与默沙东签约使用了基础采购量的方式，对智飞生物而言是个很强的硬约束，2025年对智飞生物造成致命冲击，直接导致百亿级亏损 。2023年签的协议：2024-2026年HPV基础采购额分别为326亿、260亿、179亿，合计980亿。协议明确：基础采购额为最低承诺，可协商调整但无强制下调条款 。 协议为买断式+预付+基础采购额锁定，智飞必须按约定金额向默沙东采购，不采购即违约 ，默沙东可终止协议、索赔、取消独家代理权，智飞将失去核心业务。HPV疫苗保质期仅3年，滞销=过期=全额减值。
2025年发展：国产九价（万泰）上市（499元/支，仅进口40%）+ 存量市场饱和，市场崩盘、销量断崖
- 2025上半年：四价HPV批签发=0；九价批签发同比-76.8%
- 代理收入：43.7亿，同比-75.16%；全年营收预计仅百亿出头
结果，采购vs销售：严重倒挂（硬约束显形）
- 2025年基础采购额：260.33亿（必须买）
- 2025年全年营收预计≈100亿（卖不动）
- 结果：买得比卖得多2.6倍，库存暴增，202.46亿（2025三季度），占总资产40%+；按当前销售速度，消化需近2年，大量面临过期
- 应收账款：128.14亿；存货+应收≈330亿，是前三季度营收（76亿）的4倍
- 业绩预告：2025年归母净利润亏损107亿-137亿，同比-630%~-780%
- 资金链：货币资金25亿，短期借款103亿，缺口78亿；紧急筹102亿银团贷续命
默沙东的应对（被动松绑）
- 2025年2月起暂停向中国供应HPV疫苗（至少至年中，后两次延长）
- 2025年8月：重新评估2026年供应，未恢复正常供货
- 本质：默沙东主动停供，帮智飞“少买一点”，避免彻底违约
2023年签约前后，绝大多数券商研报 完全没察觉这种“保底式基础采购”的致命风险；少数仅泛泛提示，未量化、未预警“硬约束”；直到2024年底—2025年危机爆发，才集体后知后觉。
一、2023年签约期（研报集体乐观，无视硬约束）
2023年1月智飞与默沙东签1010亿基础采购协议（2023H2—2026），券商研报一边倒唱多，几乎无人点出“刚性采购=硬约束”的本质风险 。
1. 主流观点（一致）
- 把基础采购额当成业绩“安全垫/增长保障”，而非刚性成本
- 强调“过往实际采购远超基础额（2021+42.7%、2022+75.2%），未来只会更高”
- 只提“推广不及预期、竞争加剧”等泛泛风险，完全不提“必须买、卖不动也要买”的买断式硬约束
- 对980亿HPV刚性采购、3年保质期、库存减值、资金链压力等核心风险只字未提
2. 研报典型表述（申万宏源/中信/华泰等）
“代理协议落地，锁定独家+高增长；基础采购为业绩底线，实际有望超预期；风险仅为推广不及预期、竞争加剧。”
二、2024年（风险初现，研报仍迟钝）
- 2024年：九价批签发下滑、四价几乎断供、营收仅260亿（低于326亿基础采购）、库存开始积压
- 券商研报：仍未意识到“基础采购是硬约束”
- 只说“代理业务承压、竞争加剧、库存上升”
- 仍把“基础采购”解读为“锁定供应、保障份额”，未意识到“必须买、卖不动也要买”的致命性
- 对326亿刚性采购 vs 260亿实际营收的倒挂，无一家研报做量化风险测算
三、2025年（危机爆发，研报集体后知后觉）
- 2025年2月：默沙东暂停HPV供货（帮智飞少买）；2025Q1智飞首次亏损3亿；全年预亏107—137亿
- 此时券商才集体转向，但都是事后解释，而非事前预警：
- 终于承认：基础采购是“刚性枷锁/卖身契”，卖不动也要买，违约即失独家权
- 开始量化：2025年260亿基础采购 vs 预计100亿营收，倒挂160亿；存货200亿+，减值80亿+
- 复盘：买断式+刚性采购+疫苗短保质期+国产低价冲击=致命组合
四、为什么券商集体“后知后觉”？
1. 路径依赖+线性外推：2017—2022年HPV持续高增、实际采购远超基础额，默认“永远供不应求”，无视市场饱和与国产替代风险
2. 商业模式认知盲区：把“独家代理”当护城河，没看透买断式+刚性采购=智飞承担全部市场风险，默沙东旱涝保收
3. 风险提示流于形式：只列“竞争、推广不及预期”，不量化、不穿透到“硬约束+资金链+存货减值”的连锁反应
4. 对国产冲击低估：2023年时认为国产九价“还远”，低估万泰九价（499元）上市后的价格碾压与市场替代速度
五、总结
- 2023年：研报集体把“刚性采购”当利好，无视硬约束
- 2024年：风险初现，仍迟钝，未量化
- 2025年：危机爆发，才集体承认这是“致命硬约束”
- 本质：券商对“买断式+刚性采购+短保质期+强竞争”的商业模式风险，事前几乎无有效预警