随笔记录

最近研究了三家制造业公司

分别是：北方股份、常宝股份、景津装备
三家公司的经营业务，我之前的帖子有写。
三家公司都是净现金公司、供给侧都难以代替（我非常喜欢供给侧有格局稳定的行业），而且都有景气度预期（北方是有色行业资本开支加大，景津是有色、锂电设备行业资本开支加大，常宝是海外燃气发电机需求增长百倍预期）

投资的第一性原理就是，未来自由现金流折现。
我的出发点就是商业常识，供给侧稳定 + 需求侧长期增长，未来的自由现金流大幅增长。

继续围绕研究下去，我发现我被卡住了，就是这些行业的扩产，往往对应产线的增加，产线增加意味着资本开支扩大。

于是我用过去5年的净利润转换成自由现金流的比例去计算25-26年的自由现金流对应的估值。北方股份的自由现金流转换率为120%，景津装备自由现金流转换比例为70%。这就导致原本PE最高的北方股份，反而现金流估值是最低的，但这家公司的治理水平我觉得一般；原本 PE最低的景津装备，反而自由现金流估值是最高的，但这家公司的治理水平优秀。

今天早上@modest_ 给我指点了下，制造业是否轻资产看单位固定资产创造的营收与净利润，从这个指标看，北方股份反而是相对轻资产的。（这个指标对于我判断商业模式极其重要，再次感谢杰哥）

现在问题来了，A股想要好的商业模式（至少我不喜欢差的商业模式，重资产行业除非自由现金流＞净利润的），估值是真不便宜，即使北方股份按照自由现金流也16倍了，对应未来10年年化增速10%左右，考虑到治理水平一般，补偿3%的增速或者5%的股息率，那么要么需要13%的年化增速，或者5%股息率打底。 由于公司涉及下游的领域有7个，单靠有色资本开支增加，是否真能给整个集团带来这么高的增速，我是看不清的，好的点就是合同负债大幅增加的。
加上二股东毕竟减持了一半的股份，所以有点尴尬。
关于 景津装备，如果排除3季度因为董事长被带走，其2025年正常业绩应该6亿左右，考虑25年2-3季度的合同负债同比增长20%，26年预估7个亿净利润，自由现金流转换比例70%，大概5亿自由现金流，按照100亿市值，公司的股息率5%，估值20倍。按照股息率来看是很难下跌的，从K线看13.9基本是底部可以验证。但是20倍估值，意味着未来10年的增速预期是15%，治理水平不错就不在额外要求增速补偿了。
再对比下巨化，制冷剂的商业模式多牛逼，全球配额制，简单说就是价格下跌不创造需求，需求稳定就可以提价，需求上涨价格可以大涨。头部4家企业市占率90%左右。按照26年的业绩，巨化75亿左右，东岳25亿左右，前者估值15倍多，后者8倍左右，，估值减值是侮辱。说明一点东岳的治理水平差跟巨化差太远了，但这个行业淘汰不了它，也跟着行业水涨船高。
写到这里，我不是想去吹票。我反正只买供给侧锁定的公司，然后期待需求侧，或者自由现金流改善的行业，而且还不能贵，买不到就等，大不了就配置长江电力上。
我是感觉到A股还是适合在流动性充沛的时候去炒作有景气度提升预期的，而不是去看自由现金流折现的。如果看自由现金流折现，A股就没啥可以买了。
我想这大概是段总在A股只买茅台的原因。
人的改变从来不是在一瞬间，而是一点点的改变。每次走出来，再掉下去，然后每次都爬出来一点点，最后掉的深度就会越来越浅，直到你忽然发现自己的改变。
这三四个月调理身体的时候，常常感觉有点emo，但坚持做正确的事，用第三人称视角跟自己对话，确实一点点再变好。投资方面也是如此，其实一早就发现了制冷剂，电解铝，铜，但是没有经历差的行业，是很难深刻理解好的行业。现在每次再研究不好的地方，也算可以快速一票否决了。
商业模式 + 企业文化（治理水平）是我最终的投资归宿。
A股的边际变化，也需要学习，但明确要知道，跟踪边际变化是很累的，所以减少点标的才能跟踪跟深入一点。