第 6 年开始恢复至 9%
2）今后 5 年风险加权资产增速维持在 10%，第 6 年开始下降至名义 GDP 增速（4%）
3）分红率保持不变的 35%
和情形一相同，招商的 ROE 会在 29 年降至 10%，然后再逐步抬高。图中第 10 年的 ROE 显示为 10.98%，但 ROE 会逐步恢复至 9 / （1 - 35%）=13.8%
从经营上看，上述假设的含义为以下两个
1）经济全面、强劲复苏，银行业进入加息周期
2）非息收入亦全面复苏
此种情况下，招商在 30 年每股分红依然 2 元，但内在价值一定会高于 25 倍分红（具体高多少取决于 9% 的增长能维持多久）。之后，分红会每年至少增长 9%，但股价不一定会。这是因为 9% 的高单位数增长不可永续，增长最终会和名义 GDP 同步，估值亦会逐年下降至分红的 25 倍。
其实，即便是这种情况，我依然希望招商提高分红率。因为，这种增长并非来自市场规模扩张，而是周期性红利，招商无需投入更多资本，所以可以提高分红率。
三、上述两种演变，哪种可能性更大一些？
说实话，我不知道。
但我知道，情形一（守住 10% ROE）是我可接受的底线。
情形二是理想状况，因为它的实质是长期维持 12% - 15% ROE。能做到这点的银行可称为优秀，甚至伟大。这是因为：
1）银行增长和经济增长强相关。银行业营收增长很难高于经济增长，如今后经济增长长时间维持在 5% 或更低，银行的增长也同样会放缓到这个水平。此时，维持高 ROE 的唯一手段就是高分红率。
2）实施高分红率的银行不稀奇，但做到高分红 + 高 ROE，双高的银行，真不多。
关于这点，大家可以读一读王剑老师的帖子：【国信银行】大行分红率还有多少提升空间？我这就直接引用帖子里的表格了：
以上表格显示，在（风险加权）资产增速放缓的前提下，海外的一些主要大型银行都是用提高分红率（含回购）的方式来维持住自身的 ROE 目标。
即便如此，上述银行 ROE 超过 10% 的也仅摩根大通、富国、汇丰三家。其中，靠留存利润维持营收自然增长而维持高 ROE 的，就摩根大通一家。其它两家，则主要靠大量回购维持 ROE。
欧共体和日本的银行，则因其所处经济体增长极度缓慢，虽然实施高分红率下，但它们的 ROE 依然低于 10%。
四、招商今后何去何从？
对于招商，我最关心的问题是：管理层对它今后 ROE 的目标是多少？
只是，要回答这个问题，可不简单。
管理层表示过，15% ROE 大概守不住，那退而求其次，打算守住多少的 ROE 呢？
如仅满足于 10% 的 ROE，则今后的招商就称不上优秀，更别说伟大了。
如目标是维持当下 13% 上下的 ROE，则不仅要靠外部环境的改善，更要靠内部在运营管理上，全面对标类似摩根大通那样的顶级银行。