大金重工：增长动力与成长空间
一、固定式海工制造（当前主体）
1、现状：
- 2025年出口海工交付约20万吨，营收61.7亿，净利11亿
- 欧洲市占率30%，部分地区超50%，25H1跃居欧洲首位
- 产品：单桩、过渡段、导管架
2、增长驱动力：
量增
- 2026年预计交付27万吨（同比+35%），已有订单完全覆盖
- 2026年全球定标量30GW+（英国AR7 8GW、德国10GW、波兰4.6GW），大金凭借市占率优势直接受益
- 曹妃甸一期+海外生产基地扩产，2027-2028年产能全面释放
价涨
- 单价从1.2万/吨（2022）→2.8万/吨（2025），4年涨133%
- 驱动因素：加工难度提升、运输费用内化、附件材料增加、行业加工费上涨
- 26年单吨净利预计继续高于25年
3、成长空间：
欧洲2026-2030年新增34GW海风，CAGR 30%。国内十五五年均新增10-15GW。大金当前欧洲市占率30%，若维持并小幅提升，仅量的增长就能支撑收入从60亿→100亿+。
4、天花板：
固定式海风水深50米以内，市场有上限，但2028年前不是瓶颈。
二、自营航运物流（26年开始兑现）
1、现状：
- KING ONE（首艘自制船）2026年2月已发运（Hornsea3项目），Q2业绩开始体现
- 自有船覆盖26年运力9-12万吨
- 造船订单预计27年开始交付，运输业务27-28年全面放量
2、增长驱动力：
成本节约：
- 此前运输依赖第三方，自有船直接节约运费，增厚单吨净利
- 市场预期单吨净利增厚千元以内，有可能超预期
收入增量：
- 客户愿意为自有运输模式付出明确溢价（便利性+确定性）
- 全球无竞争对手提供类似模式，定价权强
- 港口服务延伸：丹麦欧登塞港已布局，后续母港服务是新收入来源
3、成长空间：
长江电新测算：26年单吨净利增厚后，航运业务对净利贡献约2-3亿增量。27-28年造船订单交付后，运力大幅扩张，航运业务有望贡献5亿+净利。
航运业务是26年最大预期差，Q2是关键验证节点。
4、天花板：
取决于造船规模和运力扩张速度，理论上可以独立成为一个高毛利业务板块。
三、系统服务商（存储+总装）
1、现状：
- 2025年11月德国Gennaker项目首单落地：13.39亿元，单价5.36万/吨
- 业务范围：建造+运输+存储+总装（首次新增后两项）
- 后道服务在丹麦欧登塞港进行，2027年交付完毕
2、增长驱动力：
单价跃升：
- 普通单桩：2.8万/吨
- 含服务的过渡段：5.36万/吨（+91%）
- 增量完全来自服务溢价，边际成本低，利润率高
订单持续性：
- 首单已验证，后续含服务订单占比有望持续提升
- 新港口布局（欧登塞）是获取后道服务订单的基础设施
- 首个"母港仓储+制造"订单落地，后续具备持续性
3、成长空间：
若含服务订单占比从当前极低水平提升至30-50%，整体单吨净利将大幅提升。以26年27万吨交付量测算，若其中30%为含服务订单（单价5万/吨 vs 普通2.8万/吨），收入增量约18亿，净利增量约3-4亿。
4、天花板：
最终目标是EPCI（设计采购施工安装一体化），届时价值量是纯制造的5-10倍。
四、漂浮式海风（期权）
1、现状：
- 英国AR6浮式项目进入招标尾声
- GreenVolt漂浮式项目订单获取中
- 英国AR7、法国等浮式项目陆续启动
- 预计26年可能中标首个漂浮式订单
2、增长驱动力：
市场空间远大于固定式：
- 固定式海风水深限制50米，全球可开发资源有限
- 漂浮式可开发深水区域，欧洲大西洋沿岸、日本、韩国等深水市场全部打开
- 欧洲海风施工单GW价值量40亿元，旺季净利率50%+（长江电新数据）
技术壁垒高：
- 漂浮式制造难度远高于固定式，大金已有技术积累
- 全球竞争者少，先发优势明显
3、成长空间：
长江电新测算：海风施工单GW价值量40亿元，净利率50%+。若大金未来承接欧洲漂浮式施工1-2GW/年，对应净利20-40亿，远超当前主业。
4、天花板：
理论上无上限，是大金从制造公司切换到技术平台的关键。
五、综合成长空间测算
对应估值：
- 26E 16-17亿×25-30x = 400-510亿（当前464亿，基本合理）
- 28E 30亿×30x = 900亿
总的来说，大金重工的增长是四轮驱动：
1. 量的增长（固定式海工交付量+35%/年）——确定性最高
2. 价的增长（单价持续提升+航运溢价）——已验证，持续性强
3. 服务化升级（系统服务商，单价翻倍）——首单已落地，持续性待验证
4. 新业务期权（漂浮式+海风施工）——净利率50%+，是估值切换的核心
当前市场只定价了第1层，第2层部分定价，第3、4层几乎未定价。